总体而言，债券（或者长期债务）的持有者由于其对企业财产的索取权，可能更倾向于鼓励中规中矩的经营活动，更关注于公司收益的安全性，因此他们应该在公司业绩较差时享有控制权而负起监管的责任；相反，股票（或者短期债务）的持有者应该在公司业绩优良时发挥监管的作用，因为他们可能更倾向于推动公司的迅速成长（姚伟等，2003）[86]。
在公司内部，股权资本和债务资本的契约关系是实现所有权控制结构的主要方式，也是公司内部治理的主要机制。在更一般的经济环境中，资本和劳动力（或者人力资本）要素市场的特征和发展完善程度、市场经济制度的成熟程度、法律法规的制度约束力强弱等因素，也通过外部治理机制在一定程度上决定了公司治理结构和绩效。
因此，公司治理、资本结构和资本市场这三者是密不可分的。股权融资和债务融资方式对企业经营绩效的影响有何差异？资本市场的完善程度（法律法规、监管政策、会计审计制度等）如何影响公司的治理结构和经营绩效？公司经营所得如何在股权资本和债权资本的提供者之间进行分配并且这种分配是否合理？资本市场的发展是否能并如何对这种分配进行帕累托改进？上述问题不仅是理论问题，更需要通过实证方法对现实世界进行研究，并对理论进行检验。
（二） 公司治理要素实证研究综述
公司治理问题不仅存在于市场效率较低的发展中国家，即使是在最发达的市场经济国家中依然存在（Shleifer和Vishny，1997）[47]。事实上，最初的公司治理问题研究就是从发达国家开始的，包括Jensen和Meckling（1976）[33]、Lease 等人（1984）[39]。近年来，原东欧计划经济国家解体后的转型经济和新兴的亚洲市场经济国家成为实证研究的另一个重要组成部分。总体上来看，这些研究可以划分为内部治理机制的研究和外部治理机制的研究。
1、 内部治理机制要素
内部治理机制指的是机制的设计或实施在一个企业的资源计划范围内，并用来实现治理目标的各种公司治理机制的总称。它包括激励合约、董事会（外部董事）、大股东、债务融资等（郑志刚，2004）[91]。Jensen在1993年美国金融年会的主席演讲中指出，当不存在产品、要素、资本市场以及接管的威胁时，建立在内部治理机制基础上的大型公司在组织重构和战略调整上表现出的缓慢和迟钝是内部治理机制失败的明证（Jensen，1993）[34]。
在激励合约设计方面，Aghion和Tirole（1997）[3]强调指出了经理人在决策中的信息优势：股东虽然对一些决策拥有名义的控制权，而经理人却拥有实际的控制权。因此，必须有一束有效契约激励经理人按照股东利益行事。但是当经理人的努力是多维的且对经理人绩效的衡量不完备时，如何协调激励方向的冲突也是值得进一步探讨的问题。Holmstrom和Milgrom（1991）[31]指出了协调激励冲突的一般原则：在提高某种任务的激励时，或者可以增加该项任务本身的回报（提高薪酬），或者通过降低另一种任务的回报实现（惩罚条款）。尤其是后者通过降低该项任务的机会成本，在不增加个体对绩效衡量进行操纵的同时提高了对该项任务的激励，因而在实际应用中具有非常重要的意义（Brian和Leibman，1997）[14]。
董事会通过制定公司战略、经营计划、年度预决算，审核公司主要资本开支、企业并购和分拆等活动实现公司治理职能。在公司治理实践中，各国逐步形成了不同类型的董事会组织模式，包括以德国为代表的监事会与董事会的双层组织模式、以日本为代表的内部人主导的董事会模式和以美国为代表的内部和外部董事混合的董事会模式。按照Fama和Jensen（1983）[24]，作为其他公司关键决策者的外部董事，通常较为关注其在经理人市场上的声誉，因而与内部董事相比更可能成为经理人的有效监督者。Hermalin和Weisbach（1988）[29]也指出，与外部董事的监督作用相比，内部董事向与他们的职业密切联系的经理人挑战要支付更大的代价，从个体成本的角度论述了同样的观点。按照Hermalin和Weisbach（1998）[30]的实证研究结论，董事会的有效性受到其独立性的影响，而董事会独立性则取决于已有的董事与CEO在CEO薪金与增补董事会人选等问题上的讨价还价。一方面，新董事的产生需要CEO的参与；另一方面，董事会通过与CEO的讨价还价获得有关CEO的信息，以此决定是否留任还是更换CEO。
股权的集中度也在一定程度上影响公司治理绩效。韩国、日本等东亚国家的公司治理经验表明，由东亚传统的家族式企业演变而来的大股东或者家族财阀式治理结构对经理人绩效有着积极的作用。上市企业的股权趋于分散，对于分散的股东而言，寻求对经理人监督效率的改善是一项“公共品”（Public Good），小股东之间存在着搭便车的倾向。而当公司相当数量的股份集中在少数大股东手中，且控制权带来的收益足以覆盖提供“公共品”的成本时，大股东将有激励监督经理人。因此，大股东治理可以在一定程度上提高经理人绩效。他们或者通过拥有的投票权迫使经理人按照其利益行事，或者通过委托投票权之争（Proxy Fight）和发起接管而将经理人驱逐。La Porta等人（1999）[38]研究了世界范围内的公司所有权问题，发现控股股东通过参与企业的日常管理而能够拥有远超过现金流权的控制权。而Claessens（1997）[17]通过对前捷克斯洛伐克共和国私有化改革中私有化证券“瓦乌契（voucher）”的市场价格和公司股权结构的关系进行实证分析，发现证券价格与公司股权结构密切相关，并且股权越集中证券价格越高，由国内投资者绝对控股的公司股价更高，意味着随着股权集中度提高，公司治理绩效会得到改善。
但是，大股东治理在解决股东之间“搭便车”行为的同时，也产生了新的成本。Demsetz和Lehn（1985）[20]认为，大股东的投资相对集中，缺少多样化的资产组合，因而在同样的现金流下与分散的股东相比要承担更多的风险。Acemoglu（1995）[2]则证明了在大股东与管理层讨价还价的过程中，由于信息不对称所导致的内部人激励低下的两难冲突命题。Burkart等人（1997）[15]进一步明确指出，即使大股东控制在事后是有效率的，但在事前它构成了对经理人剩余进行掠夺的可能威胁，将降低经理人经营活动的创造力和减少经理人企业专用性（enterprise-exclusive）人力资本的投资。
此外，东亚地区的公司治理结构有着其独特的特征。Du和Dai（2005）[22]对东亚经济中的公司杠杆和最终控制权的关系进行了实证研究，着重考察了现金流权和公司实际控制权的分立关系。他们的研究表明，由于在东亚经济中控股股东通常占有相对较小的股份分额，因此出于保持控股权的要求，企业的所有者更倾向于利用债券的外部融资方式。这种现金流权和控制权的分离关系导致了公司过高的财务杠杆从而有可能损害其它各方参与人的利益，从而在东亚经济的背景下将资本结构和公司治理联系了起来，体现了近年来公司治理理论与资本结构理论逐渐融合的研究趋势。
2、 外部治理机制要素
外部治理系统（External Governance System）指的是，尽管治理机制的实际实施超出了公司资源计划的范围，但仍然可以用来实现公司治理目标的各种公司治理机制总称，它包括公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等（郑志刚，2004）[91]。最近对公司治理的实证研究表明，在公司的所有权形式对投资者法律保护、以及对资本市场深度和广度的依赖程度方面，不同的国家和地区存在着典型的差异。这些差异的表现形式如何？这些差异背后的实质解释是什么？在既定外部控制系统的约束下，哪种公司治理机制是最优的呢？将是本部分比较和评述的主要内容。
从法律角度，Shleifer和Vishny （1997）[47]研究发现，对于投资者权益的法律保护是公司治理的基本因素，而对应于在公司治理体系中股权结构显得十分重要。通过研究各国上市公司的股权分布情况，他们认为集中的股权分布是对不完善的投资者法律保护的一种适应性反应。La Porta等人（1996）[37]研究了不同法系条件下的资本结构、投资者法律保护、法律起源、执法质量以及其与金融市场发展的关系。研究表明，法律制度环境是影响一国资本市场规模和发展程度的重要因素，那些对投资者法律保护最为无效的国家资本市场最不发达。在对投资者法律保护与公司治理的关系方面，他们认为从法律规范差异的角度理解公司治理及其改革，比传统的“银行导向”和“市场导向”的区分有更强的解释力。在投资者保护与公司价值之间的关系上，La Porta等人（1999）[38]对27个富裕国家的实证研究结果表明投资者保护与公司价值之间存在显著的正相关关系。概括而言，强的投资者保护伴随着深广的金融市场、分散的股权和有效的公司治理。
在资本结构的决定因素上，Rajan和Zingales（1995）[42]对七国集团企业资本结构及其决定因素进行了横截面上的比较研究。他们发现，由于经济发展水平和制度基础上的类似，七国集团间的杠杆水平的差异比想象中的要小得多，而只有英国和德国的杠杆率相对低一点。而Wald（1999）[49]对美国、日本、英国、德国、法国等五个发达国家进行了资本结构决策方面的比较研究，通过对不同国家之间的一些公司治理特征值的差异分析，进一步阐述了制度差异与资本结构之间的联系。在后续的讨论中，Wald以资本结构理论为起点，构建了法律和制度与资本市场的相互作用机制，从而将制度环境与资本结构决策通过公司治理机制联系了起来。
由于数据的容量以及公开性和完整性方面的原因，绝大多数有关公司治理的研究是基于发达国家的金融数据。但随着发展中国家尤其是亚洲经济的繁荣和对世界经济的拉动作用，并且随着数据库资源的丰富和公开，对亚洲金融资本市场和公司治理绩效的研究成为近年来研究的热点。尤其是中国作为世界上发展最快的经济实体，资本市场的发展程度和投资潜力正日益得到全世界投资者的密切关注。作为改革开放和资本市场发展程度的一个标度和直接受体，上市公司的治理结构研究无疑成为中国资本市场研究的焦点之一。
（三） 中国上市公司治理结构命题
20世纪90年代初开始，随着资本市场深化改革和建立现代企业制度改革方针的提出，上市公司治理结构及其业绩表现上的反映逐渐成为我国理论和实证研究共同关注的焦点。张维迎（1994）[88]、吴敬琏（1994）[82]等首先提出要在国企改革中借鉴和吸收当代公司治理理论。随后，理论界从有效的制度安排（林毅夫，1997）[70]、信息不对称下的委托—代理问题（张维迎，1999）[89]、产权的配置和归属问题（张维迎，1999[89]、2000[90]；孙永祥，2001[76]）以及各种治理模式的比较（李维安，2001[65]）等方面对上市公司治理问题进行了解释和阐发，为我国的所有制改革和证券市场的发展完善提供了一个理论研究的基本视角。
实证方面，自2000年以来有诸多学者从内部治理和外部治理两个方面考虑了各种因素对上市公司治理绩效的影响。其中，内部治理机制方面的研究包括经营者年度报酬（杜胜利等，2005[56]）、股权结构（陈晓等，2000[55]；王韬等，2004[81]）、股东大会（夏冬林，2000[83]）、董事会制度安排（孙铮等，2001[77]；李常青等，2004[62]；胡晓阳等，2005[61]）、独立董事作用（唐跃军等，2004[78]）等等；外部治理机制方面包括审计制度（樊行健，2005[57]）、上市制度（梁文忠，2004[67]）等等。这些研究以静态视角的结论居多，并且着重分析某一治理因素对于我国上市公司经营绩效的影响。
随着资本市场的改革和深化，上市公司治理结构的变动和调整效果是这种改革趋势的有效反映（沈坤荣等，2004[74]）。并且由于股市作为“宏观经济晴雨表”的职能和上市公司信息的公开性，“窥一斑而知全豹”，基于上市公司数据针对资本市场改革进程的实证研究和规范建议方面的文章开始涌现，包括所有制性质导致的差异（岳彦芳，2002[87]；徐晓东等，2003[85]；香港大学课题组，2004[84]）、控股股东的变动影响（何卫东，2003[60]；方芳等，2004[58]）、机构投资者的参与（李建强，2000[63]）、MBO的作用（林海涛，2005[68]）等等。
在方法论上，上述的实证研究大多建立以公司治理绩效为因变量的多因素线性回归模型来进行分析。但是，正是由于这种方法论上的制约，一些研究成果在部分命题上得出了截然相反的结论。例如《深交所上市公司治理调查分析报告》（何卫东，2003[60]）（以下简称《报告》）基于深圳证券交易所有关部门于2002 年5 月份进行的上市公司治理状况问卷调查结果，从股权结构、董事会监督、独立董事制度、监事会作用及利益相关者共同治理5 个方面对深交所上市公司治理效果进行了实证分析。在其主要结论中，有两个方面值得注意：第一，在当前的市场状况下，与股权集中度低的公司相比，股权集中度高的公司治理效果相对较好。并且股权集中度低的公司多为非国有控股的公司，股权集中度高的公司多为国有控股公司，《报告》的实证研究结果并不支持“股权分散化、民有化是控制权归属改革的帕累托改进趋势”这一理论界流行的主张。第二，《报告》以经验研究表明，以“协议转让”为主要形式进行的控制权转移和争夺并不是有效的治理机制，控制权的多次转移反而与公司治理效果的下降相联系 。
然而，香港大学课题组（2004）[84]随后发现了不同结论，特别是在股份所有权性质的影响上，民营企业和非民营企业在绩效上存在显著差异。平均而言，民营企业在运营状况、盈利、资本结构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非民营企业。在治理结构变量上，民营企业在股权集中程度、其他大股东对第一大股东的制约能力、高级管理人员持股比例和董事会中外部董事比例四大机制上都较非民营企业合理及有效，揭示了上市企业所有制改革的重要性。
上述差异可以从两方面进行解释：一是数据来源的上的差异。《报告》所采取的数据源均为深交所数据而香港大学课题组所采取的为上交所和深交所上市公司的财务数据。两者均具有一定的代表性，但显然不能得出关于改革整个层面上的所有制差异或变更的帕累托改进效应的结论。二是样本时间跨度上的差异。两者建立的均为静态计量模型且采取了不同的时间跨度，要使结论具有普遍意义，必须附加“经济变量处于均衡或者稳态”的假设。而在我国经济改革的变动背景下，上市公司的治理结构在经济环境、监管政策、法律法规建设等多重变动因素的影响下正处于一个不断调整和完善的历史进程当中，局限于时间上一个截面的研究可以发掘出对应时期的普遍规律，但无法对整个历史过程进行刻画和推断，因此统计结论只能在样本空间的时间跨度上有效，而并不能在动态背景下说明所有权性质改革的有效性。要得出更为有效的结论，必须在一个跨期的大样本集合上，运用动态的研究视角和方法考察上市公司治理结构改革的变动规律和影响因素。因此，对动态性的考察，无论是在理论方面还是实证方面，是上述几乎所有研究文献的缺失，也将是本文最大的突破和创新之处。
三、中国上市公司治理效果动态模型
本章从企业微观经营层面出发，建立动态调整模型来研究中国上市公司的治理效果。
在通常的公司治理结构研究文献中，建立静态的多元线性回归模型是比较常见的研究范式，然而由于前文中所指出的改革开放背景下资本市场的动态性问题，这一范式在运用于中国上市公司的治理结构研究时，不可避免地具有方法论上的一定缺陷，从而无法揭示数据中包含的全部信息，得出普遍的规律以及解释经济现象。另一方面，静态的多元线性回归模型虽然在实证上可以对公司治理的效果和影响因素进行考察，但在实证研究和契约理论以及公司治理理论的衔接上仍具有一定的改进之处，特别是在充满不确定性的现实经济环境中，上市公司的治理结构调整行为与理论研究结论的衔接方面，是实证研究容易忽视的一个环节，也是本章所要拓展的一个主要方向。
综上，本章将在最新的公司治理理论、经济计量技术和实证研究成果基础上，建立动态模型从理论上描述我国上市公司治理结构发展和变动的机制，并结合前人研究成果确定与理论对应并可用于实证的相关代理变量集合，从而在实证研究与新古典均衡分析范式的结合点上做出一定的贡献。
（一） 模型的建立和推导
在新古典厂商理论中，企业的生产行为用一个仅包含资本和劳动的生产函数 来表示，其中 、 、 表示外生决定的常数。本文在这一假设基础上，认为企业生产活动的经营成果在受到资本和劳动投入总量上的影响以外，还受到企业治理行为因素的影响。设 表示公司的经营业绩成果， ， ，…， ，… 表示包括资本投入量、劳动投入量以及各种公司治理变量等决定 的影响因素， ， ，…， ，…， 表示外生决定的参数，则可以得到
。 （3.1）
假设企业的生产技术方式为柯布-道格拉斯（Cobb-Douglas） 形式，则式（3.1）可以表示为
令 ， 表示要素投入，则 表示规模收益度。两边取对数，得到
