一、引言3
二、韩国与台湾地区证券市场国际化历程4
（一）台湾地区证券市场国际化历程4
（二）韩国证券市场国际化历程5
三、韩国与台湾地区证券市场国际化路径对比7
（一）证券市场国际化策略7
（二）证券市场国际化法规8
（三）证券市场国际化形式8
（四）对待本地区投资者9
四、对中国证券市场国际化的启示9
（一）采取渐进式、分阶段推进证券市场国际化的策略9
（二）健全法律法规10
（三）广泛采取共同基金11
（四） 建立统一、多层次的证券市场体系.......................................................11
内 容 摘 要
随着上海建设国际金融中心步伐的加快，实现我国证券市场国际化也逐渐提上了议程。从中国证券市场的现状及态势看，可以说中国经济国际化、企业全球化的程度仍然很低，证券市场国际化依然面临着巨大的阻碍。本文通过研究韩国与台湾地区两国证券市场国际化的进程，从而为继续推进我国证券市场开放的路径安排提出了建议。
我国证券市场国际化路径探究
——基于对韩国与台湾地区的比较
一、引言
证券市场国际化是指以证券为媒介的国际间资本流动,即证券发行、证券交易、证券投资超越一国的界限,实现国际间的自由化,原来一国性的证券市场变成了国际性的证券市场。世界各主要证券市场已经呈现出明显的国际化趋势,这主要表现为世界各大证券交易所已拥有越来越多的外国上市公司、各国竞相建立创业板市场、各国证券交易所寻求大联盟。
随着我国证券市场的快速发展，证券市场对外开放实践也如影随形。目前，我国正处于从新兴加转轨市场向成熟市场过渡的重要时期。2009年，国务院提出到2020年将上海建成国际金融中心，这为我国从金融大国向金融强国的转变勾画了宏伟蓝图。2014年，我国股市市值超过日本，成为仅次于美国的全球第二大股市。这说明我国金融市场发展的速度与规模都在不断增加，国际金融中心的定位也彰显了我国金融市场国际影响力的提升。与此同时，人民币国际化进程不断加快，2015年，人民币被纳入国际货币基金组织特别提款权的货币篮子，说明人民币符合了 IMF 的“可自由使用”的货币标准，将成为主要的国际储备货币。随着我国金融市场国际地位的显著增强和人民币国际化的稳步推进，证券市场国际化势在必行。
早在20世纪70年代，英、美、日等发达国家已经开始陆续开放其证券市场，因其市场的发达程度远远高于我国证券市场，且政治文化制度差异性较大，所以与中国的可比性不强。而20世纪80年代，以亚太地区为代表的新兴工业化国家，由于经济获得高度发展而对资本的需求快速增长，正在以较快速度推进其证券市场国际化进程。与中国毗邻的韩国、新加坡等亚洲新兴国家也开始陆续走上证券市场国际化的道路。鉴于这些新兴市场国家在经济发展背景、模式、阶段以及人文环境方面都与我国有或多或少的相似之处，因此，研究这些国家在证券市场国际化方面所取得的成功经验，将会为我国证券市场的国际化提供重要的经验和启示。以尽可能地通过证券市场对外开放吸引国际资本为主要目标，部分新兴市场选择了高度自由化的政策，如新加坡、马来西亚等；而部分国家虽然选择了逐步自由化的政策，如韩国、中国台湾地区等，但总体上都是倾向于一种金融自由化程度较高的证券市场开放政策。笔者认为，新兴国家证券市场国际化进程，尤其是对韩国、台湾地区推进证券市场国际化的作法的比较值得我们重点关注和借鉴。
二、韩国与台湾地区证券市场国际化历程
（一）台湾地区证券市场国际化历程
长期以来,台湾地区实行严格的金融管制,金融市场几乎完全由公营机构垄断,这种体制虽然在台湾经济的起飞阶段发挥了重要的作用,但是,随着世界经济形势的不断变化,各经济体纷纷放松对金融业务范围和经营地域的限制,营造更为宽松的金融竞争环境,台湾内外要求开放金融市场的呼声也随之高涨。于是20世纪60年代末期起,台湾开始了漫长的金融自由化、国际化历程。20世纪80年代中期以后.随着台湾总体经济自由化方针的实施,其金融自由化、国际化的步伐迈得更大,这主要体现在五个方面:一是利率自由化.二是汇率由市场决定,基本实现浮动化.三是大力发展证券市场.四是金融工具的创新和金融业务的开拓.五是开放更多的经济主体参与金融市场的竞争。
在台湾金融自由化、国际化的历程中,形成了便于证券市场对外开放的金融环境以及证券市场本身的转变。第一,从金融环境变化来看,台湾的经济货币化程度不断提高。早在1988年,台湾的金融相关比率已达到192%,M去GNP也达到了131%。随着经济的货币化过程的深入,台湾的金融管制. 逐渐放松,摆脱了金融抑制型经济。第二,从金融体系结构看,台湾形成了较为全面的金融机构分布和金融服务范围。1961年台湾金融机构的总分支机构仅为1359家,到1998年已达到5348家。第三,台湾金融工具演进趋于多元化。第四,2 0世纪90年代以来,台湾企业间接融资下降,直接融资迅速增长。第五,台湾证券市场历经由浅碟型市场过渡至成熟市场的过程,其投资人结构逐渐成熟,市场规模也在迅速扩大。正是在这样的背景下,台湾开始了证券市场的渐进开放历程。
1962年台湾证券交易所成立,标志着台湾证券市场的形成。长期以来台湾财经当局强调金融市场的稳健性,为避免额外资短期流动对台湾金融市场造成重大冲击,台湾证券市场长期实行封闭政策。从20世纪80年代开始,台湾的证券市场正式走上了对外开放的道路。而台湾的证券市场开放通常被视为是新兴市场开放的成功范例。总体上看,台湾的证券市场开放遵循了三个原则:先间接投资原则、先机构投资原则以及逐步放宽管理原则,其市场开放大致可以分为以下三个阶段。第一阶段约为1983年5月一1991年1月,特点是开放台湾信托投资公司募集海外基金投资台湾股市.第二阶段约为1991 年11月 一 1996年3月,特点是开放外国专业投资机构进行直接投资.第三阶段约为1996年3月以后,特点是全面开放境外华侨及外国人直接投资。
（二）韩国证券市场国际化历程
韩国证券市场始于 1956 年，但其证券市场国际化的历程则始于 20 世纪 80 年代。20世纪80 年代初, 为改变韩国经济出现的滑坡局面, 缓和经常项目大量逆差和沉重的外债负担, 韩国政府在 1981 年出台 《资本市场国际化计划》。计划分四个阶段实施:第一阶段 (1981 ～1984 年), 为间接参与阶段, 有限度地允许外国投资者通过由韩国证券公司管理的开放型国际信托基金及由外国证券公司管理的封闭型基金对韩国证券进行间接投资;第二阶段 (1985～ 1987)为有限度的直接参与阶段, 即有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票, 并允许韩国公司在国外证券市场上发行可转换债券;第三阶段 (1988～ 1989)为进一步开放阶段, 即允许外国投资者在国外证券市场上发行股票融资;第四阶段 (1990 年以后)为完全开放阶段, 资本市场无限制地走向国际化, 允许外国证券在韩国证券市场上市。
依据这个计划, 韩国于1981年11月专门为外国投资者建立了两笔开放式基金:韩国国际信托基金和韩国信托基金。1983年设立了三项海外基金,1984年又设立了韩国基金。 1985年11月, 政府允许本国上市公司向海外发行可转换债券、 附认股证债券以及存托凭证。 到 1986年9月, 三星电子、大宇重工和Yukong三家上市公司在欧洲债券市场上发行了可转换债券。少数外国证券公司如日本的野村、 大和、 英国的巴林兄弟等在韩国设立了代表处, 同时到 1986年9月底, 5 家韩国证券公司在纽约、伦敦、东京和香港等主要国际金融中心设立了17个代表处。 1988年底, 韩国政府又推出了 “韩国证券市场国际化的四年中期计划” (见表 1)
表 1 韩国证券市场国际化计划 (1989～ 1992)
年度
对外开放资本市场
国内投资者对外投资
1989
(1)扩大外国投资基金
(2)奖励发行DR (股票预托证书)
(3)扩大外国证券公司对国内证券公司的持股率 (由5%提高为10%)
(4)准许外国证券公司增设国内分支机构
(1) 增加证券公司的海外分支机构
(2) 准许所有投资法人投资海外股票
1990
(1)新设国内外混合投资基金
(2)放宽一般企业发行海外证券
(3)修订外国证券公司国内分支
机构的许可基准
(1) 部分准许一般
企业投资海外股票
1991
(1)准许将转换股票国内销售资
金再向国内投资
(2)准许外国证券公司在国内增
设分支机构
(3)准许设立合作证券公司
(1) 准许国内证券
公司设置海外分支
机构及合作证券公
司
1992
(1)准许外国人直接投资国内股
票
(1) 准许个人投资
海外股票
资料来源:宋运肇 《亚洲金融角逐》 中国金融出版社, 第 159页。
三、韩国与台湾地区证券市场国际化路径对比
（一）证券市场国际化策略
在证券市场国际化策略方而,都采取有计划、分阶段逐步开放的策略。1981年,韩国首先制定“开放证券市场的四阶段计划”,1989年12月又提出更为具体的“韩国证券市场国际化的四年中期计划”。在1981一1992年间,分四个阶段逐步开放其证券市场,首先以开放性或封闭性基金的形式设立国际性的证券信托投资公司,允许非韩国居民通过这些证券信托投资公司间接投资于韩国的土市证券,过渡到最终允许外国投资者直接购买韩国的各类证券,其次再逐步堆许韩国投资者进人国际证券市场。台湾则在1983年由行政院制定出“关于证券市场吸引外国资本和海外资本的计划”和《海外华人和外国人证券投资和资金汇出入程序的规定》,主要分三阶段实现资本移动的自由化和证券业的国际化。首先允许外国机构投资者然后再允许外国个人投资者对本地区证券市场的进人。
（二）证券市场国际化法规
在证券市场国际化法规方而,都通过制定相应的法规,在实行证券市场国际化的同时,对外国人参与本地区的证券投资仍然进行一定的限制。根据韩国《外汇管制法》,韩国最初规定外国投资者只能通过购买韩国公司在海外发行的可转换债券、带认股权证的债券和证券存款单投资于韩国公司的股票,而目只能在这些可转换债券和带认股权证的债券发行18个月之后才能进行转换。任何一个单独的外国投资者不得拥有超过每个韩国公司3%的在外股票总数。1989年后,虽然韩国进一步放松外国证券公司参股韩国证券公司的限度,但仍然不允许任何一个外国证券公司拥有超过1 0 % 的有投票权的股票。台湾则在1990年10月由立法院制定《海外华人和外国人证券投资和资金汇出人程序的规定(修正案)》,规定外国机构投资者在台湾的证券投资总额最初只能在2.5亿美元以下,一年后再重新核定。申请在台湾投资的机构,商业银行按总资产排列必须是属于一世界前500家;保险公司必须从事保险行业10年以上并拥有价值3亿美元以土的证券;共同基金则必须已成众5年以下，并拥有500万美元以上的资产。外国机构投资者允许投资于在台湾证券交易所几市的股票、政府债券、公司债券和受益权证,但不得购买大荣货运、长荣运输和大台北瓦斯的股票,只能购买10%限额以勺的长荣海运和新兴皖运的股票。同时外国机构投资片也不能从事证券保证金交易、证券保管业务和充当担保人和贷款人。
（三）证券市场国际化形式
在证券市场国际化形式方面,都以设立国际性的证券信托投资公司为主要形式,井允许外国证券公司介人本地区的证券服务行业。1981年10月韩国首先核准韩国投资信托有限公司和大韩投资信托公司各出资1500万美元分别设立韩国国际信托资司和韩国信托公司。1985年又相继批准组成韩国成长信托公司、汉城国际信托公司和汉 城信托公司。发展到1990年 底,韩国共成立1 3家国际性的信托投资公司;台湾贝1 1先后设立了国际、光华、建弘和中华四家合资的证券投资信托公司,并由这四家公司向海外发行了1.5 亿多美元的受益权证。这类国际性的信托投资公司,以共同基金的形式发行受益权证筹措资金,再转投资于韩国或台湾证券交易所的上市证券,使非韩国和台湾的居民能通过购买这些受益权证间接地投资于韩国和台湾的证券。与此同时,韩国堆许外国证券公司和韩国证券公司合资组建证券公司或直接在韩国设立代表机构。从1982年罗曼拉证券有限公司率先在汉城设立韩国第一家外国证券公司代表处以来到1991年底,共有24家外国证券公司在韩国设有代表机构。台湾同样也开放其证券服务业;规定外国证券商如果参股于台湾的证券商,最高可占资本额的4 0%,如果参股于证券信托投资公司,则占有资本额可调高于49%,如果参股证券投资顾问公司,可达100%的资本占有额。
（四）对待本地区投资者
与台湾相比,韩国在开放本地区证券市场的同时,更为侧重于鼓励本地区的投资者和证券公司参与国际一市场。主要有:放松外汇瞥制,允许韩国机构投资者持有价值不超过14万美元的外币有价证券;允许韩国证券商在34万美元的限额内投资于外国证券市场;有限制地允许非机构投资者和个人投资者买卖外国证券。此外还制定《上市公司海外发行管理规定》,允许韩国上市公司将占总发行额15%的可转换债券、带认股权证的债券和证券存款单向海外发行,到1990年为止,已有三水电气、金星、大屋工业等10家上市公司在欧洲债券市场发行总值为 4.2亿美元的可转换债券和带认股权证的债券。另外,韩国还设立国际性共同基金。1984年5月,以6000万美元的资本在美国成立韩国基金。随后又于19 87年4月在英国设立韩国欧洲基金。郎国基金和韩国欧洲基金上要业务是将在海外筹集的资金,用于对在韩国证券交易所卜市的证券进行长期投资,以获取资本收益。这两家基金的证券并分别在纽约股票交易所和英国国际股票交易所上市交易。最近,还积极筹建韩国亚洲基金以适应亚洲一太平洋地区经济、金融发展的需要。
四、对中国证券市场国际化的启示
（一）采取渐进式、分阶段推进证券市场国际化的策略。
从韩国、台湾地区以及世界主要国家证券市场国际化的经验来看，货币自由兑换、利率和汇率市场化均先于证券市场国际化，并且与证券市场国际化有一定的过渡期。基于我国证券市场目前发展水平较低、尚不成熟以及投资者保护水平、证券监管水平和相关的证券经营机构竞争力较弱等实际情况，为了避免证券市场全面开放对我国金融秩序和经济发展造成冲击，应采取渐进式分阶段推进证券市场国际化。
1．进一步提高开放水平。在已有开放政策的基础上，采取“引进来”与“走出去”并重的开放策略，进一步放宽 QFII 与 QDII 的投资额度限制，加快证券经营机构业务国际化进程，
拓展境内证券市场与世界主要发达市场、新兴市场直接联系的通道，不断提高证券市场的开
放水平。
2．合理安排开放顺序。证券市场对外开放及国际化过程是一个机遇与挑战并存的过程，我国证券市场是新兴加转轨的市场，自身发展水平与国际化要求差距巨大。应当遵循先做大做强国内市场、建立与国际化要求相适应的证券监管队伍，然后再根据开放条件的成熟度有序开放，最后再与国际市场完全接轨的开放顺序。同时，在证券市场开放及国际化的过程中，
要严防系统性风险、确保我国证券市场基本稳定。
3．紧跟中国金融改革大势协同推进各项改革。只有资本项目可兑换和人民币国际化、利率市场化、汇率市场化等一系列重大金融改革取得成功后，才能形成有利于证券市场国际化的市场环境，稳步推进证券市场的全面开放及国际化。
（二）健全法律法规
证券市场的迅速发展必须建立在健全的法律法规基础上。正是由于其注重证券市场法律法规的建设和不断完善,才促成了六十年代以后韩国证券市场的迅速发展,成为证券市场健康运转、发展的根本保证。而目前我国证券市场在这方面显然还存在较大缺陷:我国证券市场恢复建立时间相对其它国家较短，尽管《证券法》早已颁布实施，其内容的滞后性和监管的缺乏导致市场出现了一系列违规行为，参与交易各方并未遵守市场规则或利用了市场规则的漏洞，缺乏诚信机制。在证券市场上经常可以看到上市公司业绩造假、公司包装上市后巨额亏损、证券中介机构定向给基金发行股票进行利益交换、股票期货市场操纵指数等等行为，严重的伤害了其他参与市场的主体———中小投资者。我国证券市场的信息披露规则，公司治理制度、自律准则、股民诉讼程序、特别是证券监管制度和执法体系亟待完善和加强，如果我们忽视了这些制度和监管，在未来的证券市场开发中就会十分被动，极易被国际投机基金利用，带来不必要的损失。
因此,要使证券市场有较大发展,当务之急是加强证券市场法规法制的建设,抓紧以《证券法》为中心的一系列法规的制定实施,坚决贯彻实施《公司法》,规范市场主体行为,切实提高证券市场监管水平。首先，证券市场的国际化首先离不开立法的支持，而且立法的范围十分广泛，应统筹考虑，由面到点逐步推进。修改法律法规的范围包括《公司法》、《证券法》、《税法》、《外汇管理法》、涉外企业法规等内容。目前我国规定的上市公司必须是在国内注册的股份有限公司，而我国目前的股票市场由于银行类股在市值中占比过高，导致股票指数不能反映整体经济发展情况，因此在引入更多国内其它类型大市值公司上市之外，在将来国际化程度不断加深的同时，应考虑允许与我国国民经济相关性较强的其它国外大市值上市公司在国内股票市场融资上市，借以改善股票市场市值结构。此外我国税法规定对上市公司的分红收取个人所得税，在上市公司已经缴纳资本利得税之后的分红，个人所得税是否可以免征，这些都有借鉴外国成熟市场的经营，通盘考虑。我国的外汇管理体制是较严格的，这种严格的管理体制在经济体量较小的时候，起到了阻隔外界经济波动对国内实体经济的影响，但随着国际化程度的加深和经济体量已经足够庞大，我国的外汇管理体制也应逐步放松管制。综合以上观点，证券市场国际化需要循序渐进的修改各项法律法规以适应开放的需要。
（三）广泛采取共同基金
国际化的形式上应该广泛采取共同基金，台湾在国际化进程中广泛利用共同基金形式, 一方面由于这种筹资方式简便灵活, 证券的流动性变现能力强, 容易被外商接受, 从而为台湾吸引了所需的大量外资;另一方面由于共同基金投资的理性化, 有助于岛内证券市场的稳定。 在对外投资方面, 利用共同基金有助于克服岛内投资者知识与投资经验不足的弊病。
目前已有外国机构在香港、台湾及大陆成立了“ 中国概念基金” 及中国 B 股基金, 筹集国外资本投资于中国 B 股及 H股。 但由于我国 B 股规模不大, A 股又不开放, 使得此类基金规模不大, 数量不多,且存在许多不规范。 为此进一步开放国内市场, 进行规范管理是当务之急。 另一方面应该积极建立境外基金。 所谓境外基金, 是指中国境内非银行金融机构以及中国控股的境外机构作为发起人, 单独或与境外机构共同发起设立, 在中国境外注册, 募集资金 。其资金主要投资于境内产业项目的投资基金。 通过设立境外基金可以推荐一批国企到海外上市, 使我国的上市公司走向世界。 并且尽快设立海外基金, 为我国的游资寻找新的投资渠道。在机构设置上可以象台湾那样, 以合资形式建立, 即由国内较大的金融机构与海外金融机构或投资公司(或券商)共同出资组成, 但外资比例一般不超过 50%。
（四） 建立统一、多层次的证券市场体系
在继续发展和完善股票市场的同时，加快建立创业板市场、场外交易市场和产权交易市场，为不同融资企业和交易需求不同的投资者提供融资渠道和交易机制；大力发展债券市场，尤其是企业债券市场，引导企业拓宽融资渠道；同时放松对金融创新的管制，稳妥地推出金融衍生产品，发展衍生品市场，满足投资者投资和规避风险的要求。2005年5月QFII（合格境外机构投资者)获得正式批准，利用外商直接投资我国证券市场，为我国企业注人了大量资金和新鲜血液，可直接增加上市公司的内源融资，使企业拥有强大的资金实力。积极培育和发展本国机构投资者，如证监会、保监会等部门已得到国务院的批准，保险基金可以直接投资 1 股，这样国内的大批资金能够从地下交易正式的进人市场，丰富了企业筹资来源。
参 考 文 献
[1]国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见，国发(2009)19 号。
[2]申东哲． 韩国与中国证券市场国际化的比较研究［D］． 北京:对外经济贸易大学硕士范文，2000．
[3]辛耀, 周睿.韩国资本市场国际化历程浅析 [ J] .南开经济研究, 1999.
