注:美国为1944—1990年平均数,其他国家为1970—1985年平均数。
内源融资获得权益资本,公司之所以可以外源融资,首先取决于公司内源融资的规模和比重。内源融资规模大,才能吸引更多的投资者投资,同样的,也才能获得借入资本。从融资原理分析,公司负债经营,首先是公司自有资本实力的体现,自有资本为公司负债融资提供了信誉保证。而且,经济效益好的公司,投资回报率高,股东收益好,更应注重内源融资。如果增发股票,无异是增加更多的股东,良好的投资回报会被新的投资者分享,这是得不偿失的做法。 与发达经济国家不同的是,我国公司主要依赖于外源融资,内源融资比例很低,这说明:(1)体制决定了公司对银行贷款的依赖性;(2)公司缺乏自我积累的动力和约束力;(3)一些上市公司可以比较便宜地通过股票融资。 直接融资和间接融资方式的选择,是外源融资决策面临的一个主要问题。我国改革开放以前,公司只允许间接融资,而否定直接融资。实际上,能否直接融资,主要是取决于国民收入分配制度和公司制度改革。1952—1978年,我国采取的是低收入分配加社会福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了积累主体单一化,直接融资是经济体制改革、国民经济分配结构变化后才出现和可以利用的。从1978年开始到90年代初,通过扩大公司自主权方式实现了政府向国有公司分权,1994年以后又推行以股份制为主体的现代公司制度改革。1978年,居民持有的金融资产仅占全部金融资产的14%左右,占ＧＤＰ的比重为7%;1995年上述两个比重分别为50%以上和76%。 直接融资和间接融资的选择,还与一个国家的资本市场发育和金融体制有密切关系。目前,直接融资和间接融资究竟以谁为主,主要有两种模式:一种是以英美为代表的以证券融资方式(直接融资)为主的模式;另一种是以日德为代表的以银行融资方式(间接融资)为主的模式。由于英美是典型的自由主义的市场经济国家,资本市场十分发达,公司行为完全是在市场引导下进行。在美国,曾任美国金融学会会长的著名学者梅耶斯(Ｓ·Ｍｙｅｒｓ)提出的优序融资理论(ＴｈｅＰｅｃｋｉｎｇＯｒｄｅｒＴｈｅｏｒｙ,1989)得以实证,公司融资的选择,先依靠内源融资,然后才外源融资。外源融资中,主要是通过(1)发行公司债券,(2)发行股票方式从资本市场上筹措长期资本。由于法律上严格禁止银行成为工业公司的股东,英美公司与银行之间只是松散的联系。日德模式的特征是:间接融资为主,银行在金融体系中居主导地位,产融结合。资本市场发展受到抑制。日本的银企关系有着特定的制度安排,即主银行制度。主银行是指对于某公司来说在资本筹措和运用方面容量最大的银行。这一银企关系的特征表现在:(1)主银行是公司最大的出借方。所有公司都有一个主银行,每个银行都是某些公司的主银行;(2)银行与公司交叉持股。(3)主银行参与公司生产经营管理,是债务所有者法律上的托管人。德国实行主持银行制度,特征与日本主银行制度相似,其存在背景都是资本市场不发达,产权制约较弱,银行在金融体制和公司治理结构中扮演重要角色。 上述分析说明,试图确定一个所谓的以直接融资为主的模式还是以间接融资为主的模式,似乎没有必要。典型的市场经济条件下,公司融资结构构成中,直接融资和间接融资比例是一个随机变量,根据直接融资和间接融资条件,成本和效率的变化,由公司自身决定。我国长时期形成了公司对银行的依附关系。90年代也曾实行了主银行制度,但这一制度无论是形式还是内容与日本等国家都有重要差异。尽管我国不可能达到美英那样直接融资比例,也很难确定最佳的融资比例,但提高直接融资比重是必然的。发展股票、债券等直接融资形式,改善公司融资结构,将是我国公司融资结构方面的方向性选择。资本市场,特别是证券市场发展,股票融资和债券融资成为公司的重要外源融资方式。但如何决策股票融资或是债券融资,现代公司融资理论已有明确的结论:融资成本决定融资方式,股票融资成本高于债券融资成本。现实却与经典理论相背,我国目前上市公司融资结构具有三个明显特征:一是内外源融资比例失调,外源融资比重畸高;二是外源融资中偏好于股权融资,债券融资比例低;三是资产负债率较低。由于公司进行股份制改造并上市直接融资,对公司来说可以带来的收益是显而易见的,以至于公司还来不及研究和掌握股票融资的特点,就不遗余力地积极争取股票融资了。由于中国资本市场规模的限制,能够成为上市公司的数量很少,而通过重组、改制,按市场经济要求塑造的上市公司,其非经营性资产、无效资产可以剥离,可以取得优惠融资权,紧缺的壳资源成为公司争宠的对象。在这种状况下,公司通过股票融资的成本远远低于债务融资成本,这是因为:(1)理论上说,股权融资成本最高,这是以公司正常的运营,即生存和发展为前提的。如果公司经营不善,甚至亏损公司仍可以发行股票的话,那么这种股票的融资成本很低,甚至趋近于零。(2)上市公司中,国有股权占有绝对比重,由于国有股权所有者虚位,对投资分红的要求呈软性,而中小股东要么无权或难以左右分配方案,或者根本就不关注利润分配,因此,上市公司较少发放现金股利,权益融资能避免债务融资造成的现金流压力。 上述原因造成了股票融资成本低于债务融资成本(债转股也有这种嫌疑),以至于一些公司不惜一切手段成为上市公司,实现股票融资。一旦融资成功,似乎万事大吉,许多公司通过股票募集资金后无法落实投资项目,不得不存放银行;有的上市公司甚至通过发行股票融资偿还债务,例如,1997年底上市公司股东权益比上年增长了36.66%,负债增长了10.6%,由此使上市公司整体负债率下降了5.26%,说明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金的相当一部分用于偿还了债务。另外,一些经营效率指标均保持较好水平的上市公司,资产负债率却较低。据对1998年868家上市公司调查分析,在这些公司中,有27家公司的平均净利润率高达24.1%,而其资产负债率却低于10%。有的上市公司公开宣称“不缺钱花”,甚至干脆就不再向银行借款,通过负债实行财务杠杆的效应没有得以充分利用。 上述现象可以说明公司通过上市进行股票融资,增资减债,存在数量上的矫枉过正,本质上的问题依然是体制原因造成公司尚未能就融资方式等问题做出合理的、科学的决策。 四、公司融资机制的形成,结论性意见是: 1.体制决定政策。通过经济体制改革,创造有效地市场经济环境,在此基础上,公司财务政策决定公司融资方式、融资结构。 2.公司融资机制的形成,依赖于国有公司的改革和制度创新。通过建立现代公司制度,形成合理法人治理结构,使融资活动融于公司产权运营和变革中。 3.培养和发展资本市场,特别是证券市场。增加市容量,完善股票市场和债券市场结构。在完善主板市场的同时,推动二板市场的设立,以满足各类公司融资需要。 4.只有当资本的使用者使用任何资本都必须支付其真实的社会成本,从而不存在免费成本时,公司的资本结构选择才有意义。 5.公司根据收益与风险,自主选择融资方式,合理确定融资结构,以资本成本最低实现公司价值最大化,是公司融资机制形成的标志。
参 考 文 献
1、刘鸿儒,李志玲:《中国融资体制的变革及股票市场的地位》,《金融研究》1999年第8期。2、谢德仁:《国有公司负债率悖论:提出与解读》,《经济研究》1999年第9期。3、陈晓,单鑫:《债务融资是否会增加上市公司的融资成本?》,《经济研究》1999年第9期。
4.袁国良:《规范配股 理性融资》,《金融时报》1999年4月14日。5、杨咸月,何光辉:《货币市场、资本市场与国有公司运作效率》,《金融研究》1998年第5期。6、樊纲:《金融发展与公司改革》,经济科学出版社,2000年。7、伍中信:《现代财务经济导论》,立信会计出版社,1999年。
