内 容 摘 要
在股票市场中，我们往往把投资者看作是理性的，从而进行一系列的研究。然而在现实生活中由于环境、学历、文化、心理等等各种不同因素的影响，造成很多非理性的投资。特别是对中国这个处于发展中的股票市场来说，绝大多数的投资者的投资行为无论是从理论上来看还是从实际上来看，都是非理性的。造成这种非理性投资的根本就在于市场各方参与者有着不同的投资心理和思维模式，众多参与者的投资行为都将在市场中得以体现，都反映了他们对各种市场信息的态度，因而如果能把握到投资者不同的投资心理，将对我们的投资有很大的帮助。
目录
股票市场投资心理研究2
引入行为金融学的必要性——“红利之谜”2
股票市场上具有代表性的二种投资心理的分析3
从行为金融学的角度分析股票市场6
行为金融学的反思7
非理性对理性的修正9
股票市场投资心理研究
目前，我国的股票市场拥有众多参与者，如三类企业、上市公司、各类金融机构、个人投资者等等。由于我国目前股票市场没有做空机制，也没有相应的证券期货进行套期保值，因而各类参与者参与到这个市场特别是股票二级市场基本上具有相同的目的——盈利。虽然各类参与者抱着同样的目的参与这个市场，但由于种种因素，他们在实际的投资过程中所产生的投资心理也有很大的不同，操作上的不同，其结果也大不相同，毕竟市场中盈利的只是少数人。如果能把握到投资者不同的投资心理，将对我们的投资有很大的帮助，因而我们就很有必要对各参与者的投资心理进行研究。
股票市场的投资心理，属于行为金融学的范畴。为了对股票市场投资心理进行研究，就要从行为金融学角度进行分析。
引入行为金融学的必要性——“红利之谜”
在这里需要引入传统金融学的“死穴”——红利之谜：1973年至1974年能源危机期间，纽约城市电力公司（Consolidated Edison Company，CEC）准备取消红利支付。在1974年该公司的股东大会上，许多中小股东为此闹事，甚至有人扬言要对公司董事会成员采取暴力举动。显然，这一事件是主流金融学所无法解释的。Shefrin和Statman（1984）尖锐地提出：按照主流金融学的分析框架，CEC的股东只会对能源危机对公司股价的影响敏感，而绝不会为公司暂停支付红利的决定如此激动。因为在主流金融学的框架下，投资者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定价理论。他们知道，在不考虑税收与交易费用的情况下，一美元的红利和一美元的资本利得并没有什么差异，他们随时可以通过卖出股票自制“红利”，而在收入税率高于资本利得税率的现实世界，减少股利支付会使股东的境况更好。那么为什么这么多股份公司还要发放红利呢？CEC的股东为什么会对公司停止支付红利做出如此激进的反映呢？这是传统金融学无法解释的问题，但行为金融学则可以得到解决。
制定行动规则是一种很好的自控方式。正如对于沉迷于酒精的人来说“最多喝到第一次摔倒”是一种很好的自控标准一样，“消费红利、绝不动用资本利得”是消费欲望强烈的投资者的自控标准。那些认为停止红利支付会使其丧失收入来源的CEC的小股东们实际上是在忠实地执行绝不动用资本利得的自控规则。这些人将持有CEC的股票放到了获得稳定收入来源的收入意识账户。他们担心，一旦开始自制红利（卖股票），就会像酒鬼碰到酒一样一发不可收拾，最终失去一切。
对于遵循行为金融的投资者而言，自制红利还有另一个不足之处——它开启了遗憾之门(door to regret)。Kahneman和Tversky(1982)将遗憾(Regret)定义为投资者发现不同的选择本能得到更好的结果时的痛苦感觉。设想一个投资者用分红所得的1000美元购买了一台电视机，另一个投资者用卖掉股票所得的1000美元购买了一台同样型号的电视机。Kahneman和Tversky问道：当股票价格上升时，这两个投资者会感到同样遗憾吗？遗憾总是和责任相连的，而责任来源于选择。买卖股票是一种重大的抉择，自然可能导致重大的遗憾。而等待分红是一种不必选择的选择，自然遗憾较少。
股票市场上具有代表性的二种投资心理的分析
按照行为金融学的观点来说，股票市场其实质就是众多参与者之间的一场博弈，有人赚也就必定有人赔，只不过博弈的对象不明确，你不知道你到底是赚了何人的钱，每一个参与者都在与其他所有不特定的参与者在进行博弈。这就个意义上来说，所有参与者都对市场的所有信息有所了解，根据情况而采取各种不同的投资策略，而这些投资策略因为都是各种不同的人所下的决定，因而带有非常明显的主观色彩，非理性的投资也因此而来。在这里，我们可以简单地分析二种比较具有代表性的投资心理。
第一类，贪婪与恐惧。由于每个参与者都有相同的目的——获取收益，而且是最大限度的获取收益，因而不可避免的都会产生贪婪的心理，希望一夜暴富的冲动也不乏其人，他们往往在不知不觉中把收益性放在了第一位，而忘记了安全性。同时，每一个参与者也是谨慎的，都害怕在市场的博弈中输给其他的参与者，恐惧的心理也是存在的。在一定意义上来看，贪婪与恐惧都是必要的，但多数的投资者都无法正确的处理贪婪与恐惧的关系，也难以把握尺度。在市场经过长期下跌后，投资者都怀着恐惧的心理，担心市场还会下跌，这时若开始上涨，多数人都不敢进入市场，只有少数人看到了机会，贪婪地买着股票。但市场一旦开始暴涨，看到身边的人都在赚钱，人们又忘记了恐惧，失去了理性，在贪婪的心理作用下，义无反顾地进入市场，上涨过程中成交量的放大就是一个明显的表现。不过这时，最早进入市场的那些人也敏感地意识到，市场离顶部不远了，怀着恐惧的心理断然出货。当市场达到最高价时，往往这时也是成交量最大的时候，越来越多的人都难以控制自己，纷纷把钱投入进去，而这时股价又开始回落了。多数参与者却认为这只不过是短期的调整，市场还会上涨，不断地安慰自己，但市场却没有象投资者所预期的那样，持续的下跌，而多数参与者也意识到市场不象自己想象的那样，市场是真的要下跌了，不过他们却总是在期望自己的手中所持有的股票是那极少数会逆市上涨的股票或是还有机会涨到前期的最高价，报着这样的心理继续把股票捏得紧紧的。而股价却一步步地下跌，连前期抗跌性很好的股票也开始的大幅跳水，市场的成交量也进一步萎缩，投资者都损失惨重，纷纷套牢。终于，投资者意识到市场有可能还会下跌，亏损已无法再承受了，终于忍痛“割肉”。但市场却并有再大幅下跌了，而是慢慢地趋附于平静，这时少数的投资者又看到了机会，开始少量的买入股票，而多数人却沉浸在恐惧之中，害怕市场再次下跌。就这样在一次又一次的博弈之中，在一次又一次的贪婪与恐惧的心理不停转变中，少数人因为在底部时比其他人更贪婪，在顶部时比其他人更恐惧，因而赚到了钱，这和行为金融学中的“反向操作”非常类似。而多数人却因为搞反了贪婪和恐惧的时机，而一次又一次的亏损。从上面的整个博弈过程来看，多数人都是不理性的，而少数的盈利者也存在不理性的行为，因为他们也在犯错误，买入股票时买得太早了，卖出也卖得太早了，他们也在随着市场的波动而进行投资或投机，也极少数人能遵循凯恩斯的长期友好理论，毕竟一直持有一二只股票的人是极少数。市场中常说的“追涨杀跌”也就是贪婪与恐惧的明证。
另一类就是犹豫和后悔。多数人都害怕下决定，因为下决定就要承担责任。对于投资者来说，下决定也就是冒风险，风险就是一种不确定性，大家都非常厌恶不确定性，害怕承担风险，但又非常希望获得收益。投资者在这种矛盾的心理下，往往表现为犹豫不决，投资时总是考虑了太多的可能性，而一次又一次的错过了很多的机会，也就一次又一次的让自己后悔。总是在说“我原本打算……，但……，结果……”，一直在给自己暗示：自己心中的判断是正确的，只是没有采取行动罢了。这也只不过是一种心理安慰，因为人很少愿意承认自己是错误的，总是在回避自己在犯错这一现实的问题，这样就让自己越来越浮躁，因此也犯下更多的错误。沉浸在痛苦的后悔之中，不敢坦然面对自己的错误，怎么能够果断地下决定？
从行为金融学的角度分析股票市场
行为金融学在对人类行为进行了有限理性、有限控制力、有限自利的基本预设基础上，把行为者的感情因素、心理活动、社会规范、思维定势注入了投资预测和资产管理活动之中，认为这些因素都在人类的决策过程当中扮演着重要角色。行为金融认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这类物品或服务的使用次数，还将对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失算计成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。
通过分析发现，公众对股市非同寻常的自信心是造成市值上涨的根本原因。人们似乎发现股市是一种安全而有利可图的投资，而且这种投资是一定不会赔钱的。这样就得到解释：如果用传统方法如市盈率来衡量，股票价值过高时，他是不是还愿意去买股票。显然这是不可能的。投资者心态对股市变化越来越敏感，这就是自我实现心理的驱动力。股市存在投机是必然的。投机本身就包含着心理因素，这其中包括股市的心理依托。就个人而言，对股市的投机可能是合理的，但由此产生的从众行为并非是理性的。股市好比一场赌博，人们都对赌博感兴趣。他们把输赢寄托在最好或最坏运气前出现的一连串事件上。这当然是不可取的。
在决策的过程当中，行为者还表现出易获得性偏误、小数法则偏误、从众心理、模糊规避等等一些心理现象。同时，需要决策的问题是以何种方式呈现在决策者面前也将影响决策行为，这就是所谓的“框架效应”。不同的框架前提下，人们会出现不同的金融行为。这些都不是一种理性的行为方式，但却是在客观金融行为当中被证实经常发生的。从目前我国的股票市场的实际情况来看，投资者特别是个人投资者，在投资过程中，总是认为自己买入的股票是好股票，事先就定好了股票的目标价，哪怕是在大盘下跌过程中，也认为自己所持有的股票不会下跌或者是下跌也是暂时的，高估了其所持有股票的价值。而一旦被套，又总认为自己的股票会有解套的机会，因而不断的补仓，但他们却没想到，在不断补仓的过程中，他们的资产也不断的投入到这只股票上来，其资产也不断的缩水，最后导致全部资产的套牢。虽然每次投资失败后都在总结经验，也知道怎么做才更理性，但却一次又一次的犯着相同的错误。也就是说，人们在金融活动中的行为并不是严格遵循最优化的数学模型达到最佳解，而是在不同的框架条件和自身偏好下，寻求一种满意解。
行为金融学的反思
我们首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。这一点，应该说，在社会科学的其他领域，如社会学、政治学、历史学当中，早已被广泛谈及，从十八世纪哲学家休谟开始对人类理性力量的怀疑，发展到二十世纪社会学家福柯对人类理性的彻底颠覆，许多学科使用“理性”这个词汇已经变得异常谨慎。而在经济学内部，也并非对其他学科的理论进展没有回应，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就旗帜鲜明地开始严格界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。行为金融学的理论预设当中，首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。一个最常见的例子就是，在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化。这种理性之外的行为是造成现在证券市场上“过度反应”现象的重要原因，这里使用“理性之外”，而不是“无理性”，这两者有所不同，因为理性之外的行为未必都是无理性的。我们在股票市场中常常可以看到，如果一家公司在年终时发布了一份公告，公告中说明了当年业绩将会大幅增长，而增长的理由仅仅是一些帐务处理或一些偶然性的因素造成的，只会对当年业绩有所影响。从理性的角度来看这个问题的话，这只股票的价格并不应该因此而大幅上涨，因为其业绩的增长只在当年，是可以预期的，股票价格上涨的幅度也应该是有限的。但往往在实际中，这样的股票非常受公众欢迎，人们似乎只看到了“业绩增长”的字眼，而对该股票的未来加以憧憬，纷纷追捧，致使股价大幅上涨，这就是“过度反应”的一种表现。
其次，即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在着不可逾越的客观障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人用于投资的精力与时间的限制，同样的，投资人的投资期限和投资成本也会局限其理性决策的现实运用。在我国就一个奇怪的现象：大家都知道市场中有一句话叫做“买涨不买跌”，人们都喜欢正在买上涨的股票，特别是涨幅越大的股票越受人青睐。而从理性的角度来看，涨幅越大，意味着风险也越大，未来上涨的空间也就越小，并不符合人们厌恶风险的心理，但事实上这时的人们心目中却只看到收益，从而做出了非理性的行为。
第三，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实中的人并非像传统理论所预设的一成不变和感情中立，社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为产生影响。这方面的例子不胜枚举，比如献血志愿者、绿色组织成员、就餐时给服务生小费等等，就是偏离了严格的成本收益的经济学计量，但是这类行为虽然是理性之外的，但却不是无理性的。同时，可以看到，我们对理性的判断，有两种，其一是经济学上的，另一种则是社会学上的。经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为并非都是纯粹经济动机、完全进行经济效用最大化算计的。在传统金融理论中的“经济人”到了行为金融学中已经比较接近制度学派所倡导的“社会人”的理念了，他们在行为中显示出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优的方案。
非理性对理性的修正
理性投资是对经济影响因素最小最保守的投资方式。投资者采取重大行动时，减少对股市的依赖性，例如个人投资者应当考虑增加储蓄、购买货币型基金等都是可行之道。罗伯特.西勒认为媒体对股市泡沫形成有根本性的作用。媒体可以有效地扩大人际间消息互传的作用。公众对信息缺乏判断力，对导致泡沫形成有根本性影响作用。因为这种投机泡沫对投资者自信心有影响，这是心理因素形成的引导作用。投资者相信，大部分人做出相同判断时，差不多就可以肯定自己的决定是正确的。但不能忽视的是，在信息传播中存在有真实价值的信息和信息失误的传播。某只股票可能在一定时间内成为人们议论的对象，但对于某些抽象问题，信息并不能很好地解决问题。 信息传播并非必定影响整个股市变化。所以对于现在的股市，信息披露程度不是片面或充分的问题，而是投资者能否对有价值信息做出判断。
综合以上论述，行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为根据来展开解释金融活动中与理性选择理论相悖的地方。人类具有一定的理性，人类的行为却不尽是理性的。在金融市场和金融活动当中，传统理论所假设的完全追求经济效用最大化的理性人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。因而探求人类的行为、理性与金融之间的关系成为一个关键点。
由于非理性的市场行为的存在，理性行为者和非理性行为者的交互作用长期性、实质性存在，非理性行为者造成的误价也难以得到对冲，而实现套利的条件——非理性投资者数量有限、只有理性投资者可以卖空、真实价格在一定时间内要传达给非理性交易者，显然难以实现，所以就出现了“套利限制”，完全的有效市场难得一现。
资 料 来 源
杨慧敏，魏斌,"行为金融学：理论探讨与现实运用"，《经济评论》2000年第6期。
孙炤，刘厚俊，"行为经济学：当代西方经济学最新思潮"，《当代财经》2002年第1期。
李树，"行为经济学的发展与经济学的人性化趋向"，《经济问题探索》2001年第12期。
罗伯特.西勒，《非理性繁荣》2002年