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基金经理的投资行为研究影响因素及绩效
[摘要]本文从基金经理投资行为的影响因素—基金经理激励机制（显性激励和隐性激励）、基金特征（原始特征和衍生特征）入手，分析了这些因素对基金经理投资行为及基金绩效产生的影响，在此基础上进一步分析基金经理投资行为与基金绩效之间的关系。本文的研究将为进一步针对我国基金业进行的深入研究指明方向。 [关键词]基金经理 基金特征 激励机制 投资行为 绩效 作为资本市场上最具活力和创新能力的金融工具之一，证券投资基金从其诞生至今已有百余年的历史。尤其是近二十年来，发展及其迅速，对世界金融体系乃至整个世界经济产生着深远的影响。在我国，证券投资基金从其产生至今尽管只经历了八年的时间，但无论是从资产规模和基金管理公司的数量上都呈现出非正常发展的态势。 就目前而言，绝大部分基金公司实行投资决策委员会领导下的基金经理负责制，基金经理作为其基金运作的关键人物，在很大程度上决定着基金业绩。此外，我国基金经理的更换频率远远超过国外成熟市场（平均任期只有18个月）。尤其是在当前我国股权分置改革的背景下，基金经理对资产的配置方式和投资策略会对上市公司乃至整个资本市场产生直接影响，并吸引了投资者的密切关注。由此产生的问题：哪些因素会影响基金经理投资行为，怎样影响？基金经理投资行为是如何影响基金绩效的？如何规范基金经理投资行为？我国资本市场的特殊性、基金行业在我国的新兴发展和基金经理职业特性的共同作用，导致了研究、评价、规范基金经理投资行为和提高基金绩效成为当前国内基金领域关注的理论前沿和重点。 一、对基金经理投资行为影响因素的研究 1、激励因素对基金经理投资行为的影响 （1）显性激励因素—基金管理费。Ouyang- hui（2003）认为就投资基金制度而言，显性激励包括代理合约中明确的对代理人的报酬，即基金管理费和业绩补偿费；而隐性激励产生于市场合约，由当事人自己做出理性选择和控制，从而产生有效的激励。 一部分学者认为基金绩效与管理费正相关：Cohen和Starks（1988）的模型研究发现，按照基金净资产的一定比例提取再加业绩报酬的基金管理费激励方式会使基金经理付出比投资者所期望的更大的努力水平，但他们会选择一个比投资者所期望的更大的风险水平。Golec（1996）采用三阶段最小二乘法对样本基金在1988~1990年月收益数据的回归分析发现，收取高额管理费的基金经理有更高超的投资技巧，在一定程度上补偿了高额管理费，会给投资者带来更高的收益。Coval和Moskowitz（2001）发现基金管理费中的业绩报酬与经风险调整后的收益正相关，与投资组合的非系统风险和系统风险也呈正相关关系。Elton、Gruber和Blake（2003）分析了业绩报酬对基金经理投资组合选择的影响，他们发现有业绩报酬的基金的经理表现出更出色的择股能力。 也有学者认为管理费与绩效负相关。比如，Prather，Bertin和Henker（2004）在研究中发现基金经理们没有把收取的管理费全部用在对基金的管理上，忽视了对市场的研究。因此，他们认为投资者支付了“过多”的管理费。 王明好、陈忠、蔡晓钰（2004）指出，在我国，随着基金管理费率不对称程度的增加，基金经理所选择的投资组合偏离基准组合的程度将增加。特别地，当因基金的收益小于市场组合的收益而对基金经理的处罚为零时（基金管理费率不对称程度最大），基金组合将完全偏离市场组合。曾德明、刘颖、龚红（2005）对封闭式基金的研究发现，基金管理费与投资组合的收益不相关，而与投资组合的系统风险及总风险正相关。 （2）隐性激励因素—职业声誉。较早从理论上研究经理人的职业声誉或职业前途影响其行为方式的文献是Fama（1980），Lazear和Rosen（1981），他们主要关注经理人的职业竞争如何解决代理问题。Holmstrom和Milgrom（1991）的研究认为，尽管竞争性的劳动力市场不能直接观察到经理人的努力程度，市场中也存在不能反映经理人能力的噪音，但是经理人市场仍然会逐渐了解经理人的能力，所以经理人对职业前途的考虑可部分克服代理问题。但还是存在很多扭曲行为，例如经理人在年轻的时候付出过多的努力，而到年老的时候又显得过度懈怠。肖条军、盛昭瀚（2003）研究发现，当进行多阶段博弈时，声誉起很大作用，上一阶段的声誉往往影响下一阶段及以后阶段的效用，现阶段良好声誉往往意味着未来阶段有较高的效用。 Scharfstein和Stein（1990）指出，基金经理对职业前途的忧虑导致了基金经理的“羊群行为”。Chevalier和Ellison（1999）利用晨星公司（Morningstar lncorporate）的数据库分析了美国453位成长型基金或成长—收入型基金的经理职业更迭规律。他们将基金经理的职业前途分为两类：一类续任原职或升职，一类是降职或者离职。Chevalier和Ellison着重考察了基金经理的离职行为，发现与年长的基金经理相比，年轻的基金经理的离职与基金业绩的关系更加密切，使得年轻的基金经理更加有动力去降低非系统风险，而且更加可能产生“羊群行为”。李建国（2003）认为，基金经理为了获得长期利益，将会注重并追求声誉等隐性激励因素，为了塑造良好的职业声誉而努力工作。罗真和张宗成（2004）的研究发现，基金经理面临消极职业结果（降职或离职）的可能性与基金当期业绩呈显著的负相关关系；当业绩较差时，基金经理有消极职业结果的可能性在大规模基金中更小，而在大基金家族中更大；年轻的基金经理采用非常规的投资策略失败后将受到更严厉的惩罚，因此他们在投资组合行业选择上更容易产生“羊群效应”。
