引言
宏观经济环境、政府调控政策与中国股票市场波动性的关系分析
结论和启示
内 容 摘 要
以2000年 1 月———2008年6月的上证综合指数、宏观经济景气指数以及货币政策和财政政策的相关数据为样本，利用GARCH模型实证研究宏观经济环境、政府调控政策与中国股票市场波动性的关系。研究结果表明，中国股票市场对宏观经济环境变化的反映功能存在一定程度的缺失，财政政策的调控功能基本上处于失效状态，利率政策在现实经济环境中也未能发挥作用，货币供应量政策因其直接影响股票市场资金供给而产生了明显的影响。范文研究结果能够对中国股票市场的某些“异常现象”进行比较合理的解释。
关键词：宏观经济环境- 政府调控政策；股票市场波动性
一．引言
中国股票市场是一个典型的不成熟新兴资本市场，在建立背景、运作方式和发展历程等方面与国外成熟股票市场相比存在很大差别，其产生的“金融异常现象”比较突出和显著，主要表现为：与中国经
济发展相背离的暴涨暴跌现象；对相关信息和政策作反向反应的现象。这些“异常现象”不仅是对有效市场假说的严峻挑战，而且对股票市场在中国经济发展中的作用产生了负面影响，弱化了股票市场对中国上市公司的外部治理功能，降低了国家利用经济手段调节证券市场的能力和效率。因此，系统深入地研究宏观经济环境、政府调控政策和股票市场波动性之间的关系对于提高政府对股票市场的调控和监管效率、进而保障中国股票市场健康、稳定、持续发展具有非常重要的理论和现实意义。
从迄今为止的相关研究文献来看，宏观经济环境、政府调控政策与股票市场表现之间的关系已经受到国内外学术界越来越多的关注。GAO和Kling 在以中国股票市场数据为样本研究监管政策和股市流动性之间的关系后认为，政策的改变只能短期影响流动性，宏观经济环境对于金融市场的影响很小①。Green、Maggioni和Murinde在以伦敦交易所近百年的月度数据为样本研究交易成本与股市无条件波动性（以方差表示）的关系后认为，波动性和市场条件、交易费用高度相关，他们在此基础上提出了运用印花税作为股市调节工具的政策建议② 。Laopodis以美国相关经济数据为样本，以通货膨胀和工业生产率表示宏观经济环境，利用时间序列模型研究了财政政策、经济环境与股票收益性之间的关系，研究结果表明，通货膨胀率与股市收益率负相关；工业生产率对股票收益率的影响时正时负；财政赤字与股票市场负相关 ③。Cassola和Morana以欧洲股票市场为基础，研究了以价格稳定为目标的货币政策对金融体系的影响以及以限制通胀为目标的货币政策与股票市场的关系，研究结果表明，价格稳定有利于金融市场稳定④。Arin、Mamun和Purushothman利用美国、德国和日本三国金融市场、税收和产出数据，研究了各种税收政策变化、产出和金融市场的关系，研究结果表明，劳动力税与产出和股票收益呈负相关关系，间接税比劳动力税对股市有更大的影响⑤。Basistha和Kurov研究发现，股票市场在经济衰退期间对货币政策变化的反应更加明显，在信贷紧缩条件下对货币政策的反应更加强烈 ⑥。陆蓉和徐龙炳认为，在牛市阶段利好消息的影响大于利空消息的影响，而在熊市阶段利空消息的影响更大 ⑦。赵振全和张宇发现，宏观经济波动对中国股票市场指数波动的影响很小⑧ 。郭金龙和李文军从利率变化、货币供应量调整、投资与消费等方面研究了中国货币政策与股票市场的互动关系 ⑨。许均华和李启亚以季度数据为样本、利用一元回归模型并结合事件分析法从定性和定量两个方面研究了宏观经济政策对我国股市收益的影响，研究结果表明，连续性政策对股市的解释程度较低，而一些非连续性政策对股市影响较大⑩。谢赤和吴丹在对扩张性货币政策和股市表现之间的关系进行实证研究后认为，由于财富效应及流动性效应在中国不能得到体现，所以货币政策不能通过股市进行传导，股市繁荣不能有效带动企业投资增加11 。贾炜、蔡维和樊瑛研究表明，中国股票市场波动来源于股票市场自身，与实体经济关系较小，利率是实体经济中影响股市波动的最直接有效变量12。
综合上述分析可以看到，现有相关研究文献在数据样本和指标设计、研究方法和研究结论等方面存在如下几个方面的不足：
（1）宏观经济环境的度量指标比较单一，大多采用宏观经济某一方面或某几个方面的指标来表示整个经济环境；
（2）政府调控政策的选择不够全面；
（3）国内外相关研究文献大多是利用无条件波动性研究单一政策与股市表现之间的关系，而没有研究多种政策组合在特定宏观经济环境下对中国股票市场条件波动性的影响；
（4）没有深入研究和分析宏观经济环境对政府调控政策调节中国股票市场效果的影响。
基于上述考虑，本文拟以印花税率和财政支出为财政政策度量指标、以货币供应量和一年期存款利率为货币政策度量指标，以全面反映宏观经济环境的宏观经济景气指数为宏观经济环境度量指标，利用 GARCH模型实证研究宏观经济环境、政府调控政策和中国股票市场波动性之间的关系。
二．宏观经济环境、政府调控政策与中国股票市场波动性的关系分析
通过比较表 3 和表 A 的实证结果，结合中国社会经济和股票市场发展的实际情况，可以对宏观经济环境、政府调控政策与中国股票市场波动性之间的关系作如下分析：
1. 当前的宏观经济环境状况将对中国股票市场波动性产生显著的正向影响，而宏观经济环境变化对中国股票市场波动性的影响却是不显著的。
该实证结果表明，中国股票市场对经济基本面变化的反映功能存在一定程度的缺失，从而证明了本文前面通过对图 、图 和图 . 进行观测后提出的直观猜想。该结论是与中国股票市场的实际情况相符合的。事实上，当中国宏观经济状况比较好时，人们收入水平比较高，此时将会有更多的人涌入股票市场，并在没有对股票进行深入研究和分析的情况下、不断根据自己的感觉和市场流言进行买卖交易，致使股票市场换手率增加和波动性增大；反过来，当宏观经济环境处于低谷时，人们常常又会对股票市场表现出过度悲观的心态，他们要么割肉离场，要么场外观望，致使股票市场交易量非常少，进而降低股票市场波动性。另一方面，由于中国股票市场个人投资者占据着主导地位，而这些个人投资者又没有能力和专业知识去获取中国宏观经济环境未来变化的相关信息、并对其进行正确的处理和分析，所以宏观经济环境的未来变化信息不能被充分、及时、全面、正确地反映到股票市场价格中，进而使得宏观经济环境的未来变化对中国股票市场波动性产生的影响是不确定的。
2. 不论是否考虑宏观经济环境，货币供应量变化都会对中国股票市场波动性产生显著的正向影响。
该实证结果表明，不管当前的宏观经济环境怎么样，也不管未来的宏观经济环境如何变化，只要货币供应量增加，中国股票市场波动性就会显著增大。该结论既是中国股票市场资金拉动型特征的直接结果，同时也为中国股票市场具有的资金拉动型特征提供了实证证据。事实上，货币供应量增加常常会产生如下两种效应：一种是“货币幻
觉效应”，即，货币供应量增加使人们持有的钞票数量（名义货币）增多而产生很有钱的错觉，这显然会促使人们更多地投资于股票市
场，进而增加股票市场的资金供给量；二是“低资金成本效应”，即，在供求关系作用下，货币供应量增加必然会降低资金获取成本，这使得投资者能够以较低的成本获得大量资金，并将其投放到股票市场。可见，货币供应量增加产生的这两种效应都会导致股票市场资金增多，而中国股票市场的资金拉动型特征又使得资金因素在股票市场波动中发挥的作用超过了宏观经济环境对股票市场的影响而占据主导地位，因此，在中国股票市场资金拉动型特征的作用下，宏观经济环境及其变化不会在本质上影响货币供应量调整政策对中国股票市场波动产生的效果。
3. 不论是否考虑宏观经济环境，印花税率变化对中国股票市场波动性的影响都是不显著的。
从理论上说，国家可以通过调整印花税率来降低股票市场的剧烈波动，但是中国股票市场的现实情况却与理论结果之间存在着差异。中国股票市场印花税调整的实践反复证明，印花税调整虽然可能在短期内起到一定的调控作用，但并不能从根本上改变中国股票市场的长期走势，印花税调整政策对中国股票市场波动性产生的效果是不明显的。因此，上述研究结论是符合中国股票市场现实的。产生这种现象的主要原因在于，中国股票市场众多的噪音交易者在股票市场上涨时期对预期收益的过度乐观情绪掩盖了印花税上升带来的成本增加，在股票市场下跌时期的过度悲观情绪忽略了印花税下降带来的收益；同时，噪音交易行为还掩盖了宏观经济环境因素对印花税调整政策效果可能产生的影响。
4.不论是否考虑宏观经济环境，财政支出变化对中国股票市场波动性的影响都是不显著的。
该实证结果表明，财政支出调整政策对中国股票市场产生的作用是不确定的，同时其政策效果也不会受到宏观经济环境因素的影响。从理论上说，如果股票市场是有效的，那么财政支出变化可以通过影
响经济基本面来对股票市场产生间接的显著影响。然而，中国股票市场是一个有效性比较弱的新兴市场，其价格变化对经济基本面变化的反映功能存在一定程度的缺失；同时，财政支出不属于公众信息，加
上中国现有的政策发布体制不太完善，这使得在中国股票市场上占主导地位的众多个人投资者不能对国家财政支出政策信息进行有效处理，也就不能将其反映到他们的股票交易决策和实践中。可见，国家
财政支出变化的相关信息没有能够充分及时地反映到中国股票市场价格中，当然也就不会对中国股票市场波动性产生某种确定性的影响。另外，中国宏观经济环境的发展状况及其变化也没有从根本上改
善中国股票市场的有效性和投资者结构，所以财政支出调整政策对中国股票市场产生的效果不会受到中国宏观经济环境因素的影响。
5. 在不考虑宏观经济环境的情况下，利率变化会对中国股票市场波动性产生显著的负向影响；而在考虑宏观经济环境的情况下，利率变化对中国股票市场波动性的影响却是不显著的。
这表明利率调整政策对中国股票市场的调控效果受到了宏观经济环境的明显影响。该结论的合理性在于：在不考虑宏观经济环境的理想情况下，投资者的入市决策和交易决策都会受到利率变化的显著影响，当利率下降时，投资者可能因资金成本减少而获得大量股票投资资金，致使股票市场资金供给量增加，换手率和波动性增大；当利率提高时，投资者的资金获取成本和入市机会成本增加，此时部分风险
厌恶的投资者可能将资金存入银行以换取较高的无风险收益，部分原计划借入资金进行股票交易的投资者因资金获取成本增加而停止资金借入行为，这使得进入股票市场的投资者人数和资金数量减少，股票市场换手率和交易量也会随之降低，进而使得股票市场波动性减小。在考虑宏观经济环境的情况下，中国宏观经济环境状况对中国股票市场波动性产生的显著正向影响可能会对利率调整政策调控股票市
场的效果产生替代作用，从而致使利率变化对中国股票市场波动性产生的影响不明显。事实上，当中国宏观经济环境状况比较好时，由于社会经济比较繁荣，人们收入水平比较高，投资者在进行股票投资决
策时往往会忽略利率变化带来的影响，只根据自己的风险偏好和主观感觉以及自己所能获取和支配的资金数量进行股票交易决策；当中国宏观经济环境状况比较差时，投资者往往会对股票市场产生过度悲观的心态，此时无论利率如何变化，投资者们都可能会采取离场观望的态度，致使股票市场交易量减少和波动性降低。可见，宏观经济环境因素的存在可能会掩盖利率变化对中国股票市场产生的可能影响，致使利率调整政策对中国股票市场影响的方向和幅度不确定。
三．结论和启示
本文以印花税和财政支出为财政政策度量指标、以货币供应量和一年期存款利率为货币政策度量指标，以全面反映宏观经济环境的宏观经济景气指数为宏观经济环境度量指标，以 2000年 1月———
2008年6月期间的上证综合指数、宏观经济景气指数以及货币政策和财政政策相关数据为样本，利用GARCH模型对宏观经济环境、政府调控政策和中国股票市场波动性之间的关系进行实证研究，得到了如下的主要研究结果：宏观经济环境本身的发展状况将对中国股票市场波动性产生显著的正向影响，而宏观经济环境变化对中国股票市场波动性的影响是不确定的，这在一定程度上证明了中国股票市场价格变动对经济基本面变化的反映功能的缺失；货币供应量变化将对中国股票市场波动性产生显著的正向影响，宏观经济环境不会对货币供应量调整政策调控中国股票市场的效果产生本质性的影响，这个结论既是中国股票市场资金拉动型特征的直接结果，同时也为中国股票市场具有的资金拉动型特征提供了实证证据；印花税调整政策和财政支出调整政策对中国股票市场波动性产生的效果不仅是不确定的，而且不会受到宏观经济环境因素的影响，中国股票市场的弱市场有效性特征和噪音交易特征为这个结论的合理性提供了依据，而且中国股票市场的政策调控实践也反复证明了这个结论的正确性；利率调整政策对中国股票市场产生的调控效果受到宏观经济环境的明显影响，宏观经济环境因素的存在使得利率调整政策调控股票市场的效果变得不确定和不可预测，产生这种结果的主要原因在于，在不考虑宏观经济环境的理想情况下，投资者的入市决策和股票交易决策都会受到利率变化的显著影响，而在考虑宏观经济环境的现实情况下，中国宏观经济环境状况对中国股票市场条件波动性产生的显著正向影响可能对利率调整政策调控股票市场的效果产生了替代作用，从而致使利率变化对中国股票市场波动性产生的影响不显著，利率调整政策对中国股票市场影响的近似随机的现实现象也证明了该结论与中国股票市场现实情况的一致性。本文的上述研究结论既是中国股票市场资金拉动型特征、弱市场有效性特征和噪音交易特征的直接结果，同时也为中国股票市场具有的资金拉动型特征、弱市场有效性特征和噪音交易特征提供了实证证据，更在实践上对中国股票市场存在的“与经济发展相背离的暴涨暴跌现象”和“对相关信息和政策作反向反应的现象”提供了比较合理的解释。
本文的研究结论启示我们，加大理性市场主体的培育力度，改革政策发布机制、降低政策信息的获取成本，建立和完善股票市场相关制度、特别是信用交易制度，加大金融衍生产品的开发和上市力度，科学制定调控政策、提高政策调控能力、规范政府调控行为是提高政策调控效率、保障中国股票市场健康、稳定、持续发展的有效途径。当然，本文的研究工作仅仅是笔者有关宏观经济环境、政府调控政策与中国股票市场关系研究的一项阶段性实证研究成果，还有很多相关问题有待于进一步研究，例如，在中国宏观经济背景下政府调控政策对中国股票市场的影响机理问题；各种宏观经济政策对中国股票市场影响的传导机制和路径问题；等等。笔者将在后续研究中重点对这些问题进行研究。
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