三、风险投资退出机制的国际比较分析
（一）风险投资退出机制的国际比较
美国是风险投资发展最早和最成熟的国家,年风险投资总额占其GDP的0.06%。经过50多年的发展，美国逐渐形成了较为完善的风险投资退出机制。从表1的退出机制比较看，欧洲的风险投资远远落后于美国，采用IPO退出最多的国家仍然是美国。欧洲起步较晚。直到1995年才开始建立多个服务于新生小企业的股票市场，如Nouveau—Marehe、Esdaq等。这些新兴市场为风险投资提供了便利的退出途径，再加上相对发达的欧洲产权交易市场，更加有效地推动了欧洲风险投资业的发展。
表1 美国与欧洲2001年风险投资退出比较
国家／地区 1PO数量 M&A数量 IPO价值总额(亿美元) M&A价值总额(亿美元)
美国 37 322 3l 153
英国 10 239 4.01 14.41
法国 14 500 2.60 8.35
德国 8 13l 1.31 3.40
荷兰 0 88 1.61 293
瑞典 3 24 1.1 0.89
瑞士 l 10 0.10 0.20
数据来源：高宏霞 孙洋 夏文涛：《通过国外比较研究来改革我国的风险投资退出机制》，商业经济，2009 年第5期，第63页。
亚洲风险投资的重点地区—— 以色列，被誉为世界第二硅谷。除了政府的大力扶持外，以色列又充分利用美国和欧洲的资本市场，使其风险资本能顺利退出，成为利用境外市场资源的一个很好范例。从表2可以看出。虽然以IPO退出的数量很少，但是它的IPO与M&A的价值总额却很高，甚至超过了日本。
表2 2000年以色列与亚洲其他国家，地区风险投资退出比较
国别／地区 IPO数量 IPO与M&A价值总额(亿美元)
日本 67 2.3
韩国 N／A 10.8
香港 43 6.94
新加坡 24 3.79
以色列 3 18.6
数据来源：高宏霞 孙洋 夏文涛：《通过国外比较研究来改革我国的风险投资退出机制》，商业经济，2009 年第5期，第63页。
（一）风险投资退出机制的国际比较
（1）金融体系不同
风险投资退出方式的差异是金融体系差异的直接表现。典型的证券市场主导的金融体系的国家，如美国，它在资本市场的规模、效率方面具有优势，对于外部投资者保护较强。同时，公众有投资股票的传统意识，也使上市的股票面临较少的流动性风险，这对于风险投资的退出十分有利。而欧洲大部分是以银行为主导型金融体系，风险投资体系以银行为中心，风险企业习惯于从隶属于集团的投资公司和银行寻求资金来源，市场集中度低导致流动性不足，这是导致风险投资退出不畅的主要原因。
（2）资本本市场发展程度不同
发达完善的资本市场为风险资本提供多样化、便利顺畅的退出渠道。美国风险投资之所以在全球最成功、最发达，其中一个重要的原因就是为风险资本提供了一个良好的资本市场环境。多层次的资本市场体系，如全国性的证券市场包括：纽约证券交易所、全美证券交易所、纳斯达克股市和招示板市场；区域性的包括：费城证券交易所、太平洋证券交易所、辛辛那提证券交易所、中西部证券交易所及芝加哥证券交易所等。这几个板块的市场功能明确，分别服务于不同发展阶段的创业企业，而且具有明显的层次性。各层次互相衔接，略有重叠。再加上发达的产权交易市场，极大地便利风险资本的流动与投资收益的实现，为风险投资退出创造了条件。
（3）法律法规保障体系不同
法律法规是导致风险投资退出差异的主要原因。有实证结果表明，拥有较高法制指数的国家，会有较高的IPO成功经验。正是由于美国社会具有良好的法律环境，为IPO退出提供了保障，才使得美国IPO退出数量比其他发达国家多。
（4）政府扶持力度不同
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法。它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。如在欧洲委员会的支持下从1995年才开始建立多个服务于新生小企业的股票市场，如NouveauMarche、Easdaq等，这些新兴市场为风险投资提供了便利的退出途径。以色列的风险投资发展更是离不开政府的大力扶持，为了推动本国高科技产业的发展，政府专门设立以色列首席科学家办公室，该办公室每年拥有4亿美元的投资基金，直接投资一些小公司，让他们从事研发活动，还帮助企业培育技术孵化器，这些扶持才使以色列享有世界第二硅谷的美称。
（5）人力资本要素不同
人力资本被作为风险投资退出的一个很重要的解释变量。Dimov&Shepherd(2003)研究发现较高的通用型人力资本，如自然科学、人文科学学历水平，与风险投资的成功退出有着显著的正相关关系。而较高的专用型人力资本，如MBA学历、法律教育等则有利于避免风险投资退出的失败。美国风险投资几十年的发展培养了大批优秀的风险投资家，他们通常在项目的评估阶段就构思最初的退出思路，在签订协议阶段要求风险企业与之签订保障风险投资退出和偿付条款，在对风险企业跟踪管理阶段逐步清晰了退出路线，在最后退出阶段，选定退出方案并实施。正是由于这些风险投资家的有着较强的专业背景和实力，才使风险投资通过各种渠道退出的案例源源不断，导致美国风险投资业的蓬勃发展。相比之下，由于日本风险投资机构大部分是银行附属机构，其从业人员缺乏相应的特别是技术方面的知识，缺乏对风险投资退出准确认识和判断的能力，从而延误了退出时机，使项目不能得到更高的收益。因此，人力资本要素是风险投资退出成功的关键因素
四、中国风险投资退出机制的现状及存在的问题
（一）中国风险投资退出机制的现状
相比美国的风险投资经历了50多年的风雨，我国的风险投资只有二十多年的历史，从上上世纪80年代才开始发展，虽然发展迅速。但是相比国际各国的风险退出机制，我国仍有一些差距：
表3 截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况
项目退出方式 已上市 被其他机构收购 原股东（创业者）回购 管理层收购 清算 境内上市 境外上市 境内上市公司收购 境内非上市或自然人收购 境外上市
比例（%） 9.4 5.6 7.5 27.3 2.6 17.9 10.9 18.8 15 37.4
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第59页。
表4 2003年新增风险投资项目的退出方式分布
退出方式 上市 国内企业收购 国外企业收购 创业者（原股东） 回购 管理者收购 清算 风险投资及其退出机制(三)相关范文
