一、可转换债券及其在中国的产生和发展
二、可转债的投资优势
三、投资可转债的风险分析
四、可转债投资策略分析
五、目前可转换债券的市场状况
六、结语
内 容 摘 要
无论在市场规模还是制度建设上，2002年应该是沪深可转债市场真正起步发展的一年，而过去的2003、2004年更是可转债市场快速发展的两年。2003年沪深两市共发行了16只可转债，募集资金总额达185.5亿元,发行家数和融资规模都超过了历年的总和。2004年共发行了12只可转债，累计规模209.03亿元，由于招行的超大规模以及单笔转债规模的普遍上升，转债融资总额创纪录地突破200亿元，可转债市场延续了2002年以来的快速发展。经过2003、2004年的快速发展，目前转债市场存量约为336亿元（截止于2005年3月），发行公司的行业覆盖面已有明显的改善，市场规模的快速发展提升了转债市场的投资价值。从再融资的比较来看，可转债在再融资中的占比逐步趋于主导地位。
可转换债券的研究
无论在市场规模还是制度建设上，2002年应该是沪深可转债市场真正起步发展的一年，而过去的2003、2004年更是可转债市场快速发展的两年。2003年沪深两市共发行了16只可转债，募集资金总额达185.5亿元,发行家数和融资规模都超过了历年的总和。2004年共发行了12只可转债，累计规模209.03亿元，由于招行的超大规模以及单笔转债规模的普遍上升，转债融资总额创纪录地突破200亿元，可转债市场延续了2002年以来的快速发展。经过2003、2004年的快速发展，目前转债市场存量约为336亿元（截止于2005年3月），发行公司的行业覆盖面已有明显的改善，市场规模的快速发展提升了转债市场的投资价值。从再融资的比较来看，可转债在再融资中的占比逐步趋于主导地位。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。
可转换债券的定义及特点
可转换公司债券，简称可转债，是一种可以在一定期限之后，按规定的转换比率或转换价格转换成发行公司普通股股票的债券。可转换债券兼具债券和股票的特性，主要有以下几个特点。
1债权性。与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期，收取本金和利息。
2股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配。
由于可转换债券附有一般债券所没有的选择权，因此，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券有助于降低其筹资成本。但可转换债券在一定条件下可转换成公司股票、因而会影响到公司的所有权。
3可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。
此外，可转换债券的投资者还享有将债券回售给发行人的权利。回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，，当转债的转换价值远低于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回转债。回售分为无条件回售和有条件回售。无条件回售是指无特别制定原因设定回售。有条件回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到某一幅度时，转债持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。
与回售条款相对应，可转换债券的发行人拥有强制赎回债券的权利。赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的转债。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场利率下降而给自己造成利率损失，同时也出于加速转股过程、减轻财务压力的考虑。按照赎回条件的不同，赎回也可以分为无条件赎回（即硬赎回）和有条件赎回（即软赎回）。前者是指公司在赎回期内按事先约定的价格买回未转股的转债；后者是指在标的股票价格上涨到一定幅度，并且维持了一段时间之后，公司按事先约定的价格买回未转股的转债。
基于可转债的上述特点，适合于机构投资者与稳健的个人投资者投资。国外可转换债券市场的主要参与者有：一是较保守的投资人，可转换债券有较高的安全性，是保守投资人的重要投资品种；二是债券类基金；三是专门投资于可转换债券的基金；四是一些成长型基金，由于可转换债券可以通过转股享受公司成长带来的股价增长潜力，一些成长型基金常把它作为重要的投资工具；五是套利者，有一批投资者专门在可转换债券与股票之间进行套利。
在我国，鉴于社保基金、保险基金必须兼顾安全与增值的特性，可转换债券是很适合的投资工具。对这类资金来说，投资于可转换债券“进可攻，退可守”。当股票市场向好时，投资者可以通过转股享受股价上涨潜力；当股价下跌时，投资者还可享受债券固定收益。
二、可转债的投资优势
对于广大投资者来讲，可转换债券的吸引力在于可以充分利用该债券的特殊性，取得更高的投资收益。即：当股市较为低迷或上市公司的业绩不佳之时，投资者可以坐享债券的稳定利息收益；而当股市较为活跃，公司股价出现了明显的上涨趋势，或公司的业绩显著增长时，投资者可以按约定的价格将手中持有的可转债券转换成上市公司的股票，从而取得分享股票升值和股东分红所带来的更高收益。
1收益保障性
由于企业支付利息优先于派发红利，因此转债的收益比股票更有保障。转债的投资者在股价上涨的同时也可获得稳定的利息收益。另外，在企业破产清算时，相对于普通股，转债也具有一定的优先权。
2兼顾安全性和成长性
只要持有人持有该债券，就可以获得固定收益。如果该公司业绩增长良好，持有人可以将其转换成股票从公司业绩增长中获利。如果股票价格上升致使转债价格相应上升，转债持有人可以通过直接卖出转债获取收益。另一方面，如果股票价格大幅下跌，转债价格只会跌到具有相应利息的普通债券的价格水平。转债价格没有上限，但下跌风险却被限制在普通债券的价值上。
3市场表现优于普通债券
根据国际市场的实际经验，转债的市场表现明显强于普通债券，在报酬风险比例方面也优于股票。
4收购兼并筹码
转债为持有者提供了间接购买股票的手段，并且这种加大企业控制权的方法较为隐蔽。此外，通常情况下，先购买转债然后转换成股票的成本低于公开收购企业股票的价格。在争夺企业控制权的股东争斗中，转债的上述优点尤显重要。
5规避一些政策限制
由于转债一般来说仍归类为债券，因此对于股票投资比例有所限制的机构投资者，通过投资转债扩展其投资组合范围，不失为一种间接扩大股票投资比例的良策。
三、投资可转债的风险分析
在投资可转债过程中，尤其是在可转债向股票转换的漫长过程中，也充满了各种不确定性因素，存在一定的风险。
1内部收益率低。由于转债的利息低于普通债券，因此投资者为了获得转股的权利要接受比普通债券更低的内部收益率。
2具有较高的信用风险。转债通常是信用等级较低的债券，当公司的经营出现破产清算现象时，转债的索赔权一般从属于其他有资产抵押的债权，转债投资人将承受较大的信用风险。
3流动性风险。在我国，较长时间以来，可转债成交量普遍较小，不利于大资金的进出。
4价格风险。如果企业业绩增长没有实现的话，股价有可能不能增长到足够的水平来弥补转债持有人在利息上相对于普通债券损失的机会成本。即使在股票价格高涨的时候，转债的涨幅也可能不如股票。对于投资者来说，如果在相当高的价格购买转债，也将面临其本身的价格风险。另外虽然转债在股价大幅下跌时仍然可以继续保持其内在的直接价值，但在股票价格大幅下跌时，转债也有可能大幅下跌。
5转股价格调整风险。可转债的转股价是否下调往往取决于公司董事会决定。公司董事会与投资者的利益有时是对立的，董事会不一定愿意下调转股价。因此，投资者在衡量可转债投资价值的时候，只能持保守的策略，就是将转股价下调看成是意外的收获。
6利率风险。转债也是利率产品，如果市场利率提高，转债价格下跌，其作为债券的价值也将减少。
7转股时机风险。目前国内可转债的转股期限往往较短，大多在半年到一年。在转股期内，投资者面临转股时机风险：在转股以后，如果股价下跌，那么投资收益将荡然无存；如果推迟转股，但股价却不幸上涨，那么投资者既失去了盈利机会，又加大了转股风险。
8收购兼并风险。当发行公司被收购或发生重大资产重组行为而导致公司控制权变化时，由于任何收购兼并活动都不会涉及到对转债的收购，因此转债持有人的利益将会遭受损失。如果发行公司被其他公司收购，收购者即开始发出收购要约，转债的发行公司股票停牌，如果收购兼并成功，股票不再上市流通，转债将不能转换为股票，投资者只能获得转债票面利率的收益。那么转债的投资者的转股利益将无法得到应有的保障。
9赎回条款限制。虽然赎回条款往往只起到加速转股的作用，但无论如何，赎回条款的受益人都是发行公司，赎回条款限制了转债的最高回报率，因此某种程度上限制了可转换债券的最高价值。
10标的股票被操纵的风险。正常情况下，转债的价格取决于标的股票的价格，但是，上述看似合理的比价关系却有赖于标的股票价格的真实性。由于市场存在操纵股票的现象，简单地按照标的股票的价格确定转债的价格以及决定转债的买卖很可能会给中小投资者带来风险。
最后是交易规则和转股规则的风险。转债交易没有涨跌停板制度，在转债标的股票出现巨幅波动的情况下，转债的价格可能会失去依托。另外，申请转股后第二个交易日转换的股票才可以流通，由于转股或套利时筹码需要被锁定一段时间而不能马上按股票的现价变现，在股票价格每日波动幅度较大甚至可能被人为操纵的情况下，股价与转债价格之间的价格关系将更加复杂。
四、可转债投资策略分析
一般而言，可转换债券获利来源主要有固定的利息收入和低买高卖的价差，以及转换为股票带来的转股收益。由于转债具有债券和看涨期权的双重特性，从理论上讲，投资策略可以考虑按如下三种方式进行：
1利用转债的债券性质进行投资组合。具体是指利用资产与负债的匹配策略进行投资组合、利用债券的久期（duration）进行风险管理的投资策略（包括Macaulay久期和修正久期）、利用债券凸性进行风险管理的投资策略等。
2利用转债的期权性质进行投资组合。一般地，期权的组合策略包括利用期权和股票进行投资组合（简单的如利用一支转债和该公司股票构造的组合）、构造价差期权的组合、构造组合期权的组合等等。不过，由于转债含有的是看涨期权，构造组合期权的组合需要买卖看跌期权，因此利用转债无法构造组合期权的组合。以下对利用期权和股票进行投资组合以及构造价差期权的投资组合进行探讨。
（1）利用期权和股票进行投资组合。由于转债含有的是看涨期权，因此组合可分为股票多头和看涨期权空头组合、股票空头和看涨期权多头组合两大类。
（2）构造价差期权组合。价差期权组合的策略是指持有相同类型的两个或多个期权头寸。一般常用的有牛市差价期权、熊市差价期权、蝶式差价期权、日历差价期权、对角差价期权等。
3利用转债的债券和期权复合性质进行投资组合。具体是指在利用转债的债券性质进行投资组合时，分享期权性质可能带来的额外收益。如利用资产与负债匹配构造的组合，在确保现金流对负债的支付保证时，如果到了转债的转换期，在转换可以带来明显收益时，则可以先把债券转换为股票，然后再按原来的负债匹配购买债券，构造债券组合，分享固定收益的同时获取额外收益。
相对于股票投资而言，可转换债券的投资者回避风险的态度更为强烈，因此，保本型投资的理财产品应该凸现转债的债券特性，而不应过份强调追求期权可能带来的高收益。
五、目前可转换债券的市场状况
由于转债投资特性的复杂性,境内转债市场的投资者主要为机构投资者,相对较小的市值规模相比旺盛的市场需求导致了其持有集中度较高。2004年中期的持仓结构显示,转债前10大持有人的持仓量占到了全市场存量的53%。从2002年至2004年中期,转债的存量规模增长3倍的情况下,转债前10大持有人的持有量占市场总存量的比例反而上升了近7个百分点,集中度进一步提高。转债持有人较高的集中度是市场在下跌时流动性较差的主要原因。从投资者结构变化来看,QFII正逐渐成为转债市场仅次于基金的第二大投资主体。我们不能否定的是,QFII进入境内市场最基本的出发点来自对人民币升值的强烈预期。但纵观境内A股市场、债券市场和转债市场,对升息周期的强烈预期,固定收益类债券市场很难看好； A股市场相比H股市场较高的估值水平对QFII同样缺乏吸引力；而境内转债市场相比成熟市场的估值水平存在明显的低估,同时转债为QFII规避了对市场和公司基本面不熟悉的风险,所以转债对QFII来说是最具吸引力的品种。
可转债发行条款越优厚,其对流通股股东的伤害越大,在分类表决制度出台后,可预期未来转债的发行条款将发生重大的改变。由于沪深股市估值相对较高的历史原因,市场对增加供给的再融资充满了恐惧,如果再融资需要取得流通股股东的分类表决通过,通常将非常困难。在分类表决制度下,转债市场规模的发展将受到较大的影响。神火股份(000933)为第一只通过分类表决确定转债发行方案的公司,最终公司的转债融资方案因未获得参加表决的社会公众股股东所持有表决权的半数以上通过而不得不搁浅。为了获得流通股股东的表决通过,未来转债的发行条款对股性的保护将大幅度减弱,具体将表现为初始溢价幅度上升,修正转股价格基本变为不可能等,所以为了能够成功实现融资,未来转债的固定收益部分将有较大幅度提高。政策的变化给未来的可转债市场带来了较大的不确定性,一方面是流通股东的分类表决使得上市公司转债发行难以通过,而即便能勉强通过流通股东的转债条款,承销商也会备感压力,在没有了修正的保护后,公司对转债的转股预期将大幅下降,公司发行转债的积极性也将大大降低。分类表决制度对可转债市场的负面影响将是巨大的,市场会重新进入比较坏的时刻吗?而另一方面,股市估值水平的下移,股权融资成本大幅上升,已开始被一些质地较好的公司所关注,而在转债发行的盈利要求降低后,满足条件的公司将更多,市场还会延续快速发展吗?个人认为负面结果的可能性应该更大。可预期2005年转债的发行规模和市场机会都可能"盛极而衰",在政策从一个极端走向另一个极端的背景下,可转债市场的发展可能再一次陷入困境。
六、结语
虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但在中国，它无疑应该属于新生事物的范畴。正如我们所论及的，可转换债券本身具有独特的性质，尤其在公司治理结构的完善中有非常独到的优势，因此，在中国可转换债券发行规模及其特性的普及，不仅有助于上市公司的融资，促进某些公司的发展，而且还有助于在一定程度上抑制内部人控制现象以及其他代理问题，完善上市公司治理结构。
但同时我们也应该认识到，鉴于中国目前的经济环境，可转换债券在中国的发展将不会是一帆风顺的事情，而且一旦误区变为现实，很可能对中国股票市场，乃至中国金融体制改革带来深远的不利影响，进而我们需要化很大的努力去维护可转换债券这一新生事物的发展和完善。
参 考 文 献
1、中国证监会，《可转换公司债券管理暂行办法》，1997年。
2、中国证监会，《上市公司发行可转换债券实施办法》，2001年3月
3、“中国金融产品创新报告(2005)”撰写组，《中国金融产品创新报告(2005)系列之四 可转债市场未来创新方向》，2005年3月。
