证券市场的主要成就
二、中国证券市场发展的问题
三、中国证券市场发展问题的对策
内 容 摘 要
【摘要】本文从证券市场监管者、参与者、市场本身来论述中国证券市场的发展以及对策。……
我国中国证券市场从无到有、在诞生后短短的20年间，迅速成为无论从总市值、募集资金规模、还是交易活跃度都走到世界前列的全球主要市场，跨越了西方发达国家几百年走过的历程，这应当说是一个奇迹。这自然得益于中国经济的持续高速增长的坚实基础和大背景。但是，证券市场本身无论在制度建设、交易规范和监管努力等方面的长足进步，也是不可或缺的基本条件。因此，我们既绝不可妄自尊大，也不必妄自菲薄。
一、证券市场的主要成就
人们批评很多的创业板、中小板的所谓三高现象和财富效应。应当看到，我国小盘股的高溢价有着体制和股市投机炒作文化的多种复杂因素。今天的高募集比起新股发行改革前，上市公司只能按行政指令的市盈率低募集，而上市首日的几倍巨额价差都跑到凭借资金优势的认购者手中是一个巨大的进步。很多人建议应放开发行审批，用低门槛大量增加供给的办法来降低三高。其实现在中小板和创业板的发行速度已经不算很慢，如果真正放开闸门，难免泥沙俱下，各种乌龟王八都混进市场中来，那样肯定会造成更大的问题和引起更多投资者的不满。过去人们总是批评中小企业融资难，民营企业难享国企待遇。现在创业板、中小板接纳的绝大部分都是民营中小企业。因此，我们切不可叶公好龙，对想象中龙飞凤舞的创业板赞不绝口，而对现实生活中难免试张牙舞爪的真龙求全责备。要知道即使被认为是世界上最成功的美国纳斯达克市场，也付出过血流成河的代价。 中国古代战国时期有“千金买马骨”的故事，用千金去买千里马死去的骨头，引来了天下良驹竟相涌现。今天，我国的创业板、中小板显然还不是创业企业的残骸，而是尽管十个指头不一般齐，毕竟也藏龙卧虎，而且它的巨大财富效应，已经在引导社会资金的大规模流动和优化配置，激励无数潜在的企业家人才奋发自强。可以毫不夸张地说，它们对全国的创业和创新的巨大推动和引领，还要很长时间才能真正显现出来。 当然不容讳言，中国证券市场经过20年的急速前进，目前也面临一些真正的难题和挑战，回答这些挑战，是我们今天面临的艰巨任务。进一步发展的挑战 中国证券市场的进一步发展，至少面临五大问题或挑战。 第一，国有股成份过重。在股权分置改革完成之后，中国股市和世界上其它主要股市的主要区别在于，中国股市上的国有股和大型国有控股企业占了大多数。这样一种市场结构当然不可能不影响中国股市的制度框架和政策考量，使得中国股市带有更多的“政策市”特征。太多的国有控股特别是绝对控股的上市公司，限制了市场并购重组的空间，而后者本来是证券市场最重要的功能之一。 应当看到，要改变中国股市这个最大的政策市特色，并没有简单的捷径，需要国有资产管理体制在理论和制度设计上新的突破和改革。有人说，解决这个问题很简单，就是把国有资产分给全国人民。其实，无论俄罗斯的私有化历程，还是我国至上世纪90年代以来的改制实践都说明，无论财产如何均分，这些企业的控股权很快都会变相MBO，落入企业的原经理层或相关权势集团手中，公产成为权贵家族的私产。因此，适合于中小企业的分产并不适合影响着国民经济命脉的现代寡头企业。如果真那么做的话，中国就会变为真正的权贵资本主义，官商勾结乃至官商一体就不可避免。因此，分产之说就如放开市场准入去解决创业板“三高”一样，对复杂问题的简单答案通常都并不是解决问题的真答案。 就股市本身而言，绝大部分央企的股权在股权分置改革之后，已经在法律上全流通但并未真正进入流通。如果央企的股权并不真正进入流通，可以说股权分置改革只完成了一半。国企改革和降低国有股的比重要求大盘国有股流通，但大盘国有股流通又会对市场形成心理冲击和资金压力。可见，国有股的流通和减持即便在证券市场内部，也有不同利益的冲突。这方面的改革还任重道远。 第二，证券市场之称谓尚需名符其实。今天人们还经常将中国股市与中国证券市场混用，显示了中国证券市场太多地以股票交易为主体。与国际上其他主要证券市场相对照，这又显露了中国证券市场另一个大结构失衡，就是股票交易太大，债券交易太小，形成一条腿长，一条腿短的跛足。这就大大限制了中国证券市场的直接金融对银行间接金融体制的替代和补充功能。目前银行受到保护的丰厚盈利，仍然赶不上信贷年年迅猛扩张对资本金的需求。中国经济发展对银行信贷的过度依赖并未根本改变，金融风险挥之不去。要根本扭转这个局面，就必须大力发展债券特别是公司债市场。债券市场的大发展，一方面可以大大减少国民经济对银行间接金融的依赖，显著降低金融风险，另一方面还会促进利率的市场化，使无论专业机构还是普通民众，在高风险的股票和固定低息的银行储蓄存款之外，有固定收益品种的投资渠道，增加居民的财产性收入。 第三，中国股市的市场化程度还不高，在不少方面可说还是半市场化，这样就极大地降低了市场效率和限制了市场功能。如在发行上市方面，虽然发行定价开始市场化了，但发行审批程序确实存在行政干预太多、程序手续太于繁琐、上市准备周期过长、难度过大等问题。在发行审批的市场化改革还不能一步到位的情况下，有必要限制高市净率筹集的公司用募集资本公积转增股本，以遏制对小盘股的投机炒作。这比改进询价制度要有效得多。上市公司的再融资同 （一）中国证券市场的主要成就是它优化了国民经济的资源配置，推动了创业创新和企业成长，从而极大地增进了实体经济的活力和可持续发展。
强大和多层次的资本市场使各类优质企业都能有了筹集资金的市场化渠道从而实现加速发展。而股市巨大的财富效应一方面吸引了各种社会资金涌入市场和流向优质企业，另一方面激励了千千万万的普通人燃起创业的梦想，追求创新和成功。资本市场助推了企业家精神的弘扬。
（二）证券市场深化和完善了中国的市场经济体系。
记得早在1980年代引入市场机制的初期，当时的改革者就已经预感到仅有商品的市场化不足以替代原有的庞大的计划经济体系，改革的发展将逻辑地需要金融市场和资本市场的配套，需要期货市场调节和稳定长期供需关系。中国证券市场这20年的发展，通过债券、股票、权证、期货等各种金融工具，提供了多层次的投资和分散风险的手段，使得金融投资既是专业机构的获利避险工具又成为大众理财的通畅渠道。以证券市场为代表的直接金融的兴起，改变了我国长期以来仅仅依靠银行间接金融的体制，在整体上提高了资金效率和降低了金融风险。这为中国经济在逐步融入全球一体化的过程中，保证自己的经济自主性和抵御外部的金融冲击打下了可靠基础。
（三）证券市场推动了法治建设和契约社会的形成。
与普通商品交换市场不同，现代证券市场是一个人工精心设计的高级产权交易市场。因此，产权界定的契约化、法律化是市场运行的基础。证券市场的发展和壮大，推动了法治和契约精神在中国社会的生根发育。证券市场带来了基于财产权利的一整套委托代理和投票决策的现代游戏规则，这样，它使所有遵循游戏规则、进入这个市场的避险逐利行为，都变成基于产权契约和法治精神的洗礼和实践。同时，证券市场又是一个借助最现代化的电子交易手段的信息市场。在这里信息就是金钱，时间决定存亡是绝对真理。因此公开、公平、公正是这个市场必须追寻的目标，这样我们也看到，许多违规、漏税因上市而纠正，许多原本不为人知的内幕因证券市场的披露要求而公开，证券市场的发展已经和还在不断推动中国商业社会运作的规范化、透明化和诚信度的成长。
人们批评很多的创业板、中小板的所谓三高现象和财富效应。应当看到，我国小盘股的高溢价有着体制和股市投机炒作文化的多种复杂因素。今天的高募集比起新股发行改革前，上市公司只能按行政指令的市盈率低募集，而上市首日的几倍巨额价差都跑到凭借资金优势的认购者手中是一个巨大的进步。很多人建议应放开发行审批，用低门槛大量增加供给的办法来降低三高。其实现在中小板和创业板的发行速度已经不算很慢，如果真正放开闸门，难免泥沙俱下，各种乌龟王八都混进市场中来，那样肯定会造成更大的问题和引起更多投资者的不满。过去人们总是批评中小企业融资难，民营企业难享国企待遇。现在创业板、中小板接纳的绝大部分都是民营中小企业。因此，我们切不可叶公好龙，对想象中龙飞凤舞的创业板赞不绝口，而对现实生活中难免试张牙舞爪的真龙求全责备。要知道即使被认为是世界上最成功的美国纳斯达克市场，也付出过血流成河的代价。 中国古代战国时期有“千金买马骨”的故事，用千金去买千里马死去的骨头，引来了天下良驹竟相涌现。今天，我国的创业板、中小板显然还不是创业企业的残骸，而是尽管十个指头不一般齐，毕竟也藏龙卧虎，而且它的巨大财富效应，已经在引导社会资金的大规模流动和优化配置，激励无数潜在的企业家人才奋发自强。可以毫不夸张地说，它们对全国的创业和创新的巨大推动和引领，还要很长时间才能真正显现出来。 当然不容讳言，中国证券市场经过20年的急速前进，目前也面临一些真正的难题和挑战，回答这些挑战，是我们今天面临的艰巨任务。进一步发展的挑战 中国证券市场的进一步发展，至少面临五大问题或挑战。 第一，国有股成份过重。在股权分置改革完成之后，中国股市和世界上其它主要股市的主要区别在于，中国股市上的国有股和大型国有控股企业占了大多数。这样一种市场结构当然不可能不影响中国股市的制度框架和政策考量，使得中国股市带有更多的“政策市”特征。太多的国有控股特别是绝对控股的上市公司，限制了市场并购重组的空间，而后者本来是证券市场最重要的功能之一。 应当看到，要改变中国股市这个最大的政策市特色，并没有简单的捷径，需要国有资产管理体制在理论和制度设计上新的突破和改革。有人说，解决这个问题很简单，就是把国有资产分给全国人民。其实，无论俄罗斯的私有化历程，还是我国至上世纪90年代以来的改制实践都说明，无论财产如何均分，这些企业的控股权很快都会变相MBO，落入企业的原经理层或相关权势集团手中，公产成为权贵家族的私产。因此，适合于中小企业的分产并不适合影响着国民经济命脉的现代寡头企业。如果真那么做的话，中国就会变为真正的权贵资本主义，官商勾结乃至官商一体就不可避免。因此，分产之说就如放开市场准入去解决创业板“三高”一样，对复杂问题的简单答案通常都并不是解决问题的真答案。 就股市本身而言，绝大部分央企的股权在股权分置改革之后，已经在法律上全流通但并未真正进入流通。如果央企的股权并不真正进入流通，可以说股权分置改革只完成了一半。国企改革和降低国有股的比重要求大盘国有股流通，但大盘国有股流通又会对市场形成心理冲击和资金压力。可见，国有股的流通和减持即便在证券市场内部，也有不同利益的冲突。这方面的改革还任重道远。 第二，证券市场之称谓尚需名符其实。今天人们还经常将中国股市与中国证券市场混用，显示了中国证券市场太多地以股票交易为主体。与国际上其他主要证券市场相对照，这又显露了中国证券市场另一个大结构失衡，就是股票交易太大，债券交易太小，形成一条腿长，一条腿短的跛足。这就大大限制了中国证券市场的直接金融对银行间接金融体制的替代和补充功能。目前银行受到保护的丰厚盈利，仍然赶不上信贷年年迅猛扩张对资本金的需求。中国经济发展对银行信贷的过度依赖并未根本改变，金融风险挥之不去。要根本扭转这个局面，就必须大力发展债券特别是公司债市场。债券市场的大发展，一方面可以大大减少国民经济对银行间接金融的依赖，显著降低金融风险，另一方面还会促进利率的市场化，使无论专业机构还是普通民众，在高风险的股票和固定低息的银行储蓄存款之外，有固定收益品种的投资渠道，增加居民的财产性收入。 第三，中国股市的市场化程度还不高，在不少方面可说还是半市场化，这样就极大地降低了市场效率和限制了市场功能。如在发行上市方面，虽然发行定价开始市场化了，但发行审批程序确实存在行政干预太多、程序手续太于繁琐、上市准备周期过长、难度过大等问题。在发行审批的市场化改革还不能一步到位的情况下，有必要限制高市净率筹集的公司用募集资本公积转增股本，以遏制对小盘股的投机炒作。这比改进询价制度要有效得多。上市公司的再融资同样没 （四）证券市场是一个真正伟大的学校。
它比任何世界一流大学还更有效率地培养了一大批熟谙现代金融知识和具有管理操作能力的专业人才和理财高手，比举办千百所大学还更广泛地教育熏陶了亿万投资者。瞬息万变的市场是最生动的课堂，赚钱与赔钱是最好的老师。从这个角度看，证券市场的发育和成长带来了现代市场经济制度、观念和文化的真正大普及。这对于中国经济和社会平稳地实现现代化转型，具有难以估量的意义。
二、中国证券市场发展的问题
（一）双向圈钱、两头减持，股市变成圈钱市场。
1990年至今，国内A股累计融资4.3万亿元。上市公司通过IPO和再融资获得资金，大股东也通过减持频频套现，再加上国有和家族两个一股独大上市公司大股东两头减持，便出现了“双向圈钱，两头减持”的现象，使得股市沦为了圈钱市场，严重阻碍了中国资本市场的长期发展。各类融资活动连绵不绝，ST类僵尸公司不断上演不死神话，上市公司高管套现潮一波接一波。虽然，国内股市最近几个月持续低迷，但陕煤股份仍然在8月底顺利过会。这家公司拟发行20亿股，募资172 .51亿元。此前，中国水电亦成功过会，拟发行35亿股，募资173.618亿元，如果其成功发行，或将成为今年最大的IPO项目。统计显示，今年上半年，A股市场发行新股164家，较去年176家减少12家；IP O实际募集资金1607.75亿元,较去年同期的2132.28亿元下降24.60%。但从8月份的新股发行看，累计发行23只新股。9月5日至9日,又有包括巴安水务、通光线缆等在内的8只新股启动发行程序。而且，许多权重超级大盘股，更是无节制地反复融资再融资。9月9日，招商银行通过了"A +H"配股方案，本次配股融资规模最高不超过350亿元人民币。有分析师表示，几家重要银行近五年内会有4000亿至5000亿元资本金缺口，银行股再融资已经成了必然趋势。
（二）分红机制缺乏, 上市公司都是“铁公鸡”
根据有关资料，从1990年末到2010年末，A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元，分给普通投资者的红利却不到30%，只有区区的5400万元，而其同期的融资规模却高达4.3万亿元。截至2010年末，上市时间超过5年、且5年内从未进行过分红的个股就高达414家，连续10年以上没有分红的“极品铁公鸡”有30多家。相比海外市场，A股上市公司对股东的回报简直可以用“吝啬”来形容。
（三）投资功能异化，使中国证券市场变成一个投机市。
中国股市投资者只能在低买高卖中获得收益，不能在长期持有中获得分红。2001年年初，著名经济学家、国务院发展研究中心研究员吴敬琏在接受央视《经济半小时》访问时，对当时A股市场的各种不规范进行了严厉抨击。该番言论后被称为“股市赌场论”，并由此引发了一场“中国股市应该何去何从”的大讨论。
“中国的股市很像一个赌场，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们这里呢，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。坐庄、炒作、操纵股价这种活动可以说是登峰造极。”吴敬琏在节目中表示，中国的股市从一开始就很不规范，如果这样发展下去，它就不可能成为投资者的一个良好的投资场所。
(四) “无退市”。就是中国的上市企业一旦成功挂牌，就大功告成。
股指涨也罢、跌也罢，均与公司无关。只要公司能上市，财源就会滚滚而来，即使“ST”，也不会退市，而且壳资源更值钱。一些ST类僵尸股票在A股市场上屡屡上演的"不死神话"，也把市场唯圈钱主义的嘴脸暴露得一清二楚。统计数据显示，截至2011年6月30日，每股净资产(扣除少数股东权益)在-1元以下的上市公司有19家。这些长期严重资不抵债的"壳公司"早已练就了一身超人的"生存本领"。以*ST中华A为例，自上市以来，它有9年亏损、2年微利的记录：1997年、1998年亏损；1999年盈利；2000年、2001年亏损；2002年微利；2003年、2004年亏损；2005年微利；2006年亏损；2007年微利，2008年、2009年亏损；2010年盈利。就这样，这只股票始终未触及"连续三年亏损"的退市红线。
(五) “审批制”
就是人为地控制企业上市的标准、数量、规模和能否上市。上市标准虽有，但执行不一，对有的公司等于形同虚设，尤其是对于一些业绩较差的公司可以通过包装和政府攻关等方法和手段取得上市资格；而对于一些业绩较好的公司如果不愿委曲求全，不走上述程序和进行攻关，几无上市可能。甚至可说，在中国股市企业上市之时就决定了不存在优胜劣汰的可能性。
（六）新股发行“三高”现象
自2009年6月启动沪深股市IPO新政以来，中国证券市场加速了市场化步伐，但是，从近两年新股市场化发行情况来看，新股发行暴露出严重的问题。新股发行完全沦为了高价发行、高市盈率发行、高超募发行的“三高”发行。尤其突出的是创业板公司。据统计，目前创业板上市公司275家，平均发行价约35元，平均发行市盈率近68倍，平均超募比为200%。资本市场参与各方天平过于向控股股东和原始股东倾斜
（七）缺乏对股民利益实实在在的保护
股民是中国资本市场的衣食父母，是市场存在的根基。尤其中小股东，面对强势的大股东无力抗争，只能在一次次的市场波动中承受压力和风险，还总是被视为投机分子和赌徒。我们的政策不但不保护股民的利益，反而将他们当成了人人争抢的“唐僧肉”，强加给他们过多的社会使命：国企脱困要靠他们，融资要靠他们，打造地方融资中心、开通国际板还要靠他们。如果股民对中国的股市彻底失去信心，那中国的资本市场也就必将面对无路可走的困境。对中小股东保护不力，把股民当成“唐僧肉”人人争食，是中国资本市场亟待解决的问题之一。
三、中国证券市场发展问题的对策
(一) 政府通过推出积极的资本（股市）政策，扩大直接融资，调整经济结构，做大经济总量。
1.应大力发展债券市场。目前我国债市容量规模比较小，债市融资占直接融资总量的比重与成熟市场相比还有很大差距，从体制机制层面看目前还有很大障碍制约了债市发展。 2.应大力发展场外市场。场外市场一旦打开，会让更多创新型、创业型中小企业进入资本市场，从而加大国家科技进步的步伐，加速科技成果向生产力转化，成为一个非常重要的平台。今年加快推进场外市场建设是多层次资本市场建设的重点工作，场外市场作为主板、中小板、创业板市场的有力补充，面向的企业范围应该更大，门槛应该更低，挂牌标准更加灵活，并且有其独特的监管模式。股市不能沦为圈钱工具，不能竭泽而渔，正如央行行长周小川所言，把池子建设好，把热钱、房地产资金、等引入到股市，这样的股市才能健康发展。
（二）证监会应该要求“从首次公开发行股票的公司开始，在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示，提升分红事项的透明度。
2008年，在尚福林任内，证监会也出台了强制上市公司分红的政策，规定上市公司分红与再融资挂钩，再融资公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润，不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。 “中国上市公司一直以来都有‘重融资，轻分红’的倾向，造成中国股市风气一直以投机为主。高层其实早就注意到这个问题，之前有再融资政策涉及到强制分红，这次政策出台的影响范围更广，对树立中国股市的长期价值投资的理念会有长远的影响
(三)加强投资者教育
正如新任证监会主席郭树清所言证券市场有风险，一般投资者不要入市。投资者应该有对市场的清醒认识，要树立长期投资观念。作为一名成熟合格的投资者，在证券市场进行投资，如果没有法律意识和风险意识，那注定是会失败的。因此，加强投资者法律意识和风险意识教育的重要性就特别显著。做一个理性的投资者。吸引越来越多的机投资者的参与，允许养老金、企业年金入市，使市场变得越来越成熟。
(四)不合要求的上市公司已予以退市
先从创业板开始施行，打破创业板的造富神话。首先完善退市制度，抓到一个退一个，严刑峻法，绝不手软。
(五)监管改革
1. 在一行三会之上成立国务院金融委，加强“一行三会”之间的协调性，大力支持积极资本政策的推出和执行。
2.开展监管者教育，转变监管者工作作风，培养服务意识，建立虚心听取各方意见、及时与投资人沟通的长效机制；
3.监管者要打破“审批情结”，将IPO上市企业的实质审核（审批）向程序化审核和形式性审核转变。将主要的精力放在监管市场各类主体、交易所和中介机构上，沿着监审分离的方向推进证券监管体制改革。
4.要改变现阶段发审委有权、保荐人有钱、投资人有险的不合理的发行制度。取消发审委，逐步向交易所、保荐人、承销商三位一体、责权利一致的发审体制转换，尤其要对保荐人实行分级管理，落实保荐人责任，发现问题即给予严惩。
(六)破除新股发行三高神话
抑制“三高”对策之一是扩大新股供给，让市场供求去平抑股价，到那时，不仅二级市场市盈率会被打下去，就连新股的发行市盈率也会自动回归故里。退市制度形同虚设，垃圾股投机猖獗，严重扭曲了整个A股估值体系。这是导致中国股市“三高”现象普遍存在的重要原因。以“亏损退市法”为代表的退市制度，成为垃圾公司大肆玩弄“报表重组”的玩物，永不退市成为超级垃圾股的坚定选择。由于退市制度形同虚设，投机者大肆暴炒垃圾股，他们翻手为云、覆手为雨，从无顾忌。既然超级垃圾股的价格都可以高达8元、10元，那么，作为干干净净的新股上市，为什么不可以涨到80元、100元？正是退市制度的形同虚设，造就了垃圾股的疯狂投机，进而严重扭曲了整个A股的估值体系。这是导致“三高”现象普遍存在的重要原因。场外市场(OTC)的缺失，导致主板和创业板成为门槛高高的“独木桥”，更加加重了市场供求失衡。这也是导致中国股市“三高”现象普遍存在的另一重要原因。一个完整的、多层次的股市体系，应该包括主板——创业板——OTC三个层次。然而，中国股市目前只拥有上市标准较高、容量极其有限的主板和创业板，而缺乏一个上市标准相对较低而且容量巨大的OTC，因此，成千上万的企业只能拥挤竞过“独木桥”，于是，对于企业而言，只要争取到上市机会，就意味着一夜暴富。因此，股市通道的狭窄也是中国股市“三高”现象普遍存在的重要原因。
然而，如果建立并开放OTC市场，则情况就会完全不一样。OTC市场不仅是垃圾股退市的“废品收购站”或“垃圾处理场”，而且它更是非上市股权必要的转让场所，借此它可以成为创业型企业或中小企业的“孵化器”或“育种场”，并为主板和创业板输送新鲜血液，进而形成主板——创业板——OTC共通互联、进退自如的股市体系。借助OTC市场这一重要平台，不但可以打通“上市瓶颈”与“退市瓶颈”，而且也一定会让中国股市的“三高”现象分崩离析！
（七）保护投资者
1.新股发行要充分考虑市场的承受能力。新股发行、再融资依旧不断提速，扩容会导致流动性严重不足，市场当然会受到伤害。
2.把大小非减持和再融资结合起来。严格限制减持公司再融资，确实要融资的，在批准的融资额内应减去减持的总金额。
3.老三板问题的解决要早日提上日程。证监会应该履行原承诺，正确和妥善处理两网及已退市上市公司的遗留问题，维护公权公信，保护两网及退市股民合法的利益！
4．B股问题已到了非解决不可地步。相对于国际板而言，这个以美元计价的市场更国际化，更符合减少外汇流动性压力，更为海外投资者认识，现在却是一个被人遗忘的角落，成了烂尾楼！
5.规范上市公司发行上市行为。应加大上市公司发行做假的处罚力度，加大中介机构在新股发行中所承担的责任，募集资金的投向应当符合企业主业发展规划和招股说明书的承诺。
6.打击内幕交易行为
参 考 文 献
[1]吴晓求：《证券投资学》，中国人民大学出版社，2004年。
