我国可转债扩容背景下的融资问题与对策思考_开题报告

（一）国外研究综述

可转债在国外金融市场上己有170多年的历史，有关可转债融资的理论和实证研究较为系统、完善。代表性研究成果综述如下：

1.关于可转债的定价方面研究

Poensgen（1965）第一次在真正意义上提出可转债定价模型。此时的理论认为:可转债的价值等于可转债作为债券的内在价值与它在未来某一时点上转换价值的折现值两者之间的较大值。但其存在转股时点的选择和折现率的难确定等缺陷，不能很准确地为可转债定价。Black和Scholes（1973）发表了第一个期权定价模型。它不仅为欧式期权的定价提供了数学解，而且对一般金融衍生品的偏微分方程进行了推导。该理论为可转债定价的研究奠定了基础。Ingersoll （1977）是最先把期权定价理论运用到可转债定价的研究当中的人。他提出：在不考虑赎回条款的情况下，可转债的价格等于一个与其面值、票面利率、到期时间都相同的普通债券的贴现值与一个行使价格等于其面值的认股权证的价格之和；在考虑赎回条款的情况下，可转债的价格就等于普通债券的贴现值与认股权证价格之和再扣除赎回期权的价格。Brennan和Schwartz（1977）通过分析公司价值对可转债价值的影响，推导出可转债定价的公式。随后，他们在1977年研究结论的基础上，引入利率这个影响因素，推导出基于公司价值和利率的可转债定价双因素模型。Cheung和Nelken（1994）提出了基于股价和利率的可转债定价双因素模型，但忽略了股价和利率本身的相关关系。随后，Preffer（1996 ）基于Cheung和Nelken的研究结果，将股价和利率本身的相关关系融入模型中，推导出更合理的基于股价和利率的可转债定价双因素模型。

2.关于可转债融资的发行动机研究

国外学者对可转债的发行动机研究比较早，研究成果主要有以下四个假说第一，资产替代假说。Jensen和Meckling（1976）在对代理理论、产权理论、金融理论研究的基础上，发表了公司所有权结构理论方面的开创性^范文，提出了资产替代假说。第二，风险评估假说。Brennan和Schwarz（1988）提出了风险评估假说。他们认为，外部投资者对公司风险进行评估时，由于信息不对称可能无法得出比较准确的结果，从而做出错误的投资决策。公司的风险与可转债的债权部分价值成反比，而与可转债的股票期权部分价值成正比。这说明，可转债的价值对公司的风险不敏感，受错误评估公司风险的影响较小。相比于其他融资方式，外部投资者更愿意投资可转债。第三，后门权益假说。Stein（1992）提出了后门权益假说。他认为，可转债作为一种间接的股权融资工具，可以降低直接融资导致的逆向选择成本。Johanna（2003）研究发现，成立时间较短且规模小的公司、高成长型的公司、无形资产在总资产中所占比例较大的公司以及财务杠杆较高的公司都倾向于利用可转债融资。第四，连续融资假说。Mayers（1998）通过对发行普通债券和发行可转债的上市公司进行比较研究，提出了连续融资假说。该假说认为，利用可转债融资不仅可以降低连续融资带来的高成本，而且可以起到控制过度投资的目的。可转债的赎回条款能促使投资者尽快行使转股权，这会使得未来的再融资更加容易。

3.关于可转债发行公告的财富效应方面

美国和英国的学者认为可转债的发行给资本市场带来的是显著的负财富效应。而日本和荷兰的学者的研究结论与美英的研究结果不一样，荷兰的学者研究发现可转债的发行带来的是不显著的正财富效应，而日本学者则发现可转债的发行带来的是显著的正财富效应。美国可转债发行公告的财富效应研究:Larry Y. Dann和Wayne H. Mikkelson（1984）通过对美国在1970年-1979年间发行可转债的124家公司进行研究，得出结论:上市公司发行可转债给投资者传递了消极的信号，普通股股东在可转债发行时得到的是显著的负财富效应。B.Espen Eckbo （1986）对发行公司债券的公司进行研究，得出结论:公司发行普通债券对股价没有负财富效应，但发行可转债对股价有显著的负财富效应。Craig M. Lewis Richard J. Rogalski和James K.Seward（1994）研究了在美国纽约证券交易所上市的503家公司和纳斯达克股票市场的303家公司可转债发行公告对股市的影响，得出结论:在可转债发行的公告期，这些公司的股价均呈现下跌趋势，有显著的负财富效应。

（二）国内研究综述

可转债在国内出现的历史还比较短，国内对可转债的研究尚处于起步阶段，但是上市公司可转债融资已经逐渐引起业内专家学者的关注，他们利用国外的理论结合我国的现实情况提出了很多见解。总体来看，我国学者对_L市公司可转债融资的研究主要集中在可转债定价、发行动机和公告效应方面或是个案的分析上，系统地研究可转债融资整体问题的成果还比较少。国内对可转债研究的代表性成果有：

1.关于可转债的定价方面

郑晓迎和陈金贤（1999）利用Ito过程得出了利率模型的一般表达式，再以零息债券的定价公式推导出基于利率的精确模型，最后运用无风险套利原理得出可转债定价的双因素模型。

方兆本和范辛亭（2011）以随机利率条件下可转债的定价模型为基础，研究公司市场价值、公司市场价值的波动率、红利率、赎回条款和赎回价格、利率波动与公司市场价值波动之间的相关系数这五个因素对可转债违约阶段、债券阶段、股票阶段价值的影响。得出的结论:五个因素中影响最大的是公司市场价值;五个因素均会对股票阶段可转债的价值产生影响;其中除红利率、赎回条款和赎回价格两个因素外，其他因素皆会影响违约阶段可转债价值。郑振龙和林海（2014）利用蒙特卡罗模型和显性有限差分法对我国的可转债价值进行深入分析，得出结论我国的可转债的价值被明显低估。王新哲和周荣喜（2016）将Black-Scholes模型与利率期限结构模型相结合建立可转债定价的一般模型，并对歌华转债进行实证分析，结果表明该模型能够较好地减少可转债定价的误差。吴海燕和马超群（2017）提出了考虑支付股利的可转债定价模型。它是以公司股票价格为基础变量的单因素模型，并考虑了我国可转债的条款设计，构建了定价模型的边界条件，其数值解可以通过引用有限差分的方法求得。张庆华和王春发（2019）认为转股价格修正条款是非常必要的，建立了基于AFV模型，考虑转股价格修正条款因素的可转债定价模型，并利用有限差分法进行数值求解。

2.关于可转债的发行动机方面

对后门权益融资假说的验证:刘舒娜、陈收和徐颖文（2016）通过分析发现，我国上市公司发行可转债主要是为了降低融资成本和间接实现股权融资，符合后门益融资假说。柯大钢和袁显平（2016）基于后门融资假说，以我国2012年-2014年间发行可转债的上市公司为样本，通过检验一系列的变量，发现L市公司选择发行可转债的动机主要有以下四种：①可以筹集大量的资金；②可以在股票市场低迷时实现递延股权融资；③在同等股本扩张的条件下，减缓对股权权益的稀释；④国家政策导向性。

3.关于可转债发行公告的财富效应方面

 王慧煌和夏新平（2014）选取了2000年1月-2013年12月国内发行可转债的20家上市公司作为样本，发现我国的可转债发行公告有正财富效应。这是因为我国可转债的发行方主要为各行业的龙头企业，其良好的基本面都通过公告披露出来，增强了投资者的信心。刘娥平（2015）以我国上市公司2011年-2013年间董事会公告过发行可转债议案的88家上市公司为样本，进行研究发现，可转债发行公告具有显著的负财富效应，但明显低于增发股票公告的负财富效应。章卫东（2016）考察了2010年-2013年有配股、增发和可转债融资行为的420家A股上市公司的绩效，发现可转债发行的市场绩效要好于增发、配股的上市场绩效，在控制其他变量不变的情况下，平均要好4.595，在10%的置信水平上显著。张雪芳（2016）考察了可转债发行前后公司绩效的变动，发现可转债发行后经营绩效出现了明显的下降。这说明，可转债发行公告具有负财富效应。章卫东和周伟武（2017）以2015年5月1日-2017年12月31日间我国218家有定向增发新股或发行可转债的融资行为的上市公司为样本，得到结论：定向增发新股的短期市场绩效显著好于可转债。

（三）文献评述

总体上看，国外学者对可转债研究取得了很多重要的成果，基本上已经形成了一套比较成熟的研究体系。资产替代假说、风险评估假说、后门权益假说、连续融资假说构成了可转债发行动机方面的基础理论体系。但是，由于可转债在我国推出时间较短，加之我国宏观经济环境还不完善，资本市场不尽规范，上市公司可转债融资的发展应结合我国的现实情况，不能完全照搬国外模式。国外研究所得到的结论都是建立在成熟资本市场上的，并不完全适合我国，只能起到借鉴作用。而且从2017年开始，我国可转债开始进入扩容阶段，让可转债成为上市公司再融资的热门渠道。但是经过两年多的发展，可转债扩容依然存在不少问题，所以本文针对我国可转债现状，找到其中的融资问题，进而提出对策。

二、^范文提纲

引言

一、可转债融资相关理论

（一）可转债定义

（二）可转债特征

（三）可转债分类

（四）可转债融资优势

二、可转债发行扩容背景

（一）过去严格的规则制度

（二）再融资新政的限制标准降低

（三）可转债投资行情被看好

三、可转债融资发展现状

（一）可转债融资规模不断扩大

（二）可转债融资行业覆盖越来越多

（三）可转债效益明显

四、我国可转债融资存在问题

（一）可转债私募方式筹资渠道窄

（二）可转债对于新兴行业限制依然存在

（三）可转债产品缺乏创新设计

（四）可转债发行条件不利于中小上市公司

五、解决我国可转债融资问题建议

（一）提高市场运作的有效性

（二）支持具有成长性的公司发行可转债

（三）创新可转债产品设计

（四）扩大定向可转债的适用范围和规模

六、结语

参考文献

致谢

三、参考文献

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