内 容 摘 要
随着货币市场的发展，资产价格与货币政策的关系越来越密切，为了客观了解资产价格在货币政策框架中的合理位子，本文将以理论联系实际的方法阐述资产价格对货币政策的影响，并着重于传导机制的影响的分析，同时结合我国的实际情况提出一些建议性应对措施。
目录
资产价格对货币政策的影响2
二 资产价格与货币政策传导机制3
（一）居民家庭3
（二）公司企业3
2，融资溢价4
3， 资金缺口4
（三）银行业5
（四）部门间的相互作用5
三 资产价格与货币需求5
四 应对措施6
资产价格对货币政策的影响
近几十年来，世界各国资本市场迅速发展，资产市场在中国国民经济中的作用不断增强。资产存量的日益增长及其价格的剧烈变化是二十世纪80年代以来金融发展和金融深化的重要结果。资产价格的变化改变了货币需求的稳定性，并对货币政策的传导机制和调控目标产生了影响。但由于资产价格极具动态性和不稳定性，所以迄今为止我们还无法完全了解资产价格在货币政策框架中的合理定位。本文将从理论与实证的角度阐述资产价格对货币政策的影响。
一 资产价格与货币政策。
资产的概念一般包括股票和房地产亦有学者将资产定义为股票，债券和外汇等。资产价格与货币需求之间有着密切的联系。货币经济学家弗里德曼指出，货币需求除了与收入有关外，还与非人格化财富，证券的数量及其收益有关。在对美国和英国的货币趋势进行比较时，弗里德曼研究了收入，价格和利率之间的关系，并指出，低利率会造成较高的现金持有水平。另一位美国经济学家钱德勒在对货币需求分析时提出，“当有流动性较大和较为安全的替代资产可供利用时，对货币的需求就会减少”，这说明货币与资产具有一定的替代性。
随着金融业的发展，资产证券化，债券化驱使使得资产市场容量不断扩大，资产价格也随着上扬。资产存量的不断增长，既体现了金融深化程度的提高，又意味着货币供应与国民经济主要指标之间稳定性的弱化，这对货币政策的制定和执行产生了深刻影响。例如，资产价格的变动，尤其是股市（其他资产市场，如房地产市场也有类似情况）大跌后容易出现的一种情况，即投资人在很长一段时间内会“谈股色变”，远离股市，造成市场疲软，有行无市，长时间下来，往往会导致以证券交易费为主要收入的服务业元气大伤。美国七十年代和日本九十年代就出现过这种情况。在接连遭受了网络股泡沫破灭，“9.11”恐怖袭击和会计与公司治理信心危机之后，股民纷纷逃离股市。面对这种情况，宏观货币政策是应该采取积极措施还是基于泡沫已破，任由市场自行调整重建呢？货币政策执行者都应该采取果断态度。另外，由于资产价格在货币政策的形成中具有重要的作用；一方面，货币政策执行大多与传导和信号有关，金融市场对货币政策方向的预期可以用来测定货币政策的时间性和效果；另一方面，资产价格的剧烈变化会导致金融的不稳定，这是因为：资产价格变化改变了货币需求的稳定性。具体的说，主要包括以下几个方面：（一）资产价格变化会改变人们的货币需求偏好，当资产价格变化形成一定风险溢价时，持有货币的机会成本有所增加，货币存量就会相应的减少。（二）金融创新使得新的资产形式不断涌现，在资产具有一定流动性的情况下，大量存款会转化为高收益率资产而产生转移效应，最终导致货币供应量和结构发生变化，使货币供应量相对过剩。（三）资产存量的增加使商品价格和资产价格之间的相关性增强。（四）资产存量的融资往往是通过资本市场运作来实现的，其价格与长期利率密切相关，故，资产价格变化使货币供应发生结构变化。（五）在资产存量不断膨胀，资产价格迅速上扬的情况下，货币的预防需求会有所下降，因此，实际货币需求与货币政策的数量目标之间会产生较大的差异，宏观调控中需求管理的有效性会有所减弱。因此资产价格的稳定本身也应是货币政策目标之一。
二 资产价格与货币政策传导机制
20世纪90年代以后，我国金融宏观调控逐步形成“中央银行---货币市场-----金融机构-----企业”的体系，初步建立了“货币政策-----操作目标-----中介目标-----最终目标”的间接传导机制。其中，操作目标为基础货币，中介目标是货币供应量和贷款。资产价格对货币政策传导机制的影响主要是：资产价格变化使货币政策传导产生困难，对于货币数量管理，通货膨胀控制等方面都会产生一定的影响。本部分着重通过分析资产价格对通货膨胀的传导机制来分析其对货币传导机制的影响。由于资产价格的任何变动都会从价值和结构两方面同等的反映在资产负债表中，所以，本部分将把货币政策传导机制的所有因素都放在资产负债表的框架中。资产价格的变动会引起经济中很多部门的不同反应，此部分将对此进行逐一分析。
（一）居民家庭
一般价格水平反映的是当期消费水平的变化，如果居民财富总量中金融资产比重较大，则资产价格的变化会影响当期的消费选择和消费成本。实践中发现资产价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期。
资产价格对居民家庭资产负债表的影响包括：净财富效应，收入效应和流动性效应。当资产价格上升时，家庭总资产会上升，从而导致净财富的增长，而从收入效应来看，资产价格直接影响收入流量。此外，如果资产价格上升，居民就能在市场上无损失的出售家庭资产，从而改善家庭资产的流动性。对消费决策来说，以传统的消费观念，有两点是至关重要的：一是预算约束，由当前收入决定；二是维持当前的生活质量。此外，主要由资产流动性决定的流动性约束在消费决策中也是必不可少的。首先，预算约束基本上由当前的收入流量决定，其中包括工资，资本收益或其他。假设它保持不变，当资产价格持续上升时，共同基金分红等收入会上升。因此，预算约束得到缓解，家庭居民消费变的更加活跃；其次，资产价格上升改善了家庭资产的流动性。因为流动性约束一放松，消费者在意外支出产生时把资产转化为现金变得更加容易，所以消费者可以减少预防未来意外支出为目的的储蓄，增加当前消费。
综上所述，我们可以得出这样的结论：资产价格主要通过三个渠道影响当前消费：财富，预算约束和流动性约束。资产价格的上升会在一定程度上刺激消费，反之亦然。
（二）公司企业
资产价格对公司企业的影响主要体现在以下几方面：
财务状况的影响。企业的财务状况主要有两种方式：净财富或资产负债表规模，资产负债表结构，包括各种金融指标，如流动性比率和负债率等，资产负债表的资产部分由流动资产和固定资产组成，这两种资产都受到资产价格波动的影响。相反，负债部分不受资产价格变化的影响。因此，资产价格的大副上升可能极大的增加公司企业部门的净财富，反之亦然。
流动性比率通常用于衡量企业的短期偿付能力。流动性比率的两个指标，流动比率=流动资产/流动负债；速动比率=（流动资产---存货）/流动负债。当资产价格上升时，因为流动资产增加而流动负债不变，所以流动比率和速动比率都会提高。同时，资产价格变动极大的影响负债比率。负债比率的定义是总负债除以总资产，资产价格的向上波动会令公司的总资产增加，从而减少负债率，反之亦然。总的来说，资产价格的大幅震荡会影响一个公司的财务状况-----资产价格上升会改善一个公司的财务状况，反之则会损害它的财务状况。
我国大多数企业的资产负债表中有价证券的价值很小，因此股票和债券价格的波动对于流动资产的冲击有限。但是对于中国企业来说，不动产在总资产中占有可观的比重，因此资产价格对企业财务状况仍有潜在的影响。
2，融资溢价
一般来说，企业进行外部融资有三种选择：银行贷款，发行债券，发行股票。每一种融资方式都有其特定成本。
借贷成本。资产价格上升会改善财务状况，所以银行家通常更愿意在资产价格上升后向借款者提供条件较优厚的贷款。另外，因为借款者财务状况的改善使其更容易得到银行贷款，所以资产价格上升与搜寻成本下降正相关，即潜在借款者在搜寻潜在贷款者时不得不支付的所有成本如谈判成本，运输费用和花费的时间。同时考虑风险溢价和搜寻成本可知，资产价格上升，企业借贷成本下降。
债券成本。当资产价格上升，潜在债券发行者的财务状况会改善，债券的评级会提高。因此，债券的利息率会自动减少。令其他情况不变，债务成本因此下降，反之亦然。
股权成本。资产价格可能通过两个途径影响股权成本：股票价格和发行费用。另其他情况不变，股价的上升直接令成本下降。此外，资产价格上升令企业的财务状况得到改善，所以它的股票更容易在市场上出售，操作风险下降，投资银行会降低对发行费用的要求，发行新股的成本同时下降。
经过讨论我们可以总结如下：所有的融资成本对资产价格的反应一致，即资产价格上升减少融资成本，反之亦然。从融资溢价的角度来看，资产价格越高，融资溢价越低。但是在我国，融资溢价的讨论不一定真正有效。这是因为：大多数企业高度依赖银行。当前企业外部融资中银行贷款的比率高达80﹪，这意味着银行借贷成本在公司外部融资成本中起着决定性的作用。但是贷款率并不由贷款人或市场决定，而有中央银行决定。
资金缺口
资产价格的大幅波动也极大的冲击了“资金缺口”----资金的可得性。一般来说资金价格影响资金缺口的方式有两种。第一是适合抵押的资产价值变动改变了企业外部融资的难易程度。抵押物的普遍形式是不动产。如果不动产价格提高，企业就会有更大的能力满足贷款人对抵押贷款的要求，从而可以从银行借到更多的钱。第二与银行的“风险厌恶”有关。正如前边讨论的那样，资产价格上升会改善企业财务状况，令银行更愿意慷慨的向借款者提供资金。因此，资产价格提高会改善资金缺口。
（三）银行业
资产价格通过影响银行资产的规模和质量影响银行业。由于大多数贷款都以不动产或证券为抵押，资产价格的改变直接影响到抵押物的价值和流动性，由此反过来又影响银行贷款的质量。而且，银行通常拥有一定数量的证券作为投资或流动性管理方式，并拥有一定的不动产作为日常业务必要的工具，所以资产价格波动能影响银行总资产和净财富的规模。总之，资产价格向上波动很可能从资产价值和质量上改善银行部门的资产负债表，反之亦然。
（四）部门间的相互作用
经济系统的不同部门组成了一个类似于循环链的封闭系统。一个部门的冲击会带来其他部门的一系列反应，而最后这种冲击又会以更强的力量返回到最初的部门。当资产价格稳步上升时，企业的财务状况得到改善。因此，融资溢价和资金缺口同时下降，企业拥有了更多的财务能力和更大的动力扩展投资和生产。这样，劳动力需求上升，整个家庭收入增加。而且，资产价格的持续上升直接通过投资渠道改善家庭的收入流量。所有这些对家庭收入的影响反过来刺激消费增长。反过来，企业的产量会随着利润上升而上升，进一步加强了经济中普遍存在的乐观倾向。这样就形成了一个自我强化的循环过程。冲击力随着时间发展不断积累。
作为媒介的银行部门与企业和家庭部门都有着密切的联系。当这两个部门的财务状况都得到改善时，银行家会意识到信用风险下降，从而愿意为实体经济部门提供更多的贷款。明显的，银行部门的反应为当前向扩展方向发展的自我强化循环提供了额外的推动力。最终，资产价格越来越高。如果资产价格的上升被基本面支持且是可维系的，这种自我强化循环会促进经济繁荣和基本面发展。但是资产价格并不总是在上升。如果资产价格离基本面太远，对资产价格的急剧休整迟早会出现。而当资产价格急剧下降时，后果会很严重。企业部门的财务状况被破坏。随着融资溢价增加，资金缺口变大，投资大幅下降。财富缩水，家庭会节省开支，减少消费。最后，价格承受着痛苦的贬值压力。
经过分析可知，我国货币政策传导机制涉及居民，企业，银行等诸多方面的体制和行为。其中，企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础，银行行为是影响货币政策传导的市场基础和政策因素。它们在理论上对于我国货币政策传导的货币渠道和信贷渠道都会造成一定的影响。但是，资产价格的变动并不总是导致总价格不稳定。所以，中央银行不必对资产价格的每个波动做出反应。基于此，货币政策干预的前提是资产价格的波动威胁到总体价格稳定或可能在金融系统中产生系统性问题。
三 资产价格与货币需求
资产价格的不断上涨使货币的流动性增强，而且使得储蓄的机会成本加大，货币与资产之间产生替代效应。最为重要的是资产价格的不断上扬会使资金需求大量从生产领域转向非生产领域，资金进入虚拟运动的数量日益增大。由此，将有极大可能的产生“泡沫经济”。而根据资产价格的不同资金来源，资产价格泡沫可分为三类：a，以借贷为基础的。银行借贷的急剧上升可能导致资产价格的急剧上升；b以国际资本流入为基础的。国际资本流入为基础的波动最终影响汇率制度。当资产价格上升时，国际资本涌入，令资产价格进一步偏离基本面；而一旦有微弱的信号显示价格会下降，这些资本会逃逸，从而对现存汇率制度的稳定性造成严重挑战。C，以市场力量为基础的。以市场力量为基础的资产价格波动将导致财富的重新分配。总体来说，这种波动存在负面的效果，但它导致整体经济产生系统性问题的可能性有限。相对来说，负面影响可能只局限于资本市场中。
总之，以借贷为基础的波动应引起货币政策执行者的特别关注，因为它可能会通过溢出效果对其他经济部门产生负面影响，从而引起严重的系统性问题。
四 应对措施
资产价格变化会对货币政策的传导机制产生影响，尤其在资产市场发展阶段，资产存量的增加和价格的持续上涨对货币政策的冲击尤为突出。那么，是否就可以以资产价格指标作为货币政策的中介目标呢？回答是否定的。这是因为：首先，资产价格的变化不仅受货币政策所影响，而且更重要的是受市场参与者对市场预期的影响；其次，货币政策的运用主要是中央银行通过货币市场参与的目的在于影响金融系统的流动性和短期利率而不是长期利率，而资产价格则主要与长期利率的预期相关；再次，在资产市场逐步对外开放的前提下，资产价格变化不仅与国内的货币政策有关，而且与外部经济因素有关，如各国通货膨胀，利率，汇率以及国际旅游等；最后，资产的发展历史是一个多样化的过程。
既然不能把资产价格作为货币政策的中介目标，那么应该采取什么更科学，积极的应对措施呢？这就需要协调好资产价格与货币政策之间的关系。由于资产价格的变化对货币需求的稳定性和货币政策的执行会产生较大的冲击，所以，应在完善市场环境，确定货币政策目标以及灵活运用货币政策的技巧等方面做出相应的调整，以保持货币市值稳定，实现可持续经济增长，建议：
要在控制货币数量的基础上考虑把通货膨胀作为年度或中期货币政策的首要目标。
规范货币市场建设，理顺货币政策传导中介。
提高服务水平，促进货币结构调整。
逐步改善货币政策工具运用，提高宏观调控效率。
在利率政策方面，为了使货币供应结构合理化，可以在保持利率总体水平相对稳定的情况下，对短期利率和长期利率进行适当调整。
在货币数量管理方面，加大货币政策工具运用的灵活性。
参考文献:
孙明华：《我国货币政策传导机制的实证分析》，〈〈财经研究〉〉2004年第3期
肖飞施：《以通货膨胀作为货币政策中介目标的可行性分析》，《中国经济时报》2003年1月
辛家鼎：《资产价格对货币政策的影响》，《经济师》2001年第4期
王振营：《资产价格对货币政策目标的影响》《中国货币市场》，2004年第3期
陈朝晖：<<资产价格波动与货币政策的关系>>,icxo.com,2003年4月23日
