1 国内、外可转换债券定价理论研究的发展2 我国可转换债券定价难的原因分析与建议
内 容 摘 要
摘 要：可转换债券作为一种新兴的投融资工具，由于其自身的独特优势，越来越受到投资者的关注。了解可转债的定价原理以及影响其价格的因素有助于市场参与者制定成功的投资筹资策略，从而加快可转换债券的发展。本文主要针对中国可转换债券的理论价格和市场价格存在偏差问题进行了分析研究。
关键词：可转换债券；定价理论；理论价格；市场价格
可转换债券研究
可转换公司债券（ConvertibleBonds），是一种公司债券，持有人有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。以下无特殊说明，“可转换债券”、“可转换公司债券”是同义语，简称为“债券”、“转债”或“可转债” 。
可转换债券属于公司债券的范畴，它赋予投资者一定的权力，即投资者可依其意愿选择将债券持有至到期日，获得本金和利息；也可以选择在约定的时间内将债券转换为发行公司的股票。可转换债券通过发债的形式出售隐含的股票期权，从而降低了债务融资的成本。可转换债券以其独特的融资模式逐渐成为西方发达国家证券市场不可或缺的重要组成部分，并为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。中国可转换债券市场起步于20世纪90年代初期。可转换债券的独特魅力逐步被更多的投资者认同，可转换债券的行情也普遍看涨。截至2005年1月9日，在沪深两市交易的可转债共29只。中国资本市场一直存在股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，亟须推出债券类和权证类金融产品并完善相关的交易市场。
1 国内、外可转换债券定价理论研究的发展
1.1 国外可转换债券定价理论研究的发展
可转换债券定价的理论研究最早是由Ingersoll（1977）、Brennan和Schwartz（1977）开始，他们都使用了或有要求权来为可转换债券进行了定价。在他们的定价模型中，可转换债券的价格依赖于公司价值。Brennan和Schwartz（1980）在他们的模型中加入了随机利率。但是他们得到的结论却是：随机利率期限结构对可转换债券价格的影响是如此之小，以至于对实证结果来说可以忽略不计。McConnell和Schwartz（1986）提出了以股价作为随机变量的定价模型，为了考虑信用风险，他们把一个固定信用风险价差加到了利率中。Tsiveriotis和Fernandes（1998）发展了McConnell和Schwartz（1986）的模型，提出了新的观点：把可转换债券的价值分成两个部分，即股权价值和纯债券价值，而且这两个部分受到不同的违约风险。股权部分由于发行者一直能够交易自己的股票，因此，他的违约风险为零；债券部分由于票息支付、本金偿还取决于发行者能够利用的现金数量，从而导致了信用风险。Buchan（1998）扩展了Brennan和Schwartz（1980）模型，使用了MonteCarlo模拟方法求解了定价方程。King（1986）的研究结果显示，103支美国可转换债券都存在市场价格被低估的现象，而且得出市场价格比理论价格低3.75%.Carayannopoulos（1996）通过对30支美国可转换债券每个月的价格进行实证研究，得到的理论价格比市场价格平均高出12.9%.ManuelAmmann和AxelKind，ChristianWilde对法国可转换债券市场进行实证研究后发现，法国的可转债市场也存在市场价格被低估的现象，其结果为所研究的可转债的理论价格比观察到的市场价格平均高出三个百分点。而且他们的研究还发现，法国可转债的期限和市场价格低估之间是正向变化的，即期限越短，市场价格被低估的程度越小。
1.2 我国关于可转换债券定价理论研究
在国内，由于可转换债券的发展尚在初级阶段，国内对它的研究也是严重不足。刘立喜对可转换债券的研究是国内较早且较为全面的研究，对可转换债券的定价理论进行了阐述。还有一部分研究是从定量分析的角度出发，针对经典Black-Scholes期权定价公式中各种假设条件的放宽，在数值计算技术上的探索。孙良等（1998）和杨大楷等（2000）的文章在这方面比较有代表性。他们的贡献主要是介绍了目前国际上流行的几种数值计算方法，并且用中国的可转换债券进行了实证研究。杨如彦等对可转换债券的融资特点以及定价方法做了比较系统的阐述。此外还有张新等对中国可转换债券定价问题进行了研究，他的定价使用了二叉树模型，并对上海机场转债进行了实证研究。寇日明等人对可转换债券定价也是使用了二叉树模型。郑振龙和林海则利用金融工程学的基本原理和方法，根据中国可转换债券的具体特征，构造了中国可转换债定价的具体模型，并通过具体的参数估计，对中国的可转换债券的合理价格进行了研究，得到了“目前我国可转换债券的价格和其理论价值相比，存在较大的差异，可转换债券的价值明显被低估”的结论。理论界对可转换债券的研究还处于借鉴国外理论研究的结果来套中国的案例的阶段。
2 我国可转换债券定价难的原因分析与建议
2.1 我国可转换债券定价难的原因分析
西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型、MonteCarlo方法等常见的用于期权定价的方法都不太适用于我国境内发行的可转债，所得出的理论价格一般都远远高于其市场价格。那么，为什么理论上的定价模型会与我国的可转债市场的实际情况出现如此大的偏差？
首先，监管层对可转债发行审批过严，可转债发行受太多约束。目前对上市公司发行可转债要求还是比较严格的，证监会出台了一系列法规，从资产负债率、财务杠杆、现金流、净资产收益率、偿债能力、募资投向等多方面对上市公司的发行可转债行为进行约束，基本上只有非常优质的上市公司才符合条件。而从上市公司角度来说，发行可转债最大的问题不在于市场是否接受，而在于发行方案能否通过证监会的审核。因此上市公司在设计条款、撰写募集说明书时，很少从可转债是否符合公司融资需要、是否符合市场需要出发，而把大部分精力花在了可转债方案能否被监管层接受，即能否“过会”。审查的过于严格使得只有优质的上市公司才有条件发行可转债，而条件不符合的公司很难获得批准，因此已发行的可转债只能满足部分投资者的风险偏好。另一方面，如果市场需要对某一金融产品定价，必须要有大量不同质的同类产品作参照。由于我国可转债目前尚无不同信用等级、不同条款设置等等的可转债做参照，定价无法准确。
其次，中国证券市场机制不完善。西方现代金融学的很多可转债定价模型，都要用到卖空市场机制。而由于我国证券市场缺乏卖空机制，因此对模型推导中出现的一些无风险套利机会无法获取，使得模型推导的前提条件不成立，从而无法从理论上对可转债进行定价。如果忽略卖空机制而套用可转债定价模型，往往会得出比市场价格高得很多的结果，失去了参考的价值。
同时，证券市场投资者不成熟。经过10多年的发展，我国证券市场上的投资者却尚未成熟。投资者的不成熟集中体现在可转债市场。比如机场转债，2000年3月上市首日开盘居然才1.88元，最低甚至下探到1.20元，这种情况持续了大约6分钟后才被迅速拉回至100元附近。开盘如此低价只能说明投资者虽然买了可转债，但对这一投资品种的基本特点还不是非常了解。具有戏剧性的是，4年后，投资者的不成熟又出现在机场转债的赎回中。根据机场转债的赎回结果公告，我们发现居然有2700多万面值的机场转债被强制赎回而未能在上市公司的三次赎回公告后及时行使转股权或在市场上抛售。投资者的不成熟可能使市场价格偏离其原本应该具有的价值。
此外，我国可转债条款过于复杂。目前交易所挂牌交易的可转债共22只，大部分条款设计得非常复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，因此使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难定价。同时，由于发行人与投资者之间存在信息不对称问题，投资者只愿意从“最坏”的情况对可转债进行估值，因此发行条款的复杂化只会导致投资者低估可转债的投资价值，与用模型测算的理论价值偏差甚大。
2.2 关于我国可转债价格确定的建议
中国的可转债市场目前还处于初级发展阶段，由于部分条件的不具备，要准确为可转债定价尚有很多困难。如何寻找适合中国可转债市场的理论定价模型，尚需理论界和实务界的共同努力。中国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求，更不能忽视中国转轨经济时期的特殊性。这一观点无论对可转换债券定价的理论还是可转换债券定价的实际运作来讲都是至关重要的。可转换债券的定价同证券市场是相关的，因此，在实际定价中必须将可转换债券放在证券市场的大背景下考虑，不能孤立的分析和研究可转债。
参 考 文 献
[1] ManuelAmmann，AxelKind，ChristianWilde“AreConvertibleBondsUnderpriced？”
[2] “AnAnalysisofFrenchMarket”TheJournalofBankingandFinance2002.
[3] 刘立喜。可转换公司债券。上海财经大学出版社，1999.
[4] 魏镇江。可转债定价难。中国证券报，2004，6（9）。
[5] 曾瑜。中国可转换公司债券定价研究。西南财经大学硕士范文。
