一.股票发行决定权的归属
二.我国股票发行制度演进
三.中国股票发行市场的现状分析
四.保荐人制度和股票发行核准制的改善和发展
内 容 摘 要
从发行制度的核心是股票发行决定权的归属，由于权利和责任的不明确，目前正在实施的股票发行核准制并没有充分发挥市场机制的作用。按照权利和责任内在逻辑对股票发行制度运作的各个层面和所有环节进行规范，通过建立保荐人制度，制定科学全面的股票发行制度架构，发挥证券市场优化资源配置的功能。
我国股票发行市场的现状分析
一、股票发行决定权的归属
(一)股票发行是指发行人在市场中出售代表一定股东权利的股票的行为。股票发行制度是指支配股票发行行为和明确市场参与各方的权利和责任的一系列规则体系，其核心内容是股票发行决定权的归属。发行制度科学与否决定着股票市场资金配置的效率，也决定着股票市场的筹集资金、转换机制、优化资源配置和分散风险等功能的顺利实现。
(二)依据股票发行决定权归属的不同，发行审核制度主要分为核准制和注册制。核准制遵循实质管理原则，发行人除必须履行强制性披露义务外，还必须符合一系列实质性条件，在赋予发行人自主决定发行股票的同时，由监管当局对发行行使最后的决定权。注册制遵循公开原则，发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息，申请注册，并对信息的完整性、真实性负责，完全赋予发行人和市场对股票发行的决定权。另外，在许多经济转型国家或证券制度尚不发达的国家，还实行带有额度控制的审批制，完全由政府垄断发行决定权。
(三)证券市场是权利与风险交易的市场。根据证券设计理论，发行股票意味着出售一部分决策权和剩余索取权。权利市场能否有效出清，在于出售和购买权利的双方均是权利的承担者或预期承担者，根据自身接受和出售权利的能力，进行权利选择、提供和报价。股票发行运作内在逻辑是：发行人根据最优资本结构决定是否发行股票，股票发行和上市由市场中介机构选择和推荐，监管者制定法律、法规，并监督执行；股票发行价格由投资者之间竞价形成，在信息充分披露下，竞价结果反映公司优劣；竞价原则形成的股票发行价与二级市场交易价之间不存在大的价差，投资者在一级市场的风险增加，导致投资者对认购股票谨慎决策；在重复博弈下市场参与各方之间逐渐形成一种信誉机制。因此，股票发行应当是一种市场化的甄选机制和定价过程，市场参与各方之间竞争性博弈的均衡结果是优胜劣汰，资源配置到高效率的上市公司，从而形成一种自我强化的良性循环。
(四)证券监管机构对股票发行监管的目标在于明确市场参与各方包括发行人、中介机构、投资者的权利和责任，规范股票发行市场的运行。由于证券监管机构并不参与权利交易，其监管的边界就是不应当对交易本身的意愿进行干涉，更不应干涉合法的交易行为。如果监管机构不但对证券所代表的权利能否在一级市场上交易首先做出价值判断，还控制了交易发生的范围、边界和条件。那么，市场参与各方对权利和责任、风险和收益的考察和估量的重视程度大大降低，这会对投资者的理念造成扭曲。不同层次的市场参与者行为受到限制，自然也难以承担相应的风险和责任。
因此，要使市场持续稳定地发展，就必须遵循市场发展的内在规则，按照内在逻辑对股票发行制度运作的各个层面和所有环节进行规范，制定科学全面的制度架构，还权予市场，减少市场的盲目性、随意性和无序性，提升市场各个层面的运作效率。股票发行制度改革的目标应当是建立市场参与各方权利和责任明确的发行规则，大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资源的基础性地位。
二、我国股票发行制度演进
(一)我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的，证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者还不成熟，各行业、各地区发展不平衡，要求上市的企业质量参差不齐，需要加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制，股票发行决定权归属政府。 随着我国证券市场不断规范发展，实行股票发行核准制的条件已基本成熟。１９９９年７月１日正式实施的《中国人民共和国证券法》明确确立了核准制的法律地位。１９９９年９月１６日，中国证监会推出了股票发行核准制实施细则。随后，证监会陆续制定了一系列与《证券法》相配套的法律法规和部门规章，为实施核准制创造条件。２００１年３月１７日，正式取消了股票发行的额度和指标，核准制取代了行政审批制。
(二)从发行审批制向核准制的演进使中国股票发行制度发生了根本性的变革，是证券市场的重大制度创新。由股票发行市场的变革所引发的一系列转变，也对我国证券市场的长远发展产生了积极而深远的影响：核准制的实施转变证监会发行监管的职能，使之成为制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并以此维护一个公平、公开、公正的市场；核准制的实施要求市场参与各方明确各自的权利和责任，大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资源的基础性地位。
三、中国股票发行市场的现状分析
一般来说，核准制是一种市场化的发行制度，是一个市场参与主体各司其职的体系，遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则，其理念要求投资者对发行人信息进行谨慎判断。证券监管机构除进行信息披露要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此作出发行人是否符合发行条件的判断。实行核准制，就是要明确发行人、中介机构、投资者以及监管机构等各自的责任和风险，做到市场参与者和监管者相互制约、各司其职，形成一个完整的、符合市场化原则的证券发行监管体系。
然而，我国现行的股票发行核准制依然沿袭审批制下政府垄断发行决定权的监管方式，它制约了市场机制在证券市场运行中的作用，不仅降低了市场效率，市场主体的自律式监管也缺乏空间。因此，在这种监管方式下，证券发行的决定权仍由政府控制，市场参与各方的权利和责任仍虚置。
我国核准制现状主要表现在以下几个方面。
（一）市场需求与供给严重失衡。发行节奏的控制和发行排序破坏了核准制提倡和鼓励发行人和主承销商进行自主选择和创新、由证券发行人和承销商各担风险的机制。现有核准制沿袭原有方式对股票发行市盈率和发行节奏进行严格的控制，继续造成一级市场股票供应不足，且缺少供给的微调机制，行政配置主导型的供给机制难以对需求的变动及时作出灵活的反应。在现行核准制度下，一级证券市场上金融资产的供给价格（股票的发行价和配售价）明显地低于可使供求相一致的均衡价格。因此在发行过程形成一种卖方市场格局和供给不足的短缺效应，进而诱发各种寻租行为，导致证券市场上投资者与融资者之间的资金通道受阻，使金融投资与实质投资之间难以形成高度的互补关系，反过来又导致股票价格对其价值的进一步偏离，加大了证券市场的风险。
（二）发行审核程序存在缺陷。（１）无论是证监会职能部门审核、发审委形式通过，还是发审委进行严格审核，都无法解决是依法进行合规性审核还是进行实质性判断的问题。（２）发行审核的范围过大。不仅要进行合规性信息披露，还要符合若干实质性条件，但是最终能不能上市，还要取决发审委的不公开表决。而监管机关虽然不对发行金额做出限制，但是却比较严格的控制发行价格。（３）证券公司、发行部、发审委重复进行的审查工作，资源浪费极大，每一次都是新的审核，此前一次审核都是必须而又无用的，即使发行核准之后出现任何问题，也无法确定相关责任由谁承担。（４）效率低下。发行审核的程序不仅耗时、耗力，还会使发行人错过市场机会。市场瞬息万变，投资和生产的决策与实施具有时效性，发行审核从准备到审批往往需要超过一年时间，市场机会往往错失。企业从申请到最终发行股票，程序烦琐累赘，而且费用极高。所以很多企业避开申请，借壳上市，导致壳资源价格昂贵。从社会角度分析，资源浪费巨大。（５）最为严重的是，由于发行审核过程中权力和责任不对等，又缺乏发审委员问责制，容易造成审核中的随意性和审核结果的不可预期性，为“寻租”和“设租”留下空间，甚至动摇整个核准制的基础。
（三）股票发行与股票上市连续进行的体制。在西方国家，股票发行与股票上市是分开、独立运作的。我国由于证券交易所依附于政府，所以企业发行股票获政府批准后当然也可以上市，而且在时间上连续进行。可见，我国的发行制度不仅体现了政府对企业的实质性要求，严格控制了发行市场，而且通过随即安排上市而直接面对二级市场，发行制度成为了调控市场供求从而调控股票价格的重要手段，导致发行制度无法按照发行市场自身规律运作。同时，“重发行审核，轻上市审核”，导致证券市场投资人的投资行为严重依赖证券监管部门的审查，市场风险过于集中，这也是形成中国政策市的重要原因。
四、保荐人制度和股票发行核准制的改善和发展
要规范证券发行市场的运行，提高上市公司的质量，必须明确市场参与各方包括发行人、中介机构、投资者和监管机构的权利和责任。引入公开发行和上市保荐人制度，是目前完善和发展核准制的重要方式，通过明确规定了具有主承销商推荐股票发行上市的保荐责任，落实发行决定权的不同内容在监管机构、发行人和中介机构中的分配。
保荐人制度的实施一方面要求对现行核准制度进行相应的配套改革，同时也为简化发行审批程序、放松发行管制准备了有利条件。因为保荐人已经承担相应的督导、审阅、报告的责任，随着其市场信誉机制的建立，现行核准制度也应作出相应调整，从而可整合和优化配置保荐人资源与监管机构的审核资源，减少监管部门的审批环节和审核压力，缩短审批时间，提高市场的效率。完全赋予发行人和市场对股票发行的决定权，为股票发行制度由核准制向注册制过渡创造条件。
（一）完善监管机制，促进证监会职能转变。
核准制的核心是证券发行决定权的归属或者分配，要合理分权就要完善监管机制。一是进一步转变证监会发行监管的职能。监管机构不介入应由发行人、保荐人和其他中介机构、投资者承担的具体事务。监管机构的主要职能应当转向制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并且为维护这些制度和准则的运行建立良好的市场环境，维护一个公平、透明、高效、有序的市场。二是分配监管权利。监管机构合理分权，各参与主体形成相互约束、相互监督的监管体系。证券交易所是处于一线的组织者，世界各国的经验表明，任何完善的证券市场都要发挥证券交易所的监管作用。所以证券发行决定权在政府和证券交易所之间分配比较合适。要保证证券交易所的独立运作，政府应当结束证券交易所与其之间的人事任命关系，让证券交易所成为独立的主体。给予证券交易所部分审核权，证券交易所与政府作为两个不同的利益主体，前者关心的是成交量的变化，从长远看，只有注重上市公司质量才能维护证券市场的健康发展，所以给予证券交易所部分审核权可以改善上市公司质量，而且一定程度上克服了政府主观行为带来的弊端。三是改革审核方式。由于保密制度和发审委员问责制的无法落实，导致核准制下出现新的不公平现象，也影响了发行审核制度的权威性。为体现公开、公平、公正原则，首先应向社会公开发审委委员名单，所有发行人、保荐人和其他中介机构均可在审核前向他们认为有必要向其进行说明的委员进行沟通和陈述，但应向监管机关进行说明。对发审委制度进行完善，使保荐人制度的实施更具合理性和公正性。
（二）废除通道制，建立保荐人权利与风险、责任对称的机制。
推行保荐人制度的重要基础是保荐人尽职尽责。实行强制性信息披露和合规性审查，需要保荐人和其他中介机构加强自律性约束，提高执业素质；需要上市公司管理层强化诚信责任，提高自身素质；需要机构投资者在质和量两方面均迅速成长；需要监管机构在监管力度、方式和手段方面均加以改善等。这些方面的发展有一个前提条件，这就是要求风险责任和权利对称。只有这样才能要求保荐人在获得收益的同时也承担起相应的责任。而不是由监管部门控制市场权利，并使责任落空。责任的承担是市场激励和约束机制发挥作用的保证。因此发行审核制度应当在这方面做出适应性调整，不能再将责任架空，造成职责不清。同时也在市场中明确清晰的规则，层层分责，约束各参与主体的行为，消除市场规则的不确定性，形成较为稳定的预期。具体的措施是废除通道，建立对市场主体激励约束的框架。增加保荐人选择发行人的权力，与之相适应，也加强了它们的责任，这是发行市场化的一个重要特征。证监会要进一步明确执法监督的范围，硬化对发行责任的法律约束，加大对欺诈、内幕交易和重大隐瞒等违法行为的惩罚力度。同时，充分发挥信誉机制的作用，信誉成为保荐人的生存之本。在股票发行中遵循自愿抉择、自担风险的原则。
（三）推进股票发行定价的市场化，使市场的风险和收益趋于对称。
如前所述，由于股市长期以来对股票发行实行额度控制，使得股票供不应求。实行的保荐人制度应当逐步改变股票发行受到抑制的情况，允许发行人和保荐人自主选择发行时机，自主决定发行方式，自主决定发行价格。市场化的发行定价将使股票供给增加了，价格中的租金部分逐渐消除，股票价格就能反映其真实价值。新股发行市场化定价，应当在前期市盈率放开的探索的基础上，进一步改革定价方式。新股发行价格由发行人和保荐人协商确定，报证券监管机构核准。这样，发行公司为更多筹资而承销的保荐人降低风险，则有一个协商定价的过程。它们既要判断发行人的行业前景、经营业绩、财务状况，又要参照二级市场的价格走势，因而不同行业、不同质地的企业股票发行定价将可能有较大差别，一级市场与二级市场的股价走势将会趋于平衡，从而使一级市场与二级市场的风险、收益也趋于均衡。
（四）建立发行与上市相对独立体系，区别股票承销商与保荐人的权利和责任。
股票发行与上市是两种性质不同的经济行为，应该分开实施。股票发行体现的是发行人和投资者之间的关系，通过股票发行，发行人获得发展资金或股权结构的调整以及其他由公募带来的好处，投资者获得分享企业发展收益的机会。股票上市体现的是一级市场投资者与二级市场投资者之间的关系，通过上市，一级市场投资者实现风险分散并可能获得资本增值收益，二级市场投资者通过承担风险而相应获取红利和资本利得。长期以来，我国股票发行与上市在审核程序上合二为一，在实施时间上连续进行，一级市场投资者能够即时转让股票实现无风险套利，从而产生对股票的无限需求，同时也缺乏对发行人经营管理和融资后资金使用方面进行监督的动力，加剧了发行市场供需矛盾，也加大了政府审核的责任和风险。证券发行和上市分开审核不仅符合我国现行《公司法》的规定，也是发挥证券交易所监管职能的需要，而且符合国际上的惯例。区分发行和上市审核后，可以实现一级市场和二级市场的有效分离，加大一级市场投资者通过二级市场转让股票实现套利的风险，促使其真正关心发行人的投资价值，认真监督募集资金的合理使用，形成投资人对股票在深入分析基础上的合理需求、有利于缓解供求矛盾。在这种情况下，企业能否顺利发行，主要取决于自己的业绩和实力，取决于能否达到发行的标准和投资者的要求。发行人为了股票的顺利发行，将着力于改善公司业绩和整体形象；保荐人在发行压力下，也将在审慎调查的基础上理性推荐。而且，通过发行与上市安排的有效分离，可以改变目前这种为维护二级市场股价而人为抑制股票发行、导致发行市场功能扭曲的现象，使发行制度能够在符合发行市场自身规律的条件下发挥作用。
因此，发行公司质量能够得到明显提高，证券市场的投资价值将与日俱增，从而形成新的良好的投资环境。也为实施股票发行市场化制度安排奠定基础。同时，也将改变投资人认购股票的投资行为单纯依赖于证券监管部门的审查，转变为依赖自己对发行人的深入分析和对证券市场的审慎判断，彻底改变市场的理念，促进中国证券市场的健康发展。
参 考 文 献
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