内 容 摘 要
货币市场是由多个子市场所构成的。目前，我国货币市场市场主要包括银行间同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场。全国银行间债券市场和同业拆借市场的建立，初步形成了目前我国货币市场的框架。但在货币市场的发展中，仍存在了一些问题，如发展速度与规模相对滞后，市场交易行为不规范，市场利率缺乏弹性，没有形成统一的市场等。为解决这一系列问题，应加快货币市场的基础建设，建立统一的债券市场，发展票据市场，规范与完善同业拆借市场，发展新的货币市场工具，发展做市商制度，以稳步及促进我国货币市场的发展。
关键词：货币市场的发展情况 存在问题 促进货币市场发展
我国货币市场的发展
现代金融市场是市场经济体系的重要组成部分。从理论上说，货币市场的发展可以从两个方面来促进中央银行货币调控机制的转换。一方面，货币市场的发展，将对原有的货币调控体系产生较大的冲击，迫使中央银行转向实施更为市场化的调控体系；另一方面，货币市场的发展为中央银行运用市场化手段来实施货币政策，提供了前提和条件。货币市场作为金融市场最基础的市场，具有三大功能：融资功能、价格形成功能、政策传导功能。中央银行对存款准备金率和再贴现率的调整及公开市场业务等政策的操作，无不依赖货币市场这一载体的有效传导，才能达到预定的政策效果和目标。货币市场是中央银行吞吐基础货币，调控社会资金流动的重要场所。因此，利用好货币市场，提高货币政策运作效率，是中央银行成功进行宏观调控的关键。作为政策传导载体的货币市场，其重要的基础性作用是不言而喻的。
我国货币市场的发展历程回顾
货币市场是由几个子市场所构成的。目前，我国货币市场主要包括银行间同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场。80年代中期，商业票据承兑与贴现市场，企业短期融资债券市场，外汇调剂市场等均有发展。1992年，国债回购市场发展起来（1995年被暂时取消）。1996年1月，成立了全国统一的同业拆借市场。1997年下半年，中央银行对融资中心进行清理，融资中心淡出货币市场，同业拆借市场成为银行调整其资金头寸，管理其流动性的基本场所。全国银行间债券市场和同业拆借市场的建立，初步形成了目前我国货币市场的框架。
虽然货币市场制度建设不断规范和完善，但仍然发展水平低，规模小。表现在：(1)同业拆借市场发展很快，1996年拆借市场日成交额23.1亿元，但相对我国货币资金运动的实际规模而言仍是比较少的。(2)国债发行1981-1994年累计2615亿元，1995、1996年分别为1500亿元和1952亿元，对财政赤字起到了很好的弥补作用，但相对于央行公开市场操作的需要来说，国债市场的深度和广度仍有欠缺。(3)票据市场和大额可转让存单市场基本上处于萌芽阶段，市场作用十分微弱。 1998年，中央银行在改革准备金制度、调整利率水平和结构的同时，又采取了一系列促进货币市场发展的政策措施：(1)恢复了国债回购操作，以增加商业银行调节资金头寸的渠道，特别是方便了那些不能获得中央银行再贷款的中小商业银行。(2)增加货币市场交易主体。4月，中国人民银行下发《关于商业银行授权分行进入全国同业拆借市场有关问题的通知》，允许商业银行的授权分行参与市场交易；5月，8家外资银行获准进入全国同业拆借、债券现券买卖和回购业务；11月，中国人民银行批准保险公司加入全国同业拆借市场，从事债券买卖业务。(3)在促进商业银行持有债券方面作了改进工作。国家开发银行和进出口银行金融债券的市场化发行，增加了商业银行特别是中小商业银行的债券持有量，为货币市场的进一步发展奠定了基础。(4)下发了《关于加强商业票据管理，促进商业汇票发展的通知》，确立了商业票据市场的发展框架。这些政策措施的出台，在一定程度上促进了我国货币市场的发展。 同年，中国人民银行取消了对国有商业银行的贷款规模管理，这意味着中央银行将更多地运用间接货币政策工具，通过货币市场来吞吐基础货币，调节货币供应量。二、我国货币市场存在的主要问题及原因分析 为促进经济的持续增长，中央银行采取了一系列的政策措施，以适当增加货币供应量并抑制通货紧缩，但货币政策效果与预期相距甚远。导致这种状况的一个重要因素，是货币市场发展相对滞后，使中央银行货币政策的传导机制受到影响。目前，我国的货币市场成交量不大，市场的融资功能不强；利率缺乏弹性；交易主体行为不规范；各子市场发展协调不够并处于分割封闭状态，使得货币市场实现中央银行的货币政策的能力不够。我国货币市场发育中存在的问题主要有： 1.发展速度与规模相对滞后，缺少与其它市场及内部子市场的协调。与资本市场近几年的发展速度相比，货币市场的发展已相对滞后了。中央银行在规范拆借市场的同时，没有采取积极有效的措施促进其它子市场的发展，尤其是商业票据市场、短期债券市场的发展较为缓慢，使融资中心退出同业拆借市场后，货币市场成了银行间的同业拆借市场。一方面，由于市场参与主体主要是银行，参与主体的单一性和同质性，使得市场资金的松紧具有趋同性，往往形成单边市场，交易不可能活跃；而其它市场发育的滞后，使得货币市场各子市场间的资金无法相互流动，银行充裕的资金得不到满足。其结果是1998年上半年，同业拆借累计成交较上年减少约90%；银行债券市场的现券和回购交易远远低于交易所同期政府债券成交量；以银行承兑汇票为主的票据市场发生额、贴现额、再贴现额较上年均有不同程度的下降。货币市场使银行资金供给与社会经济体系资金需求的连通渠道不畅的状况，既影响资金的利用效率，也影响了中央银行货币市场政策运作效率的发挥。货币市场发展的不均衡和相对滞后，导致市场容量狭小，市场分割严重，市场结构不完整，阻碍了货币市场基本功能的充分发挥。 全国银行间同业拆借市场还有待进一步完善。目前，由于同业拆借的电子交易网络所限，使相当部分小的金融机构无法通过电子交易系统进行交易，这就降低了这些小金融机构的交易效率。特别是目前社会信用观念淡薄，信用基础脆弱，是市场发展中的一个突出问题。2.市场交易行为仍很不规范；债券市场的结构需要逐步调整。目前我国货币市场最成熟、最活跃的部分实质上只是同业拆借市场。由于金融机构的市场化程度不高，其拆借行为也存在诸多不规范之处，拆借业务的目标出现明显的偏离，很大程度上不是为平衡头寸，而是寻求信贷资金，弥补信贷缺口。甚至有些机构以拆借的名义从事其它如证券回购、股票投资等业务，影响了拆借市场的正常发展。银行间债券市场始终未能与商业银行柜台交易实现联通，是制约银行间债券市场发展的重要原因。目前，由于商业银行已经退出交易所市场，无法通过原有渠道将债券分销给社会的各类投资人；而另一方面，商业银行在持有记帐式债券时，也无法通过银行柜台分销和买卖，使商业银行的债券分销能力受到限制。特别是对个人销售的国债多年业仍采用凭证式，并承诺了个人投资者可以提前兑现的政策，一旦存款利率上升，个人投资者将有可能将所持有的大量凭证式国债卖给商业银行，这都加大了商业银行运营的风险，也会对货币稳定产生影响。3.市场利率缺乏弹性，交易工具结构存在缺陷，货币市场工具单一。一般来讲，利率反映期限结构和风险结构，期限短、信誉高的信用工具利率要比期限长、信誉差的信用工具低。而我国由于市场利率缺乏弹性，出现了相反的情况，国库券利率比企业债券利率和银行利率高。不仅如此，货币市场放开的几种利率并不能真实地反映资金的供求关系，且由于市场发育程度低，缺乏竞争性和替代性，使各子市场之间及货币市场与资本市场之间的利率缺乏内在联系。同时，货币市场交易期限偏长，结构单一，既不利于短期融通，头寸调剂，又能源工业利于各个子市场之间的紧密连接。因此未能满足央行公开市场操作的需要。目前，货币市场工具主要限于少数几个可以流通的债券品种，无法满足各类投资者的不同需要。我们知道，世界发达国家的货币市场工具是很多很多的，商业银行和其他金融机构，以及企业法人和个人投资者，可以有很多选择。而在我国，商业银行吸收存款后，除了贷款，没有太多可以投资的货币工具，这就非常不利于金融机构的正常经营，也不利于形成利率市场化的基础。 4.市场处于分割、封闭状态，没有形成全国统一市场；缺乏货币市场做市商。目前我国货币市场体制虽初步建立，但大部分子市场仍处于形成阶段，各子市场之间及子市场内部发展失衡且相互分割。同业拆借市场因为条块分割严重，造成上网交易比重小，交易规模呈萎缩之势，扭曲了同业拆借的横向资金融通功能。上海、武汉、深圳、北京等地虽有一定规模的国债交易市场，但互相之间并未形成统一的交易和结算中心。票据市场仍为区域性市场，短期企业债券市场基本得不到发展。其它如票据市场、大额存单市场等，也都不同程度地存在资金交易的区域性分割现象。货币市场的发展必须逐步建立做市商制度，即一部分机构为了活跃市场而进行买卖双边的报价和交易活动，从而解决一对一交易时寻找交易对手和确定交易价格的困难。由于市场上缺乏做市商活跃市场的功能，货币市场上的买方和卖方不易找到对手，这也是制约货币市场发展的一个因素。5.货币市场的管理目前仍以行政手段为主，没有真正脱离计划性和行政性束缚。相关的管理、法律法规不健全，市场缺乏必要的约束和监督，影响了市场的规范化发展。票据市场规模小、工具单一、参与主体少、组织体系和运行机制不健全。目前，商业汇票年度签发量所占“三票”（支票、汇票、本票）业务量的比重约为1%，企业票据融资量占其外源性融资比重仍很低，商业票据未到期金额仅相当于国内债券余额的15%。企业尚未真正把商业票据作为融资渠道，而商业银行也未真正把商业票据业务作为其资产经营、流动性管理和改善金融服务的手段。从票据工具看，目前我国票据市场只有以真实贸易为背景的交易性票据，且主要是银行承兑汇票，商业承兑汇票很少（不足市场业务量的5%）。商业票据业务的发展完全依赖于银行信用，既不利于商业银行防范票据风险，也不利于推动商业信用的票据化和扩大票据融资。
三、加快货币市场的基础建设，促进货币市场的发展
采取积极有效的措施，加快货币市场的基础性建设，促进各子市场的协调发展，积极发展货币市场尤其是商业票据市场和债券市场，已是当务之急。必须对货币市场的发展进行更深刻的认识，对货币市场发展的重要性和迫切性予以充分的重视。必须建立新的传导机制来贯彻中央银行的货币政策，以提高货币政策运作效率，实现金融宏观调控目标。因此，必须制定相应的规则，加快市场的培育与发展，以充分发挥货币市场的基本功能和作用。 1. 将银行间债券市场改造成为覆盖全社会的债券市场。建立统一的债券市场，扩大交易主体，丰富交易品种。为了建立全国统一的债券市场，要进一步扩大银行间债券市场成员，参与的成员可以包括非银行金融机构和非金融机构。银行间债券市场将逐渐演变为大型机构者参加的公开市场。同时，通过与商业银行柜台交易市场的联结，与广大中小机构和个人投资者相联结，从而形成全国统一的债券市场。加大记帐式国债的发行规模。银行间债券市场已形成了比较完整的全国交易网络，国债的发行可直接在网上进行，既可提高国债的发行效率，又可提高中央银行的公开市场操作效率。同时，适当提高短期国债的发行比重。通过短期国债的滚动发行，既可降低财政的利息负担，又可增加中央银行公开市场的操作筹码。继续推进政策性金融债券的市场化发行，不断增加市场容量和新的交易品种。2. 大力发展票据市场。应从完善票据市场组织体系和运行机制着手，在规范票据行为、整顿票据流通秩序、防范票据风险的同时，首先以发展具有贸易背景的交易性票据为重点，发展银行承兑汇票和商业承兑汇票；支持商业银行建立票据专营机构，使票据业务逐步成为商业银行的重要资产经营和流动性管理手段；继续运用再贴现推动票据市场的发展，促进实现货币政策目标；发展票据融资，拓宽企业融资渠道，逐步提高票据融资所占社会融资总量的比重。 积极发展商业票据市场，为扩大内需提供资金支持。为了促进经济增长，扩大国内需求，中央银行出台了相应的政策来增加住房消费贷款和汽车贷款，但商业银行消费贷款总量增加有限。个人住房和汽车消费贷款虽然有较大的需求，但受抵押、评估、保险等一系列中间环节的影响，加之银行面对千千万万个人消费者，效率低、风险大，银行开发业务的积极性较低。个人资金需求与银行资金供给受阻，政策效果因此大打折扣。针对这一问题，可进一步拓展票据市场，尝试允许房地产商和汽车商发行商业票据。发行者以现有房产和汽车为抵押，以未来的分期付款收入为偿还保障，进行滚动式发行。商业票据的发展，应成为货币市场建设的重中之重。 3. 要进一步规范与完善拆借市场，使之在调节商业银行短期头寸方面发挥更大的作用。为此，要利用新的电子技术，进一步推动全国电子交易网络的发展，使各家机构更方便的寻找到交易对手。在推动拆借市场发展的同时，要继续坚持严格管理，防止个别金融机构过度拆借，形成新的金融风险。拆借市场必须严格要求参与者的资格，规范交易主体行为。目前决不能为了活跃市场而放宽条件，否则将加大市场风险，影响拆借市场各项功能的发挥。 4. 进行金融创新，发展新的货币市场工具。只有不断增加货币市场工具，才能满足不同金融机构经济主体对金融服务多样化的需求，增加货币市场的影响力和货币政策的有效性。例如逐步发展商业银行金融债，推进住房抵押贷款证券化进程等等。积极探索，沟通货币市场与资本市场。货币市场和资本市场作为短期、长期资金融通市场，是密切联系和相辅相成的。货币市场与资本市场的内在联系，是基于他们的市场参与者和交易对象在很大程度上是相通的。金融市场是以资金作为交易对象的公开市场，资金作为商品是同质的，具有很强的流动性，其追求增值的本质决定了它永远向收益最高的地方流动。只要存在着收益差异，长短期资金的联动和交易不可避免。货币市场与资本市场这种天然的联系，决定我们必须积极探索开辟合理的连通渠道，沟通资本市场和货币市场。必须增加货币市场上的资金需求和资本市场上的资金供给，促进两个市场的活跃与发展。5. 扩大货币市场的参与主体，建立货币市场的市商制度。以便稳定市场价格，维持市场流动性，满足市场参与者尤其是中小金融机构调整债券结构的需要。积极促进货币市场整体协调发展。包括同业拆借市场，债券回购市场，票据市场在内的货币市场是一个有机的整体，只有各子市场协调发展，才能促进资金高效地流动，并形成合理的市场利率机制。只有这样的市场，才能准确地传递中央银行的货币政策意图，实现其调控目标。因此，在货币市场发展中应统筹兼顾，以稳步及促进货币市场的协调发展。
资 料 来 源
何小松/徐长生编《银行与企业》，2000年第1期。
二、胡红专编《对促进我国货币市场建设的思考》，1-349。
三、戴根有编《我国货币市场的发展与展望》，2000年12月。
四、《金融时报》张洪武，《改善我国货币政策传导机制制度安排》。
