（4）缺乏做空机制，可转换债券的套利策略难以实现。可转换债券的收益除了比较固定的利息外，还有很大一块来自于动态交易中与股票价差的套利收益。在海外，通常的做法是：做多可转换债券同时放空相应的个股，或者相反。这种套利策略的风险相对较低，而报酬较为稳定。图6是瑞士信贷第一波士顿（CSFB）和Tremont Advisor合作编制的可转换债券套利指数近5年的表现，除1998年外，每年都有15%以上的报酬。而在我国，由于市场不存在做空机制，即使可转换债券与股票之间存在明显的套利空间，这一策略也难以实现，从而进一步降低了可转换债券对投资者（特别是机构投资者）的吸引力。
2、为中国可转换债券市场的发展定位
可转换债券市场体系的作用是什么？为何要构建中国的可转换债券市场体系？这关系到中国可转换债券市场的发展定位问题。我们认为，发展中国的可转换债券市场，应以以下一些目标的实现为要旨：
（1）使可转换债券市场成为中国资本市场的重要组成和有益补充。中国资本市场发展过程遇到的两大难题，一是股权融资的比例过高，二是金融工具的创新匮乏。而可转换债券市场的培育和构建，既增加了资本市场中债权融资的比重，同时也为各项金融工具的推陈出新创造了条件，正是缓解两大难题的“好招”。从海外的经验看，可转换债券早已成为各国资本市场重要的、不可或缺的组成部分，并受到了融资者和投资者共同的欢迎。中国可转换债券市场的发展目标就是要迅速扩大这一市场的规模、丰富可转换债券的数量和种类，使融资者有新的融资途径和新的融资市场，使投资者有更多的投资工具和更多的投资选择。
（2）为中国股票市场的运行提供一种“稳定机制”。可转换债券集债权、股权和期权于一身，其独特的金融特性对于回避投资风险、减少金融市场波动具有非常重要的意义。如果股市暴涨，可转换债券持续的转股压力将抑制基础股票价格的进一步抬升；如果股市大跌，可转换债券可以使投资者的损失减小到最少。同时，两个市场的套利机会也有助于股价的启稳。国外的研究表明，在市场不确定因素加大、股票价格波动加剧的情况下，购买可转换债券将是最佳的投资选择。而中国的股票市场正处在一种尚未完全成熟的初级发展阶段，市场的波动特别大（如：2001年的大熊市）。可转换债券市场可以作为一种缓冲机制，为股市的稳定和金融的安全“保驾护航”。
（3）增加金融产品，促进机构投资者的大发展。中国机构投资者的发展在最近几年有了长足进步。但是，由于金融品种过于单一（主要集中在股票投资上），且市场没有做空机制，机构投资者始终面临着比较大的风险。发展可转换债券市场，可以在股票和债券之外，提供一种“防御性”金融产品，增加资产组合构造的选择，满足各类基金对资产组合多样化的要求，同时也可以降低资产的非系统性风险，从而大大促进机构投资者（如债券投资基金、可转换债券投资基金）的发展。
（4）支持中国高新技术产业的成长和发展。高新技术产业的发展，一方面需要大量的资金，另一方面也面临较大的风险。从海外的经验来看，可转换债券市场的确为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持（如图4和图5所示）。通过构建中国的可转换债券市场，中国有成长前景的高新技术企业（包括一些民营企业），就可以到这一市场上募集资金。而投资者也可以通过投资这些企业的可转换债券，在对风险进行有效控制的条件下，保留享受企业高速成长可能带来的收益。
（5）为国有资本顺利退出铺就新的通道。国有资本从竞争性领域的退出，不仅可以考虑“债转股”，也可以考虑“股转债”，对此，国内学者早有建议。顺着这一思路，通过发行可转换债券（或可换股债券）来减持国有资本，也是可以考虑的途径之一。其实，利用可转换债券对国营企业进行民营化改造，在海外早有实践。1997年，韩国政府曾发行30亿美元可换股债券，成功实现了该国国营电力公司KEPCO的民营化。2001年，韩国政府为出售国营KT集团，又在海外发行了13.2亿美元该企业的可转换债券，相当于减持KT集团8.8%的股份。我们完全可以借鉴韩国经验，在扩大和完善中国可转换债券市场的基础上，为困扰政府的国有股减持问题，铺就一条新的解决之道。
3、构建中国的可转换债券市场体系
从海外可转换债券市场的结构来看，可转换债券市场体系的构成主要包括5个方面的子体系，即：1）产品体系（可转换债券及相关金融品种）、2）供方体系（可转换债券融资企业）、3）需方体系（可转换债券的投资者或投资机构）、4）中介体系（可转换债券的承销、评级和咨询）和5）市场交易体系（可转换债券的交易场所和交易模式）。其市场体系运作的简要流程可参见图7。中国可转换债券市场体系的培育和构建，可以集中力量在这5个领域进行逐一拓展，协调推进。
（1）产品体系的构建----增加可转换证券的投资品种，促进可转换债券市场金融工具的创新和金融产品的多样化。在海外，可转换债券市场是一个多种可转换证券类产品共同交易的市场，在这个市场上交易的，不仅仅有狭义的可转换债券（Convertible bonds），还有诸如可转换优先股(Convertible Preferred)、托管可转换证券(Mandatory Convertibles)以及零息可转换债券（Zero Coupon Convertible Bonds）等其它的可转换证券。此外，可转换债券的转换条件经过修改后，还可以创造出“可交换债券”等形式的新产品。培育中国的可转换债券市场体系，也应进一步鼓励融资企业开发一些新的可转换证券类金融产品（如可转换优先股、零息可转换债券等），以丰富市场的交易品种，完善可转换证券的产品体系。
（2）供方体系的构建----放宽可转换债券发行条件，丰富可转换债券的发行主体。可转换债券市场发展的初期，出于市场保护和风险防范的考虑，对可转换债券融资企业的资格进行严格审核是可以理解的。但如果对发债企业的条件限制过于严厉，也会对中国可转换债券市场的发展和规模的扩大产生负面作用。前文已经论述，可转换债券在海外市场上的投资级别并不很高，这是由可转换债券融资的基本特点所决定的。在今后，监管部门可以适当放宽可转换债券的融资条件，不仅上市公司可以发，非上市公司只要有较好的担保条件，也应积极鼓励。不仅国有企业可以发，民营企业也应该享受同等待遇，特别是一些高科技风险产业的民营企业，可转换债券市场更应积极支持。国有企业如果要实现国有资本的部分或全部退出，也可以在可转换债券市场上进行创新和试点。
（3）需方体系的构建----培育和发展可转换债券投资基金，吸引更多资金进入可转换债券市场。目前中国可转换债券市场最大的问题就在于“有行无市”。在可转换债券融资企业数量有所增加、可转换债券市场规模有所扩大的基础上，下一步就是要尽快引入更多、更稳定的资金介入到可转换债券市场中来。具体可以有以下措施：1）鼓励组建、发起可转换债券投资基金。目前中国还没有一家专门从事债券或可转换债券的投资基金，积极进行这类试点是有价值的。2）将基金投资于债券市场的比例调高，或规定一个比例的资产必须投资于可转换债券。现在基金被要求投资于债券的20%资金，绝大部分投向了国债。提高投资于可转换债券的资产比重，可以进一步增加资产组合的收益。3）鼓励社保基金和保险基金进入可转换债券市场。社保基金和保险基金对资产的安全性要求较高，如果过多比重进入股市，风险太大；全部投资于债券，又难以实现资产的“增值保值”；而将一定比例的资金投资于可转换债券，则是一个可以“两全”的较佳策略。
（4）中介体系的构建----拓展可转换债券承销业务，推动可转换债券的评级和咨询服务。可转换债券市场的中介服务主要包括可转换债券的评级、可转换债券的发行和可转换债券投资价值分析三个层面。从海外市场看，前一项业务主要由专业的评级公司操作，后两项服务则主要由证券公司提供。我国目前相对落后的地方，一是可转换债券的评级体系尚未建立，二是可转换债券的投资价值研究不够充分。因此要着重在这两个方面有所改进。特别是信用评级体系的完善，不仅是可转换债券市场发展的需要，也是债券市场及资本市场发展的重要基石。另外，由前文的分析中可以看出，券商对可转换债券市场的发展功不可没。目前国内有很多券商也已经看到了可转换债券业务的市场前景，纷纷调整力量、组织资源，准备在可转换债券市场上一展身手。不过，由于前期管理层出台规定，发行可转换债券也占用通道，使券商投身可转换债券市场的积极性有所下降。出于扶持可转换债券市场发展的考虑，这一规定应酌情予以调整。
（5）交易体系的构建----以场内电子撮合交易为主，辅以场外柜台交易，尝试引入坐市商制。可转换债券市场交易体系的构建有两种模式的选择：一种是美国的OTC柜台交易模式，由坐市商报价；另一种是日本的挂牌交易模式，由电子计算机系统自动撮合交易。我国目前采用的交易方法与日本可转换债券市场的交易模式较为一致，企业发行的可转换债券在证券交易所直接挂牌交易。这种交易模式的好处就在于交易成本很低，但对于增加市场的流动性帮助不大。中国可转换债券的交易可以借鉴债券市场的交易模式，尝试在银行间债券交易系统或其它柜台市场开辟场外交易市场。同时，为了增强可转换债券的流动性，也可以引入坐市商制度，特别的，对于一些非上市公司发行的可转换债券，在场外柜台市场中进行交易，可能会有更好的效果。当然，在市场发展初期，以上市公司发行的可转换债券为主要交易对象时，出于常规和投资者习惯的考虑，应该以集中在交易所进行挂牌交易的模式为主。
4、中国可转换债券市场体系的进一步完善
中国可转换债券市场体系的构建，除了其市场内部子系统的拓展和推进外，还要进行总体性的战略考虑，促进外部市场环境的发展和完善，并协调好与其它相关市场体系的发展关系。
（1）分阶段、有步骤地推动中国可转换债券市场的发展。首先，以可转换债券数量、品种的增加为手段，尽快增强可转换债券市场的流动性；其次，通过市场规模的不断扩张，吸引券商、基金、上市公司等不同市场主体的积极介入；然后，在可转换债券的评级和咨询服务达到一定水准后，放开可转换债券的发行市场，进一步扩大可转换债券的市场规模；最后，就可以以衍生产品的巨大丰富和市场交易体系的尽善尽美为目标了。
（2）协调好与股票市场和债券市场的关系。可转换债券在发行时，应属企业债券，其主管部门为国家计划发展委员会；而一旦转股后，就涉及股票市场，主管部门又为证监会。很显然，要发展可转换债券市场，首先就要协调好两个主管部门职责，以免出现在有关规定上的冲突。另外，可转换债券市场的发展，必然会吸引部分资金从股票市场的撤离，这对股票市场的发展可能会产生一定的负面影响，也必须在事先有所规划和准备。
（3）与“二板”市场发展的结合与互补。可转换债券市场的构建可以与“二板”市场的发展相结合。“二板”市场的上市公司主要都是创业型科技企业，在初期特别需要资金的支持，而可转换债券正是一种极好的融资工具，且容易得到投资者的认可。在积极鼓励“二板”上市公司发行可转换债券的同时，可以考虑开设专门的“二板”上市公司可转换债券市场，以突出这类可转换债券的市场特性。
（4）建立健全可转换债券市场的投资者利益保护机制。可转换债券市场的进一步完善和发展，对投资者利益的保护也十分重要。应出台相关的信息披露法规，加强相关发行企业的信息披露，使可转换债券的交易和股票市场的交易一样，受到市场的监督和约束。另外，开展适当的投资者教育也是十分必要的举措，毕竟可转换债券对于国人来说还是相当陌生的一种较新的投资品种，而且其投资方式要比投资股票复杂的多，只有让众多投资者对其有了充分的了解和熟悉之后，可转换债券才有可能在中国的资本市场上蓬勃发展起来。
（5）提前考虑可转换债券市场的开放。海外的可转换债券市场，基本上都是全球性的可转换债券市场。如果希望海外资本也能够参与中国的可转换债券市场发展，那么，把中国的可转换债券市场建成一个开放性的市场，则将是具有预见性的举措。一方面，应该允许国外的企业到中国可转换债券市场上筹资，以满足国内投资者的需求；另一方面，也应该鼓励外国的资本来购买中国企业发行的可转换债券，以促进国内企业竞争力的提升。目前，亚洲是全球第四大的可转换债券市场，许多国际资本都很看好这一由发展中国家所构成的市场，如果中国能够成功地融入这一市场，则将大大加快中国可转换债券市场体系的发展进程。
参 考 文 献
1、 刘亚铮 ；龙娇，《我国上市公司可转换债券融资方式应用效果研究》， 《湖南经济管理干部学院学报》，2006年01期
2、 门庆兵, 《可转债对公司财务结构的影响及其发行时机》， 《财经科学》，2002年03期
3、 Scott L. Lummer，Mark W. Riepe：'Convertible Bond as an Asset Class'，September 1993 issue of the Journal of Fixed Income。
4、 Jefferies & Company，1998年
5、 Fixed Income Market Review，2001年7月
6、 《世界统计年鉴》，1999年
