国债期货推出的意义及影响分析2015(三)

     (2)采取逐日盯市法控制风险的局限

    我国证券期货交易所以计算机自动撮合为主要交易方式，该交易方式仅按国际通行的逐日盯市方法来控制风险，无法杜绝透支交易。而“327”国债期货事件发生时，上证所采用的正是“逐日盯市”而非“逐笔盯市”的清算制度，交易所无法用静态的保证金和前一日的结算价格控制当日动态的价格波动。

     (3)交割月追加保证金制度未实施

    “327”国债事件发生之时，该国债品种已是临近交割的合约品种。但在当时，控制风险的制度还不完善，“交割月追加保证金制度”没有得到足够重视和引入市场使得风险进一步放大。

    2.交易监督管理方面

    (1)涨跌停板制度未实施

    涨跌停板制度是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交。而在“327”国债期货事件发生时，上证所并没有采取这种控制价格波动的基本手段。

    (2)持仓限量制度的局限

    当时国债现货市场规模偏小，实际的现券流通量不过650亿元。上证所有规定，会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万手，但万国证券却获得40万手的特别优待。而在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有200万手，远远超出市场规则的规定。

     六、目前我国国债期货市场情况

     2013年9月6日国债期货在中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）挂牌上市，并于2013年12月18日顺利完成首次交割，成功走完一个完整的周期。上市以来，国债期货市场运行平稳，功能初步显现，在促进国债顺利发行、提高国债市场流动性、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、加快推进利率市场化等方面开始发挥积极作用，参与机构比较认可，媒体评价积极、正面，实现了“高标准、稳起步”的预期目标，为国债期货市场持续健康发展奠定了坚实基础。

    （一）国债期货市场运行平稳，投资者参与有序，市场交易理性

     国债现货市场规模不断扩大。以《期货交易管理条例》为核心的期货法规体系已经建立和日趋完善。风险控制体系日益完善，国内期货市场建立了交易保证金、涨跌停板、持仓限额、大户报告、强行平仓、强制减仓等风险管理制度，并成功经受住了2008年国际金融危机的考验。以证监会为核心的集中统一的监管模式已经确立，期货交易所的自律监管制度也基本完善，整个期货市场在行政监管、自律监管的协调体系中依循“公平、公正、公开”原则有序运行。此外，股指期货的成功运行为国债期货市场监管提供了借鉴。这些都使得国债期货上市后市场运行平稳。

     我国国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实行保证金制度，是一种杠杆交易。国债期货交易实行无负债的每日结算制度。国债期货交易一般较少发生实物交割现象。从参与主体来看，在金融期货投资者适当性制度保障下，这些参与投资者都是有资金、有知识、有经验的成熟投资者，他们熟悉国债期货合约条款设计，以及交易、结算、交割、风险控制等制度，交易行为理性。

    从成交持仓结构来看，主力合约成交持仓分别占比93.15％和84.87%，与国际成熟市场特征十分贴近；日均成交持仓比为1.13倍，市场交易理性。

    

    图2：国债期货合约介绍

    （二）期货价格波动合理，与现货价格联动性良好

    截至2014年8月31日，国债期货主力合约平均日间波幅0.14%，最大日间波幅0.73%，均在1%以内。主力合约期货与现货的相关系数为98%，收盘基差区间为0.001~0.58元，平均收盘基差为0.18元。同期，美国5年期国债期货主力合约的平均收盘基差为0.12美元，我国国债期货基差已接近国际成熟市场水平。

    为了满足投资者利率风险管理需求，防范交割风险，促进国债期货功能发挥，中金所对国债期货套保、套利管理制度进行了优化，鼓励投资者进行双向套保、套利交易。国债现货市场债券借贷、买断式回购等业务的发展，也为投资者开展套利交易创造了条件，套利交易对期现货价格收敛的约束较强。2013年9月17日，国债期货在盘中出现了0.6元的基差。随着套利力量的进入，基差明显下降，至收盘时降至0.25元，恢复到合理区间。

    （三）主力合约成功切换，交割平稳顺畅

    国债期货采用实物交割，随着交割月的临近，在梯度保证金和梯度限仓制度的引导下，没有实际交割意愿的投资者逐步将国债期货头寸从近月合约转移到远月合约。从参与交割的主体来看，参与交割的客户均为机构投资者，未出现不符合交割门槛的情况。从交割券种结构来看，投资者对交割券种选择的趋同性和专业性显著增强，交割行为理性，全部履约交割。国债期货顺利完成首次交割，标志着国债期货完成了首个合约从挂牌、交易到交割的周期，国债期货的产品、规则和制度设计得到了市场检验。

    （四）市场监管有效，运行规范

    2013年7月5日，证监会与财政部、人民银行、银监会、保监会等部委联合成立了国债期货跨部委协调机制，对于保障国债期货平稳运行至关重要。在国债期货跨部委协调机制框架下，财政部调整国债招标时间，保证所有投资者都能在国债期货中午休市时间获得招标结果信息，杜绝了承销团成员利用国债招标信息优势在期货市场从事内幕交易的可能性；中金所与中央结算公司、中国结算公司积极落实交割业务合作，保障国债期货交割业务的顺利开展，商业银行、保险资金等金融机构参与国债期货政策以及国债充抵保证金等制度建设正在积极推进过程中。

    以股指期货跨市场监管协作机制为基础，中金所与上海证券交易所、深圳证券交易所、中国结算公司、中国期货保证金监控中心建立了涵盖股指期货和国债期货的跨市场监管协作机制，正在积极推进更大范围的国债期货跨市场监管协作机制，有效防范系统性风险。同时，中金所及期货公司技术系统运转安全平稳，业务操作成熟有序，会员分级结算制度运转有效，没有发生结算风险。

     （五）我国金融机构参与国债期货的需求较大