农业上市公司多元化并购现状研究(一)

1 引言
1.1 问题的提出
 美国诺贝尔经济学奖得主George J.Stigler在《通向垄断和寡战之路—兼并》的开篇指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而发展起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的”。19世纪末以来，以美国为代表的全球并购大致经历了五次并购巨浪。每次并购浪潮都极大地促进了一批巨型、超巨型和跨国的大公司的产生和发展，完成了资产规模的迅速扩张和增值，推动了产业升级和资产结构在社会范围的优化配置，提高了企业的规模经济效益，在全球经济发展史上具有深远的影响。我国企业多元化发展是否能够为股东创造财富是近年来学术界和实务界所共同关注的问题。选择与企业核心能力相适应的成长模式是企业生存和发展的关键。世界经济的发展历程表明，企业发展到一定阶段，必然要面临着是否进行多元化经营的选择。农业上市公司作为我国现阶段农业产业化龙头企业的精英、农业企业的先进代表，其发展状况则直接影响到我国农业行业的未来。随着20世纪末21世纪初以来，中国资本市场和产权交易市场日趋成熟，企业各种资本经营活动也日渐活跃起来，借助于资本市场实施多元化经营的潮流有蔓延之势，近年来一批农业企业通过资产重组等资本运营手段向房地产行业、商业、服务业、金融业等领域扩张，其中有许多就是企业集团凭借其拥有的雄厚资金实力跨行业实施不同程度的多元化经营。这些多元化经营的企业集团中，不乏成功的案例，但也有企业的多元化努力是失败的。企业价值最大化广泛存在于财务理论界，企业的任何决策都是以增强企业的价值为目标。那么，对农业上市公司来说，多元化并购的动因和影响因素有哪些？多元化并购有何利弊？多元化并购究竟对绩效有何影响？这些问题必须通过实证研究加以解决。这也是本文的立足点和出发点。
1.2 研究综述
 发达国家关于多元化并购的短期、长期市场绩效的研究主要的实证结论有:相对于相关并购,多元化并购对收购公司的价值创造没有显著的影响,或是损害了收购公司的价值。Elgers和Clark(1980)以1957-1975年并购公司为样本,发现多元化并购的并购双方股东获利要多于非多元化并购,但统计上无显著差异;Lubatkin(1987)以1948-1979年发生的并购事件为样本,发现不管是多元化并购还是相关并购,并购双方股东都能获得显著正的超常收益,不同并购类型股东获利没有显著差异。Singh和Montgomery(1984)以1975-1979年的105起大的并购事件为样本,发现在相关并购中目标公司的股东获利比多元化并购中要多,收购公司股东获利在两种并购中没有差异。Agrawal等(1992)考察了解1955-1987年的765起并购事件,发现并购后的5年内,多元化并购和相关行业并购都具有负的长期超常收益,但多元化并购损失小于相关行业并购。20世纪80年代后,西方学术界对多元化并购持否定态度,认为多元化并购对企业绩效具有折价的影响。Sicherman和 Pettway(1987)发现,与相关并购相比,多元化并购的收购方获得的超额收益更低;Morck,Shleifer和Vishny(1990)以1975-1987年间的326起并购事件为样本,对公告日前后并购方的价值变动进行分析。他们发现无关多元化的收购方受到了市场的惩罚(遭受价值损失),并且80年代后市场对无关多元化的惩罚要重于70年代。Gregory(1997)研究了1984-1992年发生于英国的452起并购事件,研究发现多元化并购在公告日后2年内平均累积超常收益显著为负,达到-11.33%,而同行业并购在相同时间内累积超常收益为-3.48%，两者差异显著。Ofek (1995)采用1986-1991年间Compustat的数据,研究发现多元化公司存在10%-15%的折价。
 相比于国外学术界,国内对多元化的研究不仅起步较晚,且研究角度也相当有限。冯根福等(2001)通过对1994-1998年间上市公司并购的不同类型：横向并购、纵向并购、混合并购,采用财务指标为基础的综合评价方法分析并购前后的业绩变动,表明:并购绩效从整体上有一个先升后降的过程,但不同类型在并购后不同时期内业绩不相一致。混合并购在短期看也可获得一定的并购效益,但从较长时期来看其优势十分有限,横向并购从短期看绩效一般,但从较长时期来看其绩效较为稳定且呈上升趋势。李善民等(2006)以 1998-2002年发生于我国证券市场上的251起多元化并购事件为样本,考察了多元化并购公司的长期市场绩效及其影响因素,表明:多元化并购公司股东在并购后1-3年内财富损失达到6.5%-9.6%;即多元化并购会对股东财富造成损失。洪道麟(2006)等以1999-2003年间我国证券市场上的并购事件为样本,从并购的类型(同业并购或多元化并购)考察我国上市公司的多元化战略与企业长期绩效之间的关系。通过验证多元化并购给企业绩效带来的损害大于同业并购,说明多元化并购相对于同业并购具有负面影响。在1-3年内,多元化并购会给收购方公司股东造成大约7.2%的损失;相对于同业并购,多元化并购的股东价值损失大约为11%。在有关农业上市公司并购的研究方面，刘现武对农业上市公司的并购的动因和特点进行了总结和分析，所得结论是:并购重组为农业上市公司改善经营绩效和进一步发展提供新的契机，证券市场也为农业上市公司的并购重组提供了广阔的舞台和资金支持，因此应当大力扶持农业上市公司利用其资金、技术、品牌、管理、市场营销体系等优势，对现有市场农业资源开展多种形式的重组活动。冷建非和王凯(2006)采用主成分分析对农业上市公司资产重组绩效进行研究，运用非参数Wilocxon秩和检验对所选样本农业上市公司五年间的绩效变化进行了考察，实证结果发现农业上市公司资产重组前后各年的经营绩效变动较小，无显著差异，结合农业上市公司重组行为现状，他们分析认为，农业上市公司的资产重组应当立足主营业务长远、可持续发展。
 本文以农业上市公司为研究对象，分析农业上市公司多元化并购的动因、效应，并以金健米业为具体案例，分析多元化并购对公司绩效的影响。
2 农业上市公司多元化并购现状与理论分析
2.1 农业上市公司经营战略选择现状
 农业公司上市始于1992年。1992年10月12日,主营食品、土特产的深深宝A、B股在深圳证券交易所挂牌上市;11月15日,主营上海菜篮子工程的联农股份(现改为天高股份,主业已发生变化)在上海证券交易所挂牌上市,标志着农业企业正式进人证券市场。
 农业上市公司承担着发展农业产业的重任,虽享受着各种优惠政策,但在我国现阶段,由于制度的不健全、市场的不完善及缺乏内外部约束机制的必要约束,再加上我国农业的弱质性,为分散农业行业特有的经营风险和追求企业价值最大化,中国农业上市公司大都采取多元化战略,并且大多数企业在多元化经营的道路上过多地选择不相关多元化经营战略。根据调查显示,只有少数农业上市公司实行相关多元化经营战略,而超过半数的农业上市公司向非农行业拓展。国内许多学者对农业上市公司多元化与经营绩效的关系进行了实证分析,普遍认为:大多数农业上市公司的多元化经营战略没有实质提高企业的经营绩效,非相关多元化经营给农业上市公司经营带来了风险和绩效损失,多元化经营战略的目标并未实现。近几年中国农业上市公司的多元化在证券市场上也引起了诸多学者和投资者的关注。由于农业行业的特殊性,绝大多数农业上市公司经营困顿,随之出现严重的“背农经营”现象。农业上市公司经营中所暴露出来的这一系列问题,实际上是农业这一弱势产业遭遇的困境在资本市场的反映,也正是股票市场的拉力与公司短期经营的压力使得其逐渐背离农业产业。并购作为多元化的一种手段，是很多农业上市公司的选择。2008年我国农业上市公司发生多元化并购的共17家20起并购事件，如表1所示。
 
 表1  2008年我国农业上市公司发生多元化并购情况
公司名称 并购日期 并购内容 金额〔万元〕
中福实业 2008-11-04 以3211万元的价格购买李小荣先生持有的福建省建瓯福人木业有限公司32%的股权，以1003万元的价格购买王以万先生持有的福人木业10%的股权 4214
丰乐种业 2008-01-15 受让徽商银行持有的安徽丰乐大酒店有限责任公司900万元股权 900
罗牛山 2008-12-31 收购联利公司所有的土地使用权、建筑物、构筑物及机器设备等部分资产 1560
顺鑫农业 2008-12-30 收购顺鑫集团位于内蒙古赤峰市宁城县八里罕镇的与酒业生产相关的全部资产 12536.50
顺鑫农业 2008-06-05 收购北京顺鑫天宇建设工程有限公司100%的股权 6000
东方海洋 2008-04-09 受让海阳市东山海珍品有限公司5%的股权 146.25
东方海洋 2008-04-09 受让烟台山海食品有限公司20%的股权 200
天业股份 2008-07-30 收购和静天达食品制造有限责任公司39.87%的股权 2152
吉林森工 2008-08-14 收购黄国强持有的连州吉森木业有限公司135万股的股权 135
华龙集团 2008-04-30 通过非公开发行股票方式，收购上海兴铭持有的佛山三盛房地产有限责任公司100%的股权。 2200
ST化建 2008-11-20 购买陕西化建工程有限责任公司100%的股权 32167.28
洞庭水殖 2008-04-17 购石门皂市水库养殖使用权 2200
景谷林业 2008-11-13 受让杨湘云、周健在登明公司合法拥有的30%和49%的股权 1500
敦煌种业 2008-01-04 受让甘肃省敦煌种业果蔬制品有限公司50.75%的股权 1700
通威股份 2008-02-26 收购四川永祥股份有限公司48%的股份和巨星集团所持有永祥公司2%的股份，交易 19100
通威股份 2008-02-05 收购成都信德投资有限公司所持公司下属19家子公司的股权 2617
ST香梨 2008-09-09 收购库尔勒市燃气公司管线工程及支线Ⅰ、Ⅱ的燃气管网 544
新赛股份 2008-08-27 收购新疆博赛精纺有限公司经营性实物资产（固定资产） 4800
北大荒 2008-10-23 收购黑龙江北大荒纸业有限责任公司自然人股权 216
北大荒 2008-07-24 收购秦皇岛北大荒麦芽有限公司的全部股权 9280.74
 
2.2 多元化并购的动因
2.2.1 实现协同效应
 并购能够把当事公司的优势融合在一起，把参与企业中的业务部门或资产有机地结合与协调起来，剥离那些不需要的部分以提高并购效益，使并购后的新公
司能够取旧公司之长，弃旧公司之短。这些优势既包括原来各公司在技术、市场、
专利、产品管理等方面的特长，也包括它们中较优秀的企业文化。例如PT农商社经过彻底的资产重组，产业结构已有了根本的变化，该公司的主导产业己转为现代都市农业、商业及生物医药的生产和销售。公司的业绩在重组后迅速提升，一举改变1999年来严重亏损的局面。2001实现净利润2654万元，每股收益为0.41元，每股净资产为3.60元，净资产收益率为3.31%，每股经营活动产生的现金流量净额为0.18元，向全体股东每10股送红股2股并派现0.3元(含税)。2002年，每股收益达到0.17元，每股净资产为3.17元，净资产收益率为5.4%，继续保持了良好的发展势头。
2.2.2 实现规模经济
 企业并购重组是企业规模扩大，增加市场份额的重要途径。并购方一般围绕扩大主业经营规模通过横向并购，集中人力、财力、物力，发挥规模效益，减少同业竞争扩大优势企业的市场份额，获取垄断利润。如光明乳业在2001年就先后收购多家公司以巩固生产和销售地位，上市后募集资金9.5亿更是“挟资本以令诸侯”展开一系列的并购活动，其中收购广州达能100%股权尤为瞩目。通过这种方式，光明乳业在外地乳制品主营业务收入由2002年的55%上升到64%。
2.2.3分散经营风险
 当前我国经济已处于买方市场，但目前企业规模较小，市场集中程度低。国内产业市场大多未成熟，多元化扩张壁垒极低，见效迅速。这为企业实行多元化经营提供了较大的空间，而混合并购成为大中型企业成长的主要途径。如三九集团，通过跨行业、跨地区的并购重组，已发展成为以制药业为主，兼跨酿酒、食品、旅游服务、房地产开发等八大产业，拥有100多家企业和8个海外分公司的大型跨国企业集团。
2.2.4 “买壳上市”进入资本市场
 上市公司的“壳”是一种稀缺的资源。公司上市意味着公司获得了一个较为稳定的融资渠道，然而由于公司上市有一定的程序和条件，使一些优秀的公司不能上市，限制了企业的发展。而非上市企业收购上市公司股权，获得“壳”资源，无疑是非上市企业取得上市资格，实现低成本的“买壳上市”的一条捷径，为企业价值的猛增和融资、再融资以求进一步发展提供了很好的机会。成为“壳”目标的公司一般是拥有和保持上市资格，业绩一般或无业绩，总股本或流通股本规模小，股价较低的上市公司。近些年来，通过收购股权而在沪深交易所买壳上市的非上市企业不断增多，出现了许多买壳上市的经典，如江苏阳光集团协议并购“苏三山”法人股，变更名称为“四环生物”，2001年在资本市场成功再融资:天津大港油田通过二级市场收购爱使股份股票，成为爱使股份的第一大股东等。
2.2.5 避免亏损摘牌或丧失配股资格
 我国有关证券法规规定，上市公司连续两年亏损的将被特别处理，有被摘牌的危险：前三年平均净资产收益率低于10%的上市公司不准配股。上市公司的大股东为了不使“壳”资源浪费，多通过行政手段采取资产置换的方式，通过不平等的特定的关联交易，影响上市公司的财务数据，以提高企业的业绩，从而避免上市公司摘牌或使上市公司业绩小低于10%收益率的配股下限要求。这种并购重组多数带有做业绩的色彩，仅起到治标的作用。
2.3 多元化并购的效应
2.3.1 多元化并购的正面效应
 多元化并购的优势在于能分散经营风险，产生范围经济和协同效应，稳定企业盈利。多元化是企业在多个行业领域发展，故可以防范因单一领域出现市场或经营问题而可能导致企业彻底失败的风险；由于是在多个领域发展，行业之间又可以相互形成外部经营性，能够产生协调放大效应。另外，即使是在事先就已经周密考虑过才进入一项新业务，其实际经营结果也会因市场环境和其他各种条件的变化而偏离原有目标，容易出现经营危机，而通过多元化并购就可以以业绩较好的项目来弥补亏损项目，实现稳定的企业整体效益。正因为多元化并购有这些积极的效应，不少企业都已经把多元化并购战略视为一项能抵御单一经营风险和提高经营效益的重要的经营手段。
 （1）风险分散效应。风险分散这种理论认为企业通过实施多元化并购，可以像资产投资组合一样有效地降低企业的利润流或现金流的波动性，从而达到减少经营风险的效果。按照马克维茨的投资组合理论(Portfolio theory)，把一系列的各种财产进行最有效的搭配，在不影响投资期望收益率的前提下，可以减少投资的风险即收益波动性。由于多元化并购的实质即在于将企业投资分布于不同的业务或行业，马克维茨的投资组合理论也可以用于分析多元化的风险分散效应。假设各种业务或各行业之间的利润流或现金流不相关，则随着多元化并购，风险应呈减小趋势。按照这一理论，当一个行业受到不利的冲击时，可能另一个行业正好收益，因而从事多元化并购的企业可以从中得到补偿，收到减小企业预期利润风险的效果。根据投资组合理论，企业通过多元化并购，将资产分散投资于不同行业，并且随着多元化并购跨行业数量的增加，行业特有风险(非系统风险)的影响将逐渐趋于0。多元化企业的风险仅来自行业间的协方差即系统风险。

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