风险投资退出机制研究——浅析中国风险投资退出机制的现状及对策(三)

    风险投资是一个复杂的金融过程，它的规范运作牵涉到一系列的法律法规。没有完善的法律法规体系作为保障，风险投资难以走向法制化、规范化的发展轨道。目前，我国还没有专门的以风险投资为对象的法律，风险投资尚处于一种法律保护相对薄弱的境地，主要通过《公司法》、《证券法》的相关规定来进行判断，而现有的《公司法》、《证券法》也存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如我国《公司法》第一百四十二条关于发起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年内不得转让的规定，由于风险资本进入和退出的核心是风险企业股权的交换，这样的限定会使股权的流动性大大受限，风险投资人不能在合适的出让时机顺利出清手中所持有的股权，风险投资收回投资时所得到的投资回报就会大打折扣，资本退出效率降低；再如我国现行《公司法》第一百四十九条明确规定：公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并时除外。很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有股份。一旦被投资企业无法公开上市而无法出清其持有股权，风险投资人将难以收回投资；《证券法》也有类似的条款，比如我国《证券法》规定上市公司的收购可以采取要约收购和协议收购的方式，收购放在持有目标公司发行在外的普通股达到5%的时候要做出公告，以后每增持2%即要做出公告，且事实发生日后的两日内不得购买该股票。如果风险投资通过收购上市公司在二级市场的股份借壳上市的方式进行退出，要达到30%的全面要约收购的条件，需要数次举牌，必然会造成收购成本的极大压力，不利于风险资本的退出。另外，目前企业破产清算的有关法律法规也制约了风险资本的退出。其中的《企业破产法》只适用于全民所有制企业的破产，而其他企业的破产则必须遵循《民事诉讼法》的有关规定；另外对于各专项法规、条例关于股份持有人的身份的限制、员工持股会的功能限制也在不同的程度上影响了风险投资通过企业回购的方式退出。

    （二）证券市场不完善，风险投资退出渠道存在障碍

    一国证券市场的完善与否，对于该国风险投资的退出具有至关重要的作用。从美国风险投资机制发展的经验来看，其发达的证券市场、健全而完善的股票交易制度、多层次的资本市场，在很大程度上支撑了美国风险投资对高科技企业的大规模投资。另一方面，美国风险投资的退出机制也是比较健全的，尤其是NASDAQ证券市场，由于对企业上市条件无严格的限制，这就为风险投资被投的中小型科技企业IPO提供了最好的场所。然后在我国，资本市场的现状是：单一的资本市场结构、缺失的创业板市场。我们知道，一个国家完整的资本市场体系包括主板市场、二板市场(创业板市场)、三板市场(代办股份转让)以及场外柜台市场等多层次结构，相互之间互为补充和支持。虽然，我国目前有两个主板交易市场，但是并没有推出适应风险投资特点的创业板市场，从而导致我国风险投资退出困难，主要表现在以下方面：第一，我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定， 上市公司的股本总额不得少于5000万元，且必须达到连续三年盈利的要求，香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求，其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此，通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。第二，目前，主板市场主要服务对象是国企改革，而在我国，大多的中小高新技术企业的性质都属于民营性质的，这就决定了这些中小高新技术企业很难进入主板市场。另一方面，国内还没有相当成熟的创业板市场来提供给风险资本退出。由于中小企业的发展速度很快，对资金的需求量相对较大，而有限制的市场规模和层次单一的资本市场无法满足广大中小企业的融资需求，在这种情况下，大量的中小高新技术企业只好选择境外上市。创业板是风险投资IPO的最重要途径，可以说创业板市场的缺失是影响我国风险投资企IPO退出的最大障碍。所以应建立创业市场，改善中国的资本市场、完善风险投资体系、法律和制度条件，逐步扫清障碍，建立一个多层次、多渠道的风险投资退出机制，更好促进我国风险投资业的健康发展。

    （三）产权交易效率低下制约了风险投资的发展

    股权转让是风险资本退出风险投资的渠道之一，这就需要产权交易市场作为依靠。但就目前我国的产权交易市场而言是相对落后的，很难适应风险资本退出的要求。

    1．产权交易市场的不完善制约了风险投资的完全退出

    经过十余年的发展，我国的企业并购市场已经拥有了一定的规模和基础。在我国现存的产权交易市场中，绝大多数是由地方政府正式或非正式批准成立的，他们是乡镇企业和国有企业进行股份制改革后的产物。这些产权交易市场与风险投资项目退出所要求的市场化和专业化的并购市场尚且存在一定的距离。风险投资的性质属于股权投资，如果企业产权不明晰，风险投资企业就难以通过产权交易来实现风险投资的安全退出。但由于各种原因，如传统经济体制、思想观念等的束缚，我国的风险投资在天生方面就存在着产权结构方面的缺陷，如：“国有国营”的模式，即是由各级政府出资组建风险投资公司，按照国有企业的模式进行运作。在这种模式下，国有企业的委托——代理问题不能得到有效的解决，不管通过怎样完善的监督代理人或经理人的途径，都不能使风险资本的产权主体虚置和产权客体无人负责及预算软约束问题得到完美有效的解决，这就更不能说有效的激励和约束机制。

    2．产权交易市场自身的制约

    首先，级别较低的各地政府规章、规范性文件在规定相关规则时，相互冲突，使得产权交易市场被人为割裂分开，造成互不融通的局面；另外，在监管方面也存在严重的滞后现象，这也阻碍了统一的产权交易市场的形成，使得一些跨行业、跨地区的产权交易变得极为困难。其次，虽然我国的产权交易形式开始向多样化的方向发展，但是占主导地位的仍是非证券化的实物型产权交易，非上市公司的股权交易仍然是为产权交易市场所不允许的。再次，目前我国的资产评估行业尚未形成统一的评估标准，大多的资产评估机构都是在与政府的挂靠关系下开展工作的，这就导致了政府干预资产评估机构的工作，从而导致评估结果缺乏独立性和公正性，进而影响了产权交易的规范运作。最后，对于有政府背景的风险企业，其国有股、法人股通常的转让方式都是协议转让，这使得风险企业在寻找转让时间、确认转让价格、寻找买家等方面不能根据自身的条件做决定，从而形成了漫长的转让过程，影响风险资本的安全退出，加大了投资的风险。

    （四）缺乏有效的中介服务环境制约了风险投资退出的发展

    风险投资业大多需要融资、会计、法律、评估等方面的服务，而提供这类中介服务的中介服务机构，包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等的中介服务在企业产权交易过程中，作为供求信息的传导者、战略计划的制定者、资金的提供者和筹措者、交易价格的发现者而为交易双方提供多方位的服务。虽然目前我国的中介服务机构有较大的改观，但在为风险投资服务方面仍存在许多问题。