1、根据市盈率的分析。根据上文表1统计2002年12月31日：深市A股平均市盈率Ⅱ为57.0倍，沪市A股平均市盈率Ⅱ为35.5倍。如果以25倍为合理市盈率，那么前者超过合理水平32倍，“泡沫”比率[(57.0—25)/57.0]大约为56.14％；后者超过合理水平10.5倍，“泡沫”比率[(35.5—25)/35.5大约为29.57％。
用市盈率分析当前股市泡沫，需要指出以下两点：一是当前上市公司的税后盈利数据严重不实。上市公司为了达到监管部门要求的配股资格或避免连续三年亏损而被摘牌，普遗存在利润操纵和“做账达标”行为。虚报和高估税后盈利的结果，必然高估每股收益和低估市盈率。也就是说，按照统计的市盈率数据计算，会低估股市“泡沫”的程度。二是长期以来我国股市平均市盈率在40-45倍，而当前正是股价和市盈率都处于相对较低的水平。这种变化是短期变化，还是长期趋势，仍有待观察。综合考虑这两个因素，我们认为当前我国股市总体的“泡沫”不会低于30％。
2、根据公司盈利趋势和股票指数的分析。表7列示了近几年上市公司的平均盈利趋势和股票综合指数的对比关系。
表7
年份 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
预计平均每股收益（元） 0.31 0.25 0.23 0.24 0.19 0.20 0.20 0.13 0.16
净资产收益率（%） 13.1 10.8 9.6 9.7 7.5 8.2 7.6 5.4 6.4
上证年末综合指数 647.87 955.29 917.02 1181.4 1146.7 1366.58 2073.48 1645.97 1357.65
深证年末综合指数 140.63 113.24 327.46 381.29 343.85 388.76 475.94 635.73 402.18
资料来源：全景网，www.p5w.net，数据中心
显然，1994—2002年，上市公司的平均盈利状况不仅没有呈现上升趋势，反而呈现缓慢下降。在这种背景下，股票综合指数却翻了一番。这充分说明，近年来股价的持续大幅度上涨，基本上不是投资者对公司盈利前景普遍看好的结果，而是普通投机和炒作的结果。
(四) 我国股市泡沫过大的根本原因
我国股市目前的市盈率是合理的，那又怎么会存在泡沫的问题呢？笔者认为，由于我国股市的特定情况，合理的市盈率和股市泡沫过大是同时并存的。为什么呢？原因就在于我国上市公司的业绩真实性问题，这种“业绩泡沫”进一步产生的市盈率的放大效应才是我国股市的风险所在,也是监管的目标所在。我国上市公司的“业绩泡沫”是如何形成的呢？笔者认为，归纳起来主要有以下方面：
1、为上市或增发、配股所进行的业绩包装。有些公司上市前并不存在，为了上市而模拟公司运作并模拟编制三年财务报表，这种模拟公司业绩的真实性可想而知。至于一些公司为了“圈钱”等目的而编制虚假报表的现象，也是存在的。
2、配合庄家炒作编制虚假业绩。典型的案例有早年的琼民源和近期的银广夏等。但随着证券市场不断的规范，这种现象会越来越少。
3、为各种目的进行的形形色色的重组也是产生业绩泡沫的根源。一些业绩很差的公司为了保配股资格，或者不被“ST”或不被摘牌，常常搞突击重组。这些重组所产生的利润不少只是一种帐面游戏而已。
4、其他为实现“脱困”而编造利润等现象。
基于上述原因，笔者认为，我国股市因业绩失真而形成的泡沫是不可忽视的，我们所要挤压的正是这些“业绩泡沫”。管理当局清理整顿股市的重点之一，也就是要防止这种“业绩泡沫”的继续孳生。
所以，我国股市要向国际水平接轨的话，那么首先是我国上市公司业绩的真实性要向国际接轨，否则，无从比较。
三、对降低市盈率、抑制股市泡沫的五点建议
在目前我国股票市场平均50倍左右的市盈率，存在一定程度的股市泡沫情况下，如何降低我国股市平均市盈率水平抑制股市泡沫，是我国证券市场研究的重要任务。对此笔者提出以下五项建议：
（一）采取切实措施，努力提高上市公司质量
从总体上来看，我国上市公司质量较好，但不容置疑的是我国上市公司也良莠不齐，许多上市公司质量令人担忧。沪深市场中，ST、PT公司所占比例过大，亏损公司数量虽然在2000年所占比例有所下降，但绝对数量仍然不少，反映上市公司质量的重要指标是公司净资产收益率，但我国上市公司的平均净资产收益率已从90年代中期平均10％以上下降到1999年的平均7％左右。平均净资产收益率的下降令人担忧。上市公司质量不高的主要原因是上市过度包装，推荐制度的行政化审批以及没有建立退市机制。可喜的是，中国证券监管部门已充分认识到上市公司质量的重要性，已采取措施对上市公司的过度包装问题进行严厉打击，并从2000年3月起改革股票发行体制，由传统审批制向市场化方向和核准制过渡，同时发布上市公司退市规则，这些手段将更加有助于提高我国上市公司质量。上市公司质量提高的标志是平均净资产收益率的提高和公司可持续成长率的上升，这是恢复市盈率水平正常化的最重要的措施。
（二）强化信息披露，规范上市公司信息披露行为
我国证券市场平均市盈率水平较高是显性的，但由于我国上市公司信息披露不规范，操纵利润指标，粉饰财务报表，突击购并重组，主营业务利润亏损而投资收益比重过大等现象十分突出，隐性的市盈率水平要远高于显性的市盈率水平。这种隐性的高市盈率很难引起投资者的足够重视，其危险程度将更大。众所周知，我国上市公司为了争取配股再融资资格，对公司净资产收益率及税后利润进行了明显的操纵，以致出现净资产收益率的“10％现象”。现在，配股融资条件放宽，也很难保证不再出现操纵净资产收益率的“6％现象”。操纵利润指标，粉饰财务报表，突击购并重组，主营业务利润低而投资收益比重大等现象，已成为公开的秘密，这对中国证券市场的长期健康发展产生了严重不利影响。因此，中国证监会采取以强制信息披露为核心的信息披露制度是十分必要的，但这方面的规范还有待进一步加强。
（三）加强投资监管，降低和防范股市风险
一个投机过度和市盈率水平过高的市场，其股市风险较正常市场的投资风险更大，因此，加强证券市场监管也更具有现实意义。随着强化证券监管，可以有效地抑制过度投机行为，从而降低证券市场的系统性风险。随着证券市场系统风险的降低，投资者要求的风险溢酬也随之降低，从而市场可容忍的平均市盈率水平也可以相对提高。中国证监会已经确定2001年为证券监管年，并坚持监管、规范、稳定、发展并重的方针，这将极大地规范市场行为，防范股市风险，对恢复市盈率的正常水平具有重要意义。
（四）规范公司分配行为，切实回报投资者
我国证券市场中，对上市公司的分配行为规范较少，以致上市公司一方面利用配股与增发股票圈钱，另一方面不向投资者分配利润。以前，我国上市公司不分配比例很高，即使分配，给投资者的回报也太少。1999年中国股市全部上市公司利润只有800亿元，当年分红只有100亿元，而印花税和佣金就达900亿元之巨。这不利于证券市场的健康发展。这种状况在2000年虽有较大改善，但一方面分配少量现金，另一方面高价配股圈钱的行为大量发生。从理论上说，公司分配政策应由公司根据其投资机会的收益率与资金成本确定，但许多公司以高于正常市盈率的水平配股而同时又无很好的投资项目，这将对我国证券市场的健康发展构成极大冲击。因此，对上市公司分配行为也有必要纳入监管与规范的范围。
（五）试办股票期货，建立做空机制
没有做空机制，是证券市场平均市盈率水平居高不下和步步推升的重要原因。因此，建立双向投资机制是恢复市盈率正常水平最核心的措施。我国正在进行股票期货的设计论证，尽早推出股票期货，建立股市的做空机制，从根本上改变目前股市只能升不能降的局面，才能从根本上改变目前市盈率水平高企不下的局面。
四、结论
（一）统计结果表明，2002年底沪深两市整体的加权平均市盈率Ⅰ为47.6倍，市盈率Ⅱ为40.5倍，较股指最高点时分别下降了29.6%和40.0%，与股指的跌幅基本相当。无论是180指数，还是100指数，其平均市盈率目前均已降至30倍以下，处于较为适中的水平。
（二）上市公司的市盈率水平相差悬殊，股指经大幅下挫之后，市场中的超高市盈率个股依然较多，大量亏损股和高市盈率个股的存在是整个市场平均市盈率水平偏高的主要原因。
（三）研究结果表明，市盈率与每股收益存在着明显的负相关关系，市盈率的高低与其流通股本大小亦呈反向关系。我国股市的市盈率存在着结构性缺陷，绩差股与绩优股的市盈率出现较为严重的畸高畸低两极分化现象。
（四）成分股指数的市盈率已和大部分海外股市的市盈率较为接近，市盈率水平的下降空间已不大。同时，我国目前偏高的市盈率包含着国家股、法人股低价流通的预期，其市盈率的偏高有其一定的合理性。尽管我国目前的市盈率水平稍有偏高，但中国经济的高速增长使中国股市对海外机构投资者仍有较大的吸引力。
（五）和美国股市相比，目前我国股市存在的突出问题不是整体市盈率偏高，而是上市公司的盈利能力偏弱、缺乏良好的成长性，我国股市的净资产收益率只及美国的一半。在股市恢复或出现成长性之前，期望股市大幅上涨只会使市场回到资金推动型的老路上去。
（六）我国股市目前存在泡沫成份的原因，除股权制度安排和知识创新因素外，比较突出的表现在因业绩失真而形成的泡沫上，我们所要挤压的正是这些“业绩泡沫”。管理当局清理整顿股市的重点之一，也就是要防止这种“业绩泡沫”的继续孳生。
（七）降低我国股市市盈率抑制股市泡沫可从五个方面入手：采取切实措施，努力提高上市公司质量；强化信息披露，规范上市公司信息披露行为；加强投资监管，降低和防范股市风险；规范公司分配行为，切实回报投资者；试办股票期货，建立做空机制。
参考文献：
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