中国公司债券市场发展的影响因素分析(三)

    二、我国债券与美国债券的发展比较

    （一）美国债券的品种介绍

    美国债券市场发展至今已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，就2005年数据，其债券市场余额是股票市值的1.2倍。美国债券发行不仅数量规模庞大，而且品种繁多。主要包括：

    1.政府债券，其中美国短期国库券——期限从九十天到一年不等；美国中期国库券——期限从二年到十年不等；美国长期国债——期限从十年到三十年不等。

    2.地方性政府债券：主要由州、地方政府或其代理机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息。

    3.政府机构债券：这些机构债券主要用于资助与公共政策有关的项目，如农业、小企业和对首次购房者的贷款等。政府机构债券又可以进一步细分为联邦机构债券、抵押支持债券和资产支持债券。

    （1）联邦机构债券的发行体主要是政府支持的企业，但没有政府完全信用的担保，风险较大，发行品种有一级和次级债务。

    （2）抵押支持债券主要由联邦抵押贷款协会和联邦家庭抵押贷款公司发行，政府国民抵押协会作为担保，由由家庭抵押资产作为支持，包括转手债券和担保抵押贷款债券。该债券主要用于家庭抵押融资，融资成本相对较低。

    （3）资产支持债券指由非抵押的金融资产所创造的，由潜在资产支付所支持的债券。证券化的资产包括信用卡、汽车贷款、设备租赁和商业抵押和贷款等。资产证券化在一定程度上也降低了融资方的借款利润。

    （二）中美债券市场的比较

    比较中国证券市场与美国证券市场年度数据看出，虽然我国证券市场快速发展，但是和美国债券市场相比还有一定差距。

    1.债券规模及品种

    美国可流通债券规模总量大，我国与美国债券规模相比还差距很大，直至2006年的数据，美国债券市场可流通余额是我国同期的30倍（按1：7的汇率）。而且美国债券市场品种齐全，不仅包括国债、市政债券，还有大量的抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。我国债券主要是国债、中央银行债、政策性银行债、企业债、商业银行债、非银行金融机构债，企业短期融资券、国际机构债和资产支持证券在2005年作为创新品种才向市场推出。

    图6 美国债券市场未清偿债务结构图（2008年9月30日）

    

    2.市场流动性

    美国债券二级市场是场外交易的市场，其自由的交易和双边报价商制度带给市场活跃的氛围和很好的流动性。我国债券二级市场中交易所市场和商业银行柜台市场的交易量小，银行间市场占据较大规模。

    图7 美国债券市场日交易量变动图（单位：十亿美元）

    

    3.信用评级制度和信息披露制度

    美国标准普尔和穆迪两家债券评级组织对公司及政府信用评级进行监控，根据长期还款能力评定信用等级。而我国国债、政府及金融债基本没有信用评价。同时，美国较我国有完善的信息披露制度、披露历史信用记录制度。

    （三）美国公司债券市场对我国的启示

    尽管我国债券市场格局是行政干预的结果，带有很强的计划性和管制性，但是从目前的发展现状来看，我国的债券市场已经是一个满足机构投资者交易需求为主的均衡状态，银行间市场具备了“流动性自我实现”机制。单纯依靠交易机制创新来吸引流动性在市场间的转移，从国外交易所债券市场的经验来看，具有很大的难度；退一步说，即使可以有效实现流动性的转移，也只是对银行间市场的部分存量进行转托管，易陷入“银行间市场新债发行-转托管-到期后银行间市场再发行-再转托管”的被动局面，毕竟债券发行的主要市场在银行间市场，交易所市场在这一流动性转移过程中并未体现任何融资功能。

    与国外证券交易所情况不同的是，目前我国债券的发行，尤其是非金融企业债务融资工具的发行面对着不同的监管部门、不同的托管清算体系，一、二级市场存在明显的分割；发行人可以选择发行场所，且相当一部分债券不能相互转托管。因此，与美国及其他成熟市场相比，我国交易所市场与场外市场的竞争不仅仅在二级市场，还存在于一级市场，这就为创造新的市场均衡提供了机会。结合美国市场的发展经验和我国交易所债券视察过的具体情况，本文认为，未来交易所债券市场可以把机构投资者和个人投资者分为两个层面来发展。