摘 要
在本文中，作者综述了学术界最流行的资本结构与产品市场竞争相互作用的理论，并针对中国特有的转型制度特征，分析讨论了转型经济时期产品市场与资本结构之间的相互作用。作者的研究指出，企业的资本结构与其产品的市场竞争力之间存在极为复杂且相互制约的关系。正确认识和引导企业资本结构与其产品市场竞争力的关系必须注意以下三个方面：资本结构决策必须要与企业的竞争环境相适应；重视最佳资本结构如何设计的问题；合理控制产品市场竞争与企业资本结构的相互作用程度。
关键词：资本结构 ； 市场竞争力 ； 财务杠杆 ； 债务水平
产品市场竞争对企业资本结构的影响
一、研究背景
（一）资本结构及其与产品市场竞争力关系研究的发展历程
企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系[1]。由于企业的资本结构影响企业的融资成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直是财务理论和实践中人们十分关注的问题，在这个领域的探索和研究中已初步形成了较完整的理论体系，即资本结构理论。其中为从业人员普遍接受的资本结构折衷理论认为：企业存在一个可以使企业价值达到最大化的最佳资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得[2]。
随着企业所得税、代理成本、信息不对称和企业控制权的引入，资本结构问题的研究不断深化，但由于以前的研究大多没有考虑企业资本结构与产品市场竞争之间的关系，使得资本结构理论研究很难对现实的企业资本结构选择和产品市场竞争行为做出合理的解释。直到20 世纪80 年代中后期，资本结构与产品市场竞争的相互关系才得到财务学界和产业经济学界的广泛关注，一些学者围绕此问题展开了一系列的理论研究和经验分析。这些研究促进了财务学领域和产业经济学领域的融合，推动了产业组织理论和资本结构理论的发展。但是由于其研究的时间并不长，目前尚未形成完整的理论体系，无论是理论框架还是实证检验都有待于丰富和完善。另外，国内外的研究还仅仅局限于企业债务对产品市场竞争行为的影响[3]。事实上，不仅企业的债务会影响企业的产品市场竞争行为，企业所在行业的产品市场竞争状况和企业所采取的产品市场竞争战略反过来又会影响到企业的债务水平及其结构[4]。最后，目前的研究大多忽视了债务结构、股权结构等资本结构构成要素对产品市场竞争行为的影响差异，这样的处理方法很难对现实的产品市场竞争行为做出合理的解释。因此，应该从广义资本结构的角度，全面分析产品定价机制、产品生命周期、债务结构、债权人与股东的对立和竞争策略等因素与产品市场竞争行为之间的相互关系，只有这样才能准确把握资本结构与产品市场竞争之间的互动关系，从而为企业资本经营决策和产品经营决策提供科学指导[5]。
（二）资本结构与产品市场竞争力关系研究的意义
从上述研究的理论背景和现实背景不难看出，对资本结构与产品市场竞争的相互关系进行全面而深入的研究，无疑有着十分重要的理论意义和现实意义。一方面可以为企业优化资本结构和提高产品市场竞争能力提供理论指导，另一方面可以为政府部门完善融资制度、改善融资环境和提高资本市场的资金配置效率提出合理化的建议[6]。进行资本结构与产品市场竞争力关系研究的意义可分为以下5点：第一，有助于推动产业组织理论和企业财务理论的发展；第二，有助于深化对资本结构作用的认识；第三，有助于为资本结构理论研究奠定更加坚实的微观基础；第四，有助于经营实体（特别是上市公司）提高其产品市场竞争能力；第五，有助于进一步推动国有企业的改革[7]。
二、产业组织资本结构与产品市场竞争关系的研究
20世纪80年代中后期之前，企业的资本结构决策和其产品市场竞争程度之间的关系，一直不为相关领域中的学者所重视。一方面，在公司金融理论中，人们假定企业在产品市场上的收益由与供给、需求有关的诸多外生变量随机决定，不受企业在资本市场上的负债水平影响，因此资本结构的决定根本不需要考虑企业的产品市场竞争情况；另一方面，产业经济学很少涉及公司金融领域，一般只强调产品市场竞争，所建立的厂商之间相互影响的模型一般也只强调价格和产量的决策，或者强调价格竞争和各种非价格竞争。目前，公司金融的研究还游离于价格和产出行为甚至投资行为之外。两个学科相互脱节所造成的后果是，无论是公司金融理论还是产业组织理论，都难以对现实中的企业行为进行合理的解释，甚至有时会得出相反的结论。在工商企业界，如果仅仅重视企业的资本结构决策或者企业的产品市场竞争战略，往往难以收到好的效果，甚至有可能使企业陷入破产困境。因此，从二十世纪八十年代开始资本结构与产品市场竞争的关系开始为学者所重视，研究的深度和广度不断发展。目前，综合国内外的研究资料，可以将不同产品市场竞争力构成要素与企业资本结构的作用关系总结如下：
（一）产业特征与资本结构的关系
就产业特性对资本结构的影响来说：首先，国内外的实践表明，产业特性对企业的资本结构具有重要的影响，主要表现为同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构却具有差别，而且具有时间上的稳定性。其次，政府的管制对于资本结构也会产生重要影响，一般政府管制行业的负债率最高。再次，尽管产业特征相同，但是由于宏观环境、成长历史和所处产业生命周期的诸多方面不同，不同国家资本结构的产业特征也呈现了明显差异[3]。
而产业集中度的高低也影响企业的资本结构。在集中度比较高的行业，当业内主要企业因为融资约束或者杠杆收购，导致财务杠杆高的时候，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或者营销战，降低产品利润和经营现金流入，逼迫高财务杠杆企业陷入财务危机，从而降低竞争程度。因此财务杠杆低本身就是一项竞争优势因素，特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异的时候[5]。另外，宏观经济环境、商业周期和产业政策的急剧变化，使得财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大的超过财务杠杆低的企业。
（二）上游供应商(下游客户)与资本结构的关系
首先，企业在资本结构决策中不应该仅仅考虑股东和债权人对现金流量的要求，而且还应该考虑消费者的利益要求。因为消费者购买了企业的产品，就有权利要求企业提供良好的产品售后服务，特别是在技术含量较高的产业中，更应该做到这一点。对于企业而言，最优的清算策略应使企业清算价值扣除售后服务成本后超过继续经营的价值，从而实现企业相关利益各方的总价值最大化。如果企业股东只从自己角度考虑，当清算价值超过继续营运价值时就立即采取清算策略，那么消费者就得不到应该获得的售后服务。当消费者预知清算情况会发生时，他们将不会购买或仅支付较低的价格购买企业的产品。由于各种债务融资契约均可视作有条件的清算契约，因此，企业债务融资越多，企业就越有可能因不能偿债而被债权人清算。所以，保持企业资本结构中适度的债务水平，减少企业破产的可能性，才能使企业的产品在市场上得到合理定价[8]。
（三）产品生命周期与资本结构的关系
最优ROI值和资本结构之间的关系由于产品所处生命周期的不同阶段而不同，产品生命周期在企业资本结构决策过程中起到了非常重要的作用。一个显著的例子是厂商在产品成长期，由于产品利润丰厚，较多的采取内源融资手段，由此和生命周期的其他阶段相比，厂商的财务杠杆较低。
（四）竞争战略与资本结构的关系
1、产品竞争战略对于资本结构的影响
在产量竞争与资本结构决策的关系方面，经营者一般会采用如下方式决定企业的产量：第一阶段首先选择自己债务水平(即进行资本结构决策)，在观察到对方的资本结构选择后进行第二阶段的产量决策。在传统微观经济学框架中，企业会在第二阶段选择使边际利润为0的产量以实现企业利润最大化。但如果考虑到企业资本结构中存在着风险债务，为了满足偿债约束，企业在进行生产决策时很可能选择使企业边际利润为负的产量水平。显然，风险债务的存在导致企业被迫采取次优的生产策略[5]。
在价格竞争与资本结构决策的关系方面：价格竞争的企业，债务承诺作用将受到企业所面临的不确定性影响。在企业的需求状态不确定时，债务融资将使企业在产品市场竞争中的行动具有战略互补作用，使用债务融资的企业可以通过这种战略互补作用，与竞争对手采取提高产品价格的一致行动，从而获得较高的均衡价格和均衡利润。当产业达到竞争均衡时，价格竞争的企业会保持正的债务水平[9]。但在成本不确定的情况下，由于债务的采用不再具有行动上的战略互补作用，故价格竞争企业在均衡时的债务水平为零。
在债务因素与资本结构决策的关系方面：企业发行债券并承诺在将来无限期内每期支付一定的债务成本。如果企业背离合谋均衡，将触发冷酷战略，竞争对手的不合作，使得竞争双方在以后期间只能获得较少均衡利润。企业的资产将因公司不能到期偿债而转移给债权人。因此，财务杠杆水平越高的产业，企业背离合谋均衡的可能性越小[10]。产品需求弹性对债务融资能力有显著影响，这也就解释了不同行业在债务融资能力上的差异。而垄断竞争企业在选择好自己的长期债务水平后，顺次进行两期的生产决策。由于合谋(默契)行为的影响，长期债务使得企业从长远利益考虑不大可能在第一时期生产决策中采用扩张性的产量策略，因为这样会导致竞争对手在第二个时期生产决策中采取报复行动，使企业面临更为激烈的竞争环境。因此，长期债务使得企业在竞争中更容易走向合谋。
在融资决策与资本结构的关系方面：由于资本市场上信息是不对称的，投资者只清楚在位者的信息，而不知道进入者的信息，因此只能依据先验概率对进入者的证券进行定价。为了获得所需要的融资，进入者会有很强的动机将自己的价值信号传递给投资者。由于经营状况差的企业采用债务融资将会导致破产，因此在分离均衡中，富有效率的进入者将会进行债务融资，以表明企业正处于良好的经营状况，促使投资者对进入者的证券进行正确定价，但如果在位者的资本结构中权益融资比重很大，进入者进行债务融资又会使得自身比较容易受到在位者掠夺行为的攻击，在位者可能发动一场价格战使得进入者只能获得低利润，从而增加进入者破产的可能性。但对进入者而言，尽管存在被在位者采取掠夺行为的可能性，但为了向资本市场正确显示自己的价值类型，采用债务融资仍然不失为有效率的进入者的一种理性策略[7]。
在产品市场竞争中债务承诺机制如何影响上游供货企业与产业内企业之间的套牢关系方面：在不完全竞争和契约不完全的情况下，债务融资在提高企业投入资源利用效率的同时，也降低了竞争对手的投入成本，一定程度上抵消了债务增加引起的产量扩张所带来的收益[5]。如果这种抵消效应特别大，超过承诺机制带来的收益时，使用债务融资就变成一种次优决策，因为其降低了竞争对手的投入成本，增加了竞争对手的利润。
2、永续经营战略对于资本结构的影响
企业在进行资本结构决策的时候，往往要充分考虑高财务杠杆可能带来的风险，考虑如何使企业在后续竞争中能够占有竞争优势，有力抵御各种突发事件的影响，实现永续经营。稳健公司经营战略对于企业资本结构决策产生了重大的影响。
国内外的研究均表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力(包括后续投资能力和价格战营销竞争的财务承受能力)和业绩[9]。在一个充分竞争的行业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足。这与关于增长机会与财务杠杆显著负相关的结果一致：高财务杠杆还容易导致企业在产品价格战或者营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资甚至退出。在竞争环境下企业融资选择和资本结构影响产品市场后续竞争能力，财务杠杆高对于企业后续投资能力和价格战的财务承受能力具有显著的负面影响。竞争过程中，仅仅经营效率高并不能够保证企业生存，只有兼备经营效率高和充足财务资源的企业才能长期生存。因此，当管理层难以预测企业未来的现金流的时候，应该优先选择股权融资而非债券融资；而当管理层预期未来投资项目很可能遭受巨大损失时，即使目前有大量的现金或者可以进行债务融资，仍然会倾向于进行外部权益融资[8]。
从以上分析可以看出，增长机会多的企业，例如高成长阶段的高科技企业，以及竞争傲烈、经营现金流和利润急剧下降的企业，采用保守的财务政策是合理的商业选择。
此外，创新战略和资本结构关系的研究表明：在商动力环境下，高财务杠杆和创新负相关；而在相对稳定的环境下，高财务杠杆和创新正相关。
（五）代理理论、资本结构与产业竞争均衡
1、股东、债权人之间利益冲突与产业竞争均衡
生产同一产品的企业可以选取两种技术，一种技术可使企业单位变动成本不变，而另一种技术则可使企业单位变动成本出现高和低两种状态，尽管两种技术都可能产生相同的现金流，但是很少会有企业采用高风险技术。假定企业实现的现金流量与产业内企业整体的技术程度相关。如果企业使用的技术为多数企业采用，那么企业将会获得无风险的现金流量，否则将会获得高风险现金流量。企业有两种策略可供选择，一是选择高财务杠杆，投资于高风险技术；二是选择低财务杠杆，投资于低风险技术。当产业达到均衡时，两种策略对于企业而言是无差异的，风险厌恶的企业一般会选择低风险现金流的生产技术。而债务融资对企业未来采用技术的影响意味着产业均衡的资本结构具有一定分布限制。
另一方面，所得税的存在使得资本结构不仅关系到未来技术的选择，而且还会影响债务的“税盾”作用[10]。一般情况下，投资于高风险技术的企业可以发行更多的债务。因此，所得税条件下的税盾效应使得企业比不存在所得税的条件下更为偏好高风险技术。
2、股东、经营者之间利益冲突与产业竞争均衡
经营者在资本市场上可通过发行债券和股票两种方式来筹集资金，资金的使用有两种选择，一是全部用于投资，企业采用资本密集技术；二是将全部或部分资金用于消费，企业采用劳动密集技术。两种技术都能用来生产同一种产品，但劳动密集型技术生产的产品变动成本较高，不需要初始投资；而资本密集型技术生产的产品变动成本较低，需要进行初始投资。当产业竞争临近均衡状态时，如果产业内还有更多的企业进入产业并选择使用资本密集型技术，由于竞争程度加剧，投资资本密集型技术企业的期望现金流将会下降，这使得经营者会放弃资本密集型技术，而去选择劳动密集型技术。也就是：在竞争均衡时，使用资本密集型技术企业的净现值严格为正，而使用劳动密集型技术企业的净现值总是为0，并且投资于资本密集型的企业都会发行债务[10]。
三、对现阶段我国产品市场竞争与资本结构关系的探索性研究
随着改革开放以及市场经济体制的不断深入和发展，我国现阶段的产品市场竞争逐渐表现出集中化的趋势，同时，各行业集中度趋于增加、产业内过度竞争也日益加剧。此外，由于国家垄断以及社会就业压力等因素的影响，我国产品市场竞争对低效率企业的淘汰作用远小于发达资本主义国家。
上述具有中国特色的市场竞争特性对我国现阶段的资本结构产生了深远影响：（1）企业资本结构中负债率过高，财务风险较大；（2）企业的内源融资小；（3）企业外源融资中负债额大、比例高；（4）企业负债融资中银行贷款融资所占比重大；（5）企业资本结构中投资主体单一[9]。
产生上述问题的原因是多方面的，既有经济运行层面上的，也有深刻的体制性原因[10]：
（1）不合理的投资体制与企业预算的软约束。我国投资体制由拨款改为贷款之前，政府是国有企业的唯一投资主体，决定着企业的投资决策，承担着企业的决策风险和资金运营风险。政企不分的体制造成政府对企业的决策行为干涉过多，使得企业大量投资因重复建设或决策失误而成为低效资产和沉淀资产。在投资体制由“拨改贷”之后，这些沉淀资产又累积下来，而此时企业所需资金已由财政转向银行。政府为了解决沉淀资产，保持社会安定，只得出面给予企业财政补贴或要求银行给予企业贷款支持。政府的这种行为虽然解决了企业的存续问题，但企业的债务也越堆越高，并且此时企业的投资不能再依靠财政，而企业并无雄厚的资金积累。多数企业新增的投资项目只能依靠银行贷款来支持，导致企业的资产负债率进一步增高。
（2）转型时期国家作为所有者监督缺位，国有企业中普遍存在“内部人控制”现象。在这种情况下，企业治理结构并未能真正发挥作用，内部经理人限于自身的能力或出于自身的利益导向，可能进行非理性的投资行为，造成企业的资金沉淀于不良项目之中，引发巨额的融资需求。在我国融资渠道单一的情况下，企业只得依赖银行借款来维持资金的运转。由于非理性投资行为对企业资本结构的恶化作用特别明显，并且，非理性投资行为的动机主要来源于产品市场竞争压力下企业经营者产生的投资扩张偏好。
（3）企业融资渠道单一。虽然我国的资本市场有了长足的发展，但居民收入中剩余资金的很大一部分是通过储蓄进入银行，而通过其他渠道直接参与投资活动的比重很低。与发达国家相比，我国股市和债市的规模都很小。企业在向资本市场筹集资金时，主要渠道还是银行贷款。融资渠道片面依靠银行贷款，造成我国资本结构中负债过高。
（4）企业财务风险约束的虚拟导致资产负债率偏高。在正常条件下，企业资本结构构成企业财务风险的一种硬约束机制。这种约束机制体现为：第一，由于企业所有者权益是企业偿债的担保，当债务价值可能超过企业所有者权益时，债权人很可能拒绝融资；第二，考虑到企业偿债的压力和无力偿债的后果，企业所有者也不会允许企业经营者不顾后果进行债务融资；第三，出于控制权收益的角度考虑，企业经营者也不会轻易举债。然而在我国，由于软预算约束的存在，使得财务风险硬约束机制丧失。在财务风险约束虚拟的情况下，企业经营者便会尽可能地使用债务融资，故我国国有企业的资产负债率居高不。
四、总结
（一）资本结构决策必须要与企业的竞争环境相适应。
本文的研究初步揭示了企业资本结构与产品市场竞争的互动关系。显然，企业的资本结构对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩会发生影响，并且，产品特性和产品市场竞争结构也会反过来影响企业的资本结构。故企业资本结构决策行为，不仅需要考虑资本成本和企业的财务风险，而且还必须考虑产品市场竞争的情况。一般而言，如果企业在产品市场竞争中占据了相当的市场份额，那么企业融资选择会自由一些，企业既可以从风险角度考虑使用权益融资，也可以从财务杠杆效应、避免企业控制权稀释角度考虑使用债务融资。具体的选择取决于企业经营者对企业外部环境的判断，而对于产品市场竞争中份额较小、外部竞争环境相对激烈的企业而言，企业的融资则最好选择权益融资，以避免企业的风险。
（二）重视最佳资本结构如何设计的问题。
企业资本结构问题的实质，是债权人、股东和债务人根据自身要求和市场竞争规则，通过实力竞争和讨价还价确定的一种代表企业融资来源的结构。不同的企业，所处的外部环境差异不同，股东、债权人与债务人所处的地位不一样，讨价还价的能力亦有所区别，这种差别注定了不同性质的企业，其最佳的资本结构比率是不相同的，故对资本结构如何设计的问题研究是一个根本性的解决办法，企业如遵循这种思路进行资本结构决策，就能够在不同的环境下形成最优的企业资本结构。
（三）合理控制产品市场竞争与企业资本结构的相互作用程度。
目的我国企业退出壁垒高、公司控制权转移难度大、破产约束软化，这种状况弱化了产品市场竞争对企业资本结构的要求。前面的理论和实证分析都揭示出，产品市场竞争程度越激烈，越需要企业保持稳健的资本结构。严酷的市场竞争虽然使低效率企业不能获得生存所需的足够利润，但政府出于社会稳定的目的，会进行一定的预算补贴或利用行政权力要求其他企业提供担保，只要企业存在外部债务“输血”的可能，低效率企业就会存续下来，其资本结构中债务水平就会累积得越高，客观上助长了我国企业高负债融资的倾向。尽管这些因素在一定程度上弱化了产品市场竞争对企业资本结构的要求，但产品市场竞争对企业资本结构决策还是具有一定程度的治理作用。随着我国企业改革的深化，产品市场竞争必然会对企业的资本结构决策产生更为重要的影响。
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