目 录
一、中国股票市场的现状2
二、股票市场存在的问题5
三、解决思路6
内 容 摘 要
中国股票市场诞生以来的二十多年间,历经风雨。在我国经济转轨时期,对经济发展起到了至关重要的作用，但仍存在着许多问题。由于最初流通股和非流通股的安排,使中国股市一开始就存在着制度上的缺陷，造成股权割裂，并由此带来的一系列问题,我们不能不去思考。该如何看待今天的股票市场,虽然后经三次大牛市,投资者并未获得相应的投资回报。在二级市场里赚钱效应不明显，大多数的投资者都亏损，二八定律都快破了，股民没有信心，对这个市场很失望。问题究竟出在哪里？怎么来解决它？为什么总是牛短熊长？怎么让大家都有钱赚？IPO时是不是应该审核更加严格？或者对那些上市公司监管更加严密？财务报表更加审核严格？国家的监管不是说在嘴上，而是落实到行动上，让大家对这个市场对这个国家都充满信心。问题出在何处,本文就这些问题进行探讨。
关键词： 股票市场，股权割裂，审核，监管
中国股票市场发展的突出问题及其解决思路
如何看待今天的股票市场,虽然后经三次大牛市,投资者并未获得相应的投资回报。在二级市场里赚钱效应不明显，大多数的投资者都亏损，二八定律都快破了，股民没有信心，对这个市场很失望。问题究竟出在哪里？怎么来解决它？为什么总是牛短熊长？怎么让大家都有钱赚？IPO时是不是应该审核更加严格？或者对那些上市公司监管更加严密？财务报表更加审核严格？国家的监管不是说在嘴上，而是落实到行动上，让大家对这个市场对这个国家都充满信心。问题出在何处,本文就这些问题进行探讨。
股票市场发展情况
（一）、三次大牛市
1990年12月中国股票交易市场在深、沪两地形成。这是中 国股份制改革股份经济发展需求所导致的历史产物，如今 已经历了二十多年的历程。
中国股市自诞生以来， 有过三次较大规模的大牛。1991-1993年间，上证指 数从开市的"100点左右"上冲到"1558点"短时间内涨幅惊人，几乎所有的股票都在短时间内涨升十倍以上。
1996年初，上证从(512点开始"到97年的5月的1510点。 由于1996年初银 行利率大幅下降，大量民间资本开始涌进股票市场"造就了第二次大牛市。
但随着大量新股的发行扩容"吸纳了涌入股 市的资金" 牛市就此结束。1999年5月19日上证指数从 1000点上升到2001年的2245点。由于政府扶持股市规范发展的政策，为这次牛市推波助澜。直到2001年6月以财政部出台的国有股按市场价减持方案而结束。
这次股指上涨了1200多 点，却出现投资者在牛市中普遍赔钱的现象。 之后股指一路 下探"从2001年6月国有股减持直到2003年11月，股指下行到 1307点，两年来九成投资者被套，六成投资者损失超过50%。两年里投资者损失超过8000亿元。8000亿资金在中国股票市场上蒸发了。这不可谓不触目惊心。
中国股市持续两年多的低迷，使其融资和资源配置功能受到极大削弱。 2004年1月，国务院在推进资本市场改革和稳定发展的9点意见中指出，要鼓励合规资金入市，拓宽证券公司融资渠道。
2017年,全球经济终于走出了经济衰退的阴影,出现一派生机勃勃的景象。世界经济的形势似乎很少这样好过。中国经济走势良好,2017年的GDP增长值为6.9%,中国经济在世界经济中所占的比重从11.4%增长到了15%,对全球经济的增长贡献率超过了30%。可作为经济的风向标,中国股市并没有走出漫长而严寒的冬天。2008年从6215点一头栽下的中国股市,到2018年仍在2600点一线徘徊。
在此背景下各方资金将会在未来的时间里源源不断进入股市。券商发债和集合理财可增加入市资金，保险资金将有超过500亿可直接入市。研究发现:货币政策在新时期对实体部门融资的抑制作用增强,且这一作用取决于信贷融资、债券融资和股票融资替代效应的变化;实体部门融资对其扩大生产的推动作用存在边际递增效应,而实体部门生产对其融资需求的影响存在边际递减效应;货币政策转型不影响实体部门的生产行为以及实体部门对货币政策冲击的响应方式。
（二）、股票市场中的羊群行为
我国股票市场发展迅速，市场的信息披露不完善，透明度低，不是完全有效市场，导致市场出现极度的信息不公平。另外，散户的人数占了相当的比重，但是他们占有资金较少。虽然机构投资者占有比例少，但掌握的资金巨大，不过机构投资者的投资行为也存在不理性,我国的这种市场投资者的构成特殊性，会存在许多非理性的投资行为。如“羊群效应”、“元月效应”、“处置效应”、“赌博投机”和“政策依赖”等非理性行为。
通过研究发现，牛熊市期间不存在显著的羊群行为，调整期也不存在羊群行为。也许是普遍的买涨不买跌心理，当细分其阶段时，发现上涨期存在显著的羊群行为，且下跌期存在显著的羊群行为。当细分上涨期和下跌期时发现，上涨初期和上涨末期以及下跌初期和下跌末期不存在显著的羊群行为，但存在趋同效应，不构成整体的羊群行为。
纵观整个市场而言,三个牛熊期出现的羊群行为也有不同,第二阶段的第一部分不存在显著的羊群行为,第二阶段的第二部分存在强烈的羊群行为,第二阶段的第三部分存在一定的趋同行为,但还没有构成显著的羊群行为,其趋同效应强于第二阶段第一部分。
我国股票市场的发展是由理性成分占据多数到非理性成分占据主导，再到非理性成分减弱的一个过程，市场的发展在自身的调节机制和政府的监管下逐步走向成熟。不过由于中小投资者数目巨大，且机构投资者管控力度不够，这个过程可能比较漫长。
市场中出现的一个积极现象就是，股本大的蓝筹标的其羊群行为并不明显。发生羊群行为较大的标的主要是股本较小，且容易操控的中小创所属板块的股票。因此，要想较少市场上非理性的行为发生，不但要提高投资者的投资知识、加大信息的披露公平力度以及监管机构投资者的投资行为,还要规范上市公司的上市机制,使得业绩优良的股票多上市,而减少滥竽充数的上市公司,使市场环境得到提升。
（三）、政策不确定性、投资者情绪与股票收益率
仅仅20多年时间，我国股票市场的发展速度非常迅猛。中国在股票市场的发展中确实取得了非常大的成就。但相比欧美的证券交易市场，还是不够成熟。基于我国证券市场“政策市”和“消息市”的两大特点，经济政策不确定性、投资者情绪和股票收益率三者之间的关系进行分析研究，帮助监管部门和政策制定者能够更加准确的预测到政策推出以及投资者情绪的波动对股票市场造成的影响,及时做好防范措施。
研究时间序列层面上政策不确定性对股票当期以及预期收益率的影响，然后根据对政策不确定性的敏感程度进行动态投资组合的构建，分析政策不确定性对股票收益的横截面影响。对投资者情绪的研究过程中，根据5个不同的投资者情绪代理指标的当期与滞后一期进行主成份分析,经过修正与剔除宏观基本面的影响之后最终得出了我们所需要的投资者情绪指数。
滞后1期和12期对股票收益率的影响来分析不同时间区间中股票收益受到投资者情绪的影响是否存在不同。根据对投资者情绪的敏感性不同构建动态投资组合，分析投资者情绪对股票收益的横截面影响。在研究政策不确定性与投资者情绪对股票收益的共同影响中,首先判断政策不确定性与投资者情绪之间的关系，然后控制fama三因子之后研究政策不确定性与投资者情绪对股票收益率的影响。
通过以上实证检验最终的出如下结论:(1)政策不确定性与股票收益率负相关,即政策不稳定性大时,股票收益降低;政策状态越稳定,股票收益率越高。(2)投资者情绪对股票收益率有正向的影响,即投资者情绪越高时会使股票的收益率也越高;当投资者情绪处于低迷状态时使股票收益率降低。(3)政策不确定性不会通过投资者情绪对股票收益率产生影响。但是政策不确定性与投资者情绪一起能够作为除了三因子以外的另一个解释因子。(4)市值小的公司与市值大的公司相比对政策不确定性与投资者情绪都更加敏感。(5)账面市值比越高的公司对政策不确定性越敏感。
（四）、股票市场中投资者预期影响
行为金融学的不断发展，学者们对股票市场中非理性因素越来越重视。对于股票市场中投资者心理因素的研究也更加深入。
股票市场中股价的变化除了受到股票供求关系和股票价值等市场实际因素的综合影响之外，还受到投资者心理因素的交叉影响，股票市场投资者预期作为影响股票市场价格走势的重要影响因素.已经被国内外学者广泛认可并进行研究。
对预期的内涵及其类型、测度方法、影响因素进行了梳理和归纳。然后在对股票市场预期理论进行分析的基础上借鉴其他金融衍生品市场的预期测度方法对股票市场投资者预期给出了明确的定义、具体预期类型及其测度方法，继而对预期的影响因素从以下几个方面提出假设:从股票市场非理性因素出发,投资者情绪上升会导致投资者预期下降;从宏观经济角度出发,宏观经济上行可以导致投资者预期上升;从股票市场质量的角度出发,股票市场指数波动率、股票市场收益会直接或间接影响投资者预期。
通过检验发现:(1)股票市场投资情绪上升会导致投资者预期下降。(2)宏观经济上行并不能对我国投资者预期的形成产生影响。究其原因，我国股票市场中散户投资者过多，其中多数为非理性交易者，投资期限多为短线投资，不会过多关注和分析宏观经济带给股票市场的影响，形成预期的考虑条件中缺少宏观经济因素。(3)股市波动率增大会导致投资者预期上升，股市波动率增大可以提升股市投资价值，但是股市投资价值上升之后,股票市场中投资者预期反面下降。究其原因，股市投资价值上升之后大量价差投机者进入股市，追涨杀跌和过渡交易等乱象导致理性的个人投资者和机构者的预期开始下降。(4)股市收益上升会导致投资者预期下降，股市收益上升导致资金流出股市井使投资者预期下降,
究其原因，是我国股票市场处置效应明显，导致资金在股票市场收益上升时流出股票市场，从而投资者预期下降。股市收益上升会降低股市投资价值。但是股市投资价值下降之后.投资者预期却开始上升。究其原因，由于股票市场投资价值下降导致投资者的非理性投资情绪下降，削弱了投资者非理性行为对股市的不良影响，从而理性的机构投资者和部分理性的个人投资者的预期开始上升。
（五）、预期和未预期的货币供应量对我国股票价格的影响
经济的快速发展，我国资本市场的发展也十分迅速。但是，中国股票市场较西方发达国家的股票市场起步晚，各项制度还不完善，投机行为依然广泛存在于股票市场。我国中央银行制度起步晚，目前仍处于不断发展完善阶段，还未形成成熟的货币政策制度。
由于我国在2010年推出了沪深300股指期货,相关研究指出股指期货的推出降低了我国货币政策对股票市场的风险溢出效应，同时我国在2011对M2的统计口径进行了更改。将货币政策和股票市场划分为两个时间段，分别是2003年至2009年，2011年至2017年。利用ARIMA模型和递归回归方法，将货币供应量划分为预期和未预期变动。研究发现,2003年至2009年,我国预期和非预期的货币供应量变动对综合指数的影响在百分之十的水平下均显著,但是非预期的货币供应量变动对大部分行业股票价格的影响是显著的,预期的货币供应量仅对部分行业的影响显著。而2011年以后,我国未预期的货币供应量变动对综合指数的影响仍然显著,但预期的货币供应量变动的影响不显著。
从不同行业角度看，未预期货币供应量变动对股票价格的影响均降低了。这可能是因为我国在2010年推出沪深300股指期货，且2011年将非存款类金融机构在存款类金融机构存款和住房公积金存款规模纳入M2统计口径,导致了未预期货币供应量对股市的影响降低。
（六）、政策不确定性、投资者情绪与股票收益率
仅仅20多年时间，我国股票市场的发展速度非常迅猛。中国在股票市场的发展中确实取得了非常大的成就。但相比欧美的证券交易市场，还是不够成熟。基于我国证券市场“政策市”和“消息市”的两大特点，经济政策不确定性、投资者情绪和股票收益率三者之间的关系进行分析研究，帮助监管部门和政策制定者能够更加准确的预测到政策推出以及投资者情绪的波动对股票市场造成的影响,及时做好防范措施。
研究时间序列层面上政策不确定性对股票当期以及预期收益率的影响，然后根据对政策不确定性的敏感程度进行动态投资组合的构建，分析政策不确定性对股票收益的横截面影响。对投资者情绪的研究过程中，根据5个不同的投资者情绪代理指标的当期与滞后一期进行主成份分析,经过修正与剔除宏观基本面的影响之后最终得出了我们所需要的投资者情绪指数。
滞后1期和12期对股票收益率的影响来分析不同时间区间中股票收益受到投资者情绪的影响是否存在不同。根据对投资者情绪的敏感性不同构建动态投资组合，分析投资者情绪对股票收益的横截面影响。在研究政策不确定性与投资者情绪对股票收益的共同影响中,首先判断政策不确定性与投资者情绪之间的关系，然后控制fama三因子之后研究政策不确定性与投资者情绪对股票收益率的影响。
通过以上实证检验最终的出如下结论:(1)政策不确定性与股票收益率负相关,即政策不稳定性大时,股票收益降低;政策状态越稳定,股票收益率越高。(2)投资者情绪对股票收益率有正向的影响,即投资者情绪越高时会使股票的收益率也越高;当投资者情绪处于低迷状态时使股票收益率降低。(3)政策不确定性不会通过投资者情绪对股票收益率产生影响。但是政策不确定性与投资者情绪一起能够作为除了三因子以外的另一个解释因子。(4)市值小的公司与市值大的公司相比对政策不确定性与投资者情绪都更加敏感。(5)账面市值比越高的公司对政策不确定性越敏感。
（七、）基于中国股票市场趋势预测的择时策略
在前人研究成果的基础上，基于对中国股票市场的记忆性研究，引入非线性动力学中的分形理论预测中国股票市场的走势进行量化择时套利。
选取上证综指和深证成指为研究对象,运用JB检验、Q统计量验证中国股市的非线性。运用分形理论中的R/S分析法、MF-DFA分析法来验证中国股票市场的分形特征，计算出记忆周期长度;随后根据Hurst指数所具有的统计特征加以改进。
引入移动Hurst指数对中国股票市场的走势加以预测;最后根据前文对股市走势的预测,建立量化投资择时策略模型,以2010年1月2日至2017年12月29日上证综指和深证成指的周收盘价为样本数据进行实证研究,得出此时段内上证综指累计收益为27%。
利用择时策略的累计收益率为170%;深证成指累计收益率为1%,利用择时策略的累计收益率为100%。这表明,有效市场假说中的线性范式、随机游走、正态分布等特征并不符合我国股票市场的实际,中国股市确实具有非线性、自相似性和记忆性特征,使用非线性动力学的相关量化投资策略确实可以战胜市场。具有一定的实用性和有效性。
（八）、中国股票市场与房地产市场的动态相关性
随着我国社会主义市场经济体系的不断发展，我国股票市场规模迅速提升的同时,市场秩序也更为完善,股票市场能够有效地反应实体经济的发展状况。目前我国股票市场已经成为居民投资的重要手段之一，股票市场的走势与居民财富值及预期息息相关。同时随着我国城镇化的不断发展，人口红利带来房地产行业的需求迎来巨大释放。
如今国家对房地产市场的调控更为灵活化,政府在十九大期间提出了未来经济增长方式将是供给侧改革和适当需求侧刺激相结合的质量型经济增长方式。在住房上强调需要积极构建长效机制,通过住房制度安排推动供给端房源更为多元化，政府对于房地产市场的密切关注也体现了房地产市场在我国国民经济中的重要战略地位。
从投资者角度来看,越来越多的投资者同时参与到股票市场和房地产市场中去,在追逐利益最大化的前提下如何进行资产配置是投资者密切关注的问题。对资产配置问题的探讨又需追溯到两个市场价格的变动以及其中的相关性问题上。
近年来国内外学者对股票市场和房地产市场的相关关系已经做了详细研究。但对二者之间的相关性进行动态分析的文献较少,并且每个阶段受到外部宏微观政策的影响也各有不同。
基于之前学者的研究成果,使用格兰杰因果检验、DCC-GARCH模型,对股票市场的收益率和房地产市场的收益率进行实证分析,最终得出结论:(1)2005年至2017年期间,股票市场收益率是房地产市场的格兰杰原因,而房地产市场收益率不是股票市场的格兰杰原因。(2)2005年至2013年,股票市场收益率和房地产市场收益率主要呈现正相关性。2014年至2017年,二者出现负相关效应,关系发生转变的主要原因是我国房地产市场进入到新的历史阶段,房地产投资属性淡化:2013年后国家对房地产行业的管控经历最严格时期。习主席也进一步提出要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,让全体人民住有所居,房地产市场的居住属性在不断加强,股票市场的投资属性和房地产市场的居住属性使得资金背道而驰,二者呈现负相关性。(3)宏观经济因素中,发现GDP、M2两大指标都能对股票市场和房地产市场收益率相关关系起到正向作用,新时期经济新常态对二者相关系数有一定抑制作用。
市场因素方面,房地产行业政策以及利率水平均能够非常显著提升二者之间收益率的相关关系，股市当月的涨跌幅表现并没有非常显著影响二者之间的相关系数。外部因素方面,金融危机的冲击及汇率的提升都能有效提升两个市场之间的相关关系。提出几点建议:政府进行多元化调控,兼顾股票市场和房地产市场发展;鼓励金融创新,健康引导市场资金流向;建立市场压力测试体系,循序渐进推动政策出台;投资者合理选择投资组合,精确自身投资、消费定位。
（九）、我国股票市场波动与经济政策不确定性的关联性
波动性是股票市场研究中一个恒久不变的经典主题,股票市场的适度波动有助于股票市场更好地发挥其融资和资源配置的作用,对股票市场的规范和健康发展有着积极的正面影响。然而,股票市场的过度波动不仅给市场本身造成巨大的冲击,使市场无序化,导致投机活动泛滥,同时也在一定程度上导致了金融系统的脆弱性,影响宏观经济的稳定发展。
股票市场在发展过程中不可避免地要受到经济政策的影响,一方面经济政策不确定性会在一定程度上影响股票市场的预期和行为;另一方面股票市场的波动对宏观经济的波动溢出也会反过来影响经济政策不确定性。尤其是在国际金融危机发生之后,经济政策不确定性出现两个显著的变化:一是在全球金融危机导致的经济衰退期间,由于企业和个人对税收、支出、监管、医疗保健和货币政策的未来充满不确定性,经济政策不确定性水平迅速飙升;二是由于经济政策不确定,企业和个人会延迟其投资、雇佣、消费和支出,进而会减缓经济复苏的步伐。同样,由于我国宏观经济与股票市场间关系的多变性,股票市场的“晴雨表”功能总是失灵,其中“政策市”就是重要原因之一。
政策市是指可以通过经济政策的干预来影响股票价格涨跌,常常会出现股票市场与宏观经济不同步,甚至是相背离的现象出现。因此,股票市场波动与经济政策不确定性关联性的研究受到越来越多的投资者和研究人员的关注。然而,研究我国股票市场波动与经济政策不确定性的关联性,不是为了消除股票市场波动,而是为了充分了解我国股票市场波动的主要特征和典型化事实,从股票市场波动的聚类性、非对称性、长记忆性和持续性等典型化事实分析我国股票市场的波动轨迹和运行规律,从而避免股票市场过度波动给宏观经济带来的冲击,发挥适度股票市场波动对宏观经济的正面影响。同时也探求经济政策不确定性对我国股票市场波动所产生的影响和贡献,这将有助于更好地解析股票市场的波动特征及其原因,让股票市场在合适的时间,以适宜的方式发挥其对宏观经济的“晴雨表”作用,为宏观经济政策的制定和实施提供具有建设性的参考。
有鉴于此,范文在股票市场波动与经济政策不确定性波动日趋紧密的背景下,按照“问题的提出→事实的描述→模型的推演→模型的检验→模型的结果→结论与建议”这样的逻辑架构,采用混频数据模型对我国股票市场波动与经济政策不确定性的因果关系、股票市场长期波动和长期相关与经济政策不确定性的关联性进行了较为系统的研究。
在阐释股票市场波动和经济政策不确定性的相关概念和定义的基础上,引出范文的研究问题,阐述其研究意义。然后再分别对经济不确定性、政策不确定性和经济政策不确定性的研究现状和理论基础进行了综述,并重点对经济政策不确定性与股票市场波动的关联性的理论基础和研究现状进行了综述性总结和评价。最后给出了范文的研究方法和全文的研究框架。
分析了我国股票市场波动的典型化特征,为后文的研究做一个基础性总结和铺垫。采用garch类模型对我国股票市场中的波动聚类特征、非对称性特征和长记忆性特征的理论模型进行梳理与总结,并在我国股票市场波动特征的统计分析中,详细分析了我国股票市场中的波动聚类特征和非对称特征,并对四个garch类模型进行了比较分析。
研究结果表明我国股票市场和其他股票市场一样同样存在波动聚类和非对称特征,且egarch模型的拟合优度和估计结果是四个模型中最优的。采用动态条件相关模型对我国沪深股市,以及我国与周边地区,我国与其他金砖国家股票市场间的动态关联性,籍此分析我国股票市场的波动特征,及其与其他国家和地区股票市场的动态关联性和一体化特征。
arma-fiaparch模型的估计结果进一步证实了波动聚类、非对称和长记忆特征是我国股票市场的典型化特征,多个股票市场间的动态相关结果表明大中华区股票市场间的关联性非常高,且一体化程度较高,而金砖国家间的关联性和一体化程度则相对较低。
采用混频granger因果关系检验直接对我国经济政策不确定性与股票市场波动之间的granger因果关系进行比较实证研究,结果显示混频数据模型在检验“股票市场波动不是经济政策不确定的granger原因”这个原假设时具有比较优势。
为了检验我国股票市场波动和经济政策不确定性间因果关系的稳健性,文章进一步采用固定和递归时窗的时变granger因果关系检验分析了两者间因果关系的时变特征,研究结果表明混频granger因果关系检验没有发现两者之间的granger因果关系,但是同频granger因果关系检验模型则在某些时间段检验出了双向granger因果关系。
混频数据模型与GARCH模型结合起来,利用GARCH-MIDAS模型结合了经济政策不确定和波动模型测算了股票市场长期波动,并比较分析不同模型中经济政策不确定性对我国股票市场长期波动的贡献率,研究发现我国经济政策不确定性对股票市场波动的影响相对较弱,且经济政策不确定性的波动相比其水平值而言,对我国股票市场波动的影响更大且更显著。
,将单变量的GARCH-MIDAS模型分析扩展到多变量的DCC-MIDAS模型来测度我国沪深股市长期相关,并进一步采用区制转移模型分析经济政策不确定性对我国沪深股市间长期相关影响的区制性和非对称性。研究结果表明我国沪深股票市场间的长期相关基本上保持在0.9以上,且具有非常强的持续性和稳定性。
经济政策不确定性与我国沪深股市长期相关之间的关联性存在显著的区制性特征,即我国经济政策不确定性的上升会加大沪深股市间的长期动态相关。总而言之,我国股票市场波动和相关与经济政策不确定性之间的关联性是显著存在的,且总体表现为正向相关的,即经济政策不确定性的上升会在一定程度上加大我国股票市场的波动,并促使股市间的相关性提高。范文在第七章中对研究的基本结论和不足进行详细的总结。
解决思路。
（一）、注册制下我国股票发行信息披露制度
以信息披露为中心的股票发行体制改革是现阶段我国证券市场发展的重要任务之一。2013年注册制改革首次被列入中央文件,现任证监会主席刘士余在2016年十二届全国人大四次会议记者会上表示,注册制改革将放缓实施。2018年2月,刘士余在十二届全国人大常委会第三十三次会议上明确提出将注册制改革日期推迟至2020年。不可否认,注册制仍是我国证券市场未来的发展方向。
信息披露制度作为注册制改革的中心,既是各监管主体实现监管职能的手段,又是广大投资者利益的重要保障。目前,我国股票发行市场发行“堰塞湖”、政府对拟发行上市公司信息披露权力背书等问题突出。注册制下的信息披露制度是以市场选择为主导的股票发行制度体系的中心。通过理论研究和实证数据研究相结合的方法,对我国股票发行信息披露制度进行探析,共分为绪论和正文两部分。
以奠定我国信息披露制度发展路径的理论基石。在数据分析和实证案例的支持下,对我国信息披露制度现状进行分析,并发现我国股票发行信息披露仍存在立法散乱且重复性高、信息披露质量低、监管力量严重偏倚以及惩罚机制不健全等问题。通过对美国股票发行信息披露制度体系的论述,发现其对我国信息披露制度发展的可借鉴之处。针对我国目前信息披露制度的不足之处,提出统一立法、重构监管制度体系、注重企业内部控制信息披露以及健全惩罚机制四项建议。旨在探索出一条符合我国国情的股票发行信息披露制度发展路径,为我国注册制改革奠定基础。
（二）、我国股票市场价格机制与资金配置效率
经过三十多年的快速增长,我国经济正进入一种新常态发展进程中,当前正着力通过科技创新推动经济转型升级发展。在这样的发展阶段,经济体系特别需要股票市场的支持。然而,从目前我国股票市场发展状况看,其资金配置效率低下,市场资金不能有效地配置到经济转型发展所必需的战略性新兴产业中去,经常出现一些业绩不佳、战略意义也不高的企业,反而可以通过发行股票获得资金,并且往往融资后即出现业绩下滑。
因此,很有必要研究股票市场资金配置效率问题,以更好地发挥股票市场对经济转型发展的支持作用。已有的研究表明,"盈余管理""政治关系"与"发行抑价"等因素都会导致资金配置低效。首先,在当前核准制的环境下,审核发行申报材料真实性的责任全部落在证监会发行审核委员会身上,业绩不佳的企业就可能通过盈余管理或者政治关系获得发行资格。其次,由于参与IPO或者定向增发的股东几乎总能获得无风险超额收益,即存在发行抑价现象,所以投资者在配置资金时很少考虑企业的实际业绩与价值,导致股票市场资金配置低效。
缓解盈余管理与政治关系造成的资金配置低效问题需要通过发行制度的市场化改革来完成。然而,本范文认为当前我国股票市场尚未形成适合市场化发行制度的价格机制,主要表现在一级市场与二级市场当中价格与价值脱离现象明显。在价格机制可以有效配置资金之前,草率地使用市场化程度更高的发行制度取代核准制将进一步降低资金配置效率。
同时,提高资金配置效率还需要降低发行抑价程度,这也需要改革价格机制。因此,要提高股票市场资金配置效率,关键在于发现和解决价格机制当中存在的问题。股票一、二级市场当中存在的噪声交易是造成价格与价值脱离,进而导致资金配置低效的重要原因。已有研究表明,股票二级市场当中长期存在噪声交易,造成了价格与价值的分离。虽然一级市场投资者主要为理性程度较高的机构投资者,但是由于他们获得的股票需要在二级市场变现,所以投资偏好深受二级市场影响。二级市场的噪声交易倾向通过价格传导机制影响一级市场投资者,从而使一级市场投资者噪声交易者化。
要改善一级市场的价格机制,需要同时解决一级和二级市场的噪声交易问题。进一步看,我国股票一、二级市场当中普遍存在的信息不透明现象以及二级市场当中个人投资者比重很高是产生噪声交易的主要原因。为了缓解这些因素,需要提高股票一、二级市场的信息透明度与机构投资者比重。
在股票发行阶段存在盈余管理,无法直接使用计量方法测算市场信息透明度与机构投资者对一级市场资金配置的影响,所以本范文使用二级市场数据实证研究了这两个因素对价格机制与资金配置的影响。
实证研究及相应的结论主要体现在四个方面:第一,研究分析师跟踪与市场信息透明度之间的关系,为市场信息透明度寻找代理变量。实证结果表明,分析师倾向于跟踪高信息披露质量的上市公司,并将这些信息传播给投资者。进一步研究分析师跟踪频率与融资约束的关系也能发现,分析师跟踪频率的提高可以降低上市公司的融资约束水平,这与信息透明度和融资约束水平的关系一致。这些证据都表明,分析师跟踪频率与市场信息透明度显著正相关,可以使用分析师跟踪频率作为市场信息透明度的代理变量。第二,研究分析师跟踪与机构投资者之间的关系。实证结果表明,分析师对上市公司的跟踪频率与机构投资者的持股比例以及持股比例的变化量显著正相关,而与个人投资者的持股比例以及持股比例变化量显著负相关。上述结果表明,市场信息透明度与机构投资者持股比例高度正相关,而且机构投资者持股比例提高有利于提高市场信息透明度,因此应该提高机构投资者比重,缓解噪声交易。第三,研究市场信息透明度和机构投资者对上市公司盈余管理的影响。
实证结果表明,上市公司盈余管理程度分别与分析师跟踪频率和机构投资者持股比例显著负相关,而与个人投资者持股比例显著正相关。上述结果表明,市场信息透明度的改善与机构投资者持股比例的上升可以抑制上市公司的盈余管理。第四,研究了市场信息透明度和机构投资者与上市公司投资效率的关系。实证研究结果表明,分析师跟踪频率与上市公司过度投资的关系并不显著,但是与投资不足程度显著负相关;机构投资者持股比例与上市公司过度投资的关系也不显著,但是与投资不足程度显著负相关;个人投资者持股比例与上市公司过度投资和投资不足程度都显著正相关。
从上述结果可以推出,市场信息透明度的提高和机构投资者持股比例的上升有利于市场识别高投资效率的上市公司,提高资金配置效率。总结上述实证研究结果可以得出判断:市场信息透明度与机构投资者比重高度相关,两者共同作用可以抑制盈余管理,并提高市场对高投资效率上市公司的识别能力,即缓解噪声交易行为,纠正价格机制,为市场化的股票发行方式创造条件,进而提高股票市场资金配置效率。基于此,本范文提出可以通过提高最低交易费用、完善中介机构监管、加强违规行为处罚力度等方式提高市场透明度和机构投资者比重。
( 三)、
IPO暂停与重启对中国股票市场的影响
股票市场是国民经济的晴雨表,能够在一定程度上反映市场变化。而中国证券市场制度具有特殊性,新股发行(即IPO)会对股票市场产生一定影响,这个问题值得深入研究。在发行体制改革的过程中,每遇到制度变化可能会对市场产生重大影响时,管理层都会暂停或重启IPO,而暂停和重启IPO又会反过来影响股票市场。
研究我国IPO的暂停与重启对于完善我国证券市场机制有着十分重要的意义。中国资本市场发展的历史沿革,对比世界其他国家新股发行市场的“异常现象”,找出我国新股发行与其相同和不同的地方,归纳总结国内外研究成果,重点分析我国IPO市场发展的特点,从而得出IPO对股票二级市场产生影响的主流观点。
A股遇到制度改革或者突发事件时,监管层为防止股市震荡都会暂停一段时间的新股发行,在行情稳定时再恢复。历史上共经历了九次新股暂停和重启,监管层在做暂停或者重启IPO决定后,每次的新股发行变化会对A股市场产生影响,每次的新股发行制度改革也会对A股健康稳定发展起到一定的作用。
使用文献研究法、事件研究法、比较分析法、实地调研分析法等,分析IPO相关因素对中国股票市场产生的影响,以及详尽分析每一次新股暂停和重启时的事件背景、股票市场表现,并得出相关结论。
IPO暂停对于股票市场的影响偏于正面，IPO重启则偏于负面，但影响有限。IPO暂停或重启的政策在发布的短时间内,股票市场大多延续之前的走势,IPO的暂停与重启并不能决定股票市场的走势,反而会加剧市场的波动。IPO暂停和重启不能解决中国股票市场的根本问题,中国股市的健康发展需要完善相关制度建设。
最后,针对中国股票市场的现状,提出建设性的政策建议,希望对提高我国的金融市场监管效率,营造健康稳定的市场环境有一定的参考作用。
（四）、大陆股票市场有效吗？
股票市场的有效性一直是金融研究的焦点问题之一,自从尤金法玛(Eugene Fama)在1970年提出有效市场假说以来,已经有许多学者对不同证券市场的有效性做了实证研究。但是,对于年轻的正处于发展完善期的中国股票市场研究并不多;因此,研究我国股票市场的有效性显得尤为重要。
对大陆三大股指,上证指数、深圳成指和创业板指数进行实证研究。一方面,对中国股票市场的有效性进行实证检验,可了解我国股票市场的发展水平;另一方面,将理论研究和实证检验相结合,对我国股票市场的发展有重要的意义。
研究日股价上下影线对滞后1-5天的收益率是否有影响,建立高水平条件下的上下影线模型、低水平条件下的上下影线模型,对大陆三大股指的数据进行实证研究。结果表明:上证指数、深圳成指和创业板指数在高或低水平条件下上下影线与滞后1-5天的回报都存在非常显著的影响;因此,大陆股票市场不满足弱式有效性。
根据弱式有效性假说,如果证券的当前价格完全反映了包含在证券历史价格中的所有信息,那么试图通过利用历史交易信息预测未来的证券价格,从而获得超额收益的技术分析和技术交易策略在弱有效市场中将失去作用。因为大陆股票市场不满足弱式有效性,所以根据技术面信息可以预测股指未来短期趋势。然后,分别分析了上证指数、深圳成指和创业板指数的上下影线与回报之间是否存在牛熊非对称效应,即局部牛市和局部熊市之间的回归模型是否存在差异(非对称性)。
检验结果表明:上证指数、深圳成指和创业板指数存在非常显著的非对称牛熊效应。最后,对文章进行了总结和展望,并提出如果要进一步的完善模型,还可以加入更多的影响股票市场价格变化的其他因数作为自变量建立多元回归模型,例如宏观因素、行业和区域因素、公司因素等,但是有些信息很难获取和量化。
（五）、创业板市场IPO抑价“月份效应”和“季度效应”
创业板是培养具备优秀发展前景的中小型企业的摇篮,是建设我国多层级资本市场体系的重要组成部分,它的健康运行不仅有利于以高新技术产业为主的创新型企业的发展,更是我国自主创新国家发展战略的重要保证。
中国创业板市场成立时间较短,发展还不够成熟,许多学者研究发现中国创业板市场存在严重的市场非有效现象,其中,最受学者们广泛讨论和关注的要属创业板市场中的IPO抑价问题和日历效应现象。
目前,针对IPO抑价和日历效应的研究基本都是分别开展,国内仅有少数学者将存在于中国股票市场的这两种现象联系起来,从星期效应角度对IPO抑价问题进行过研究。本文在已有研究的基础上,使用中国创业板市场最新IPO数据,尝试研究中国创业板市场中IPO抑价和日历效应(月份效应、季度效应)间存在的关系。
联系相关理论和现实状况的基础上,综合运用比较分析法、规范与实证分析结合法,首先,阐述IPO抑价和日历效应的国内外研究现状;然后,通过详细介绍中国创业板特点和现状,构建本文研究的现实基础,提出初步猜想;之后,介绍国内外已有相关理论,为猜想找到理论支撑,建立基本假说;最后,采用中国创业板市场最新IPO数据,运用统计和计量的方法,验证本文的猜想和假说,分析实证结果,总结结论,提出建议。
三处:(1)研究角度创新。目前,很少有学者从日历效应,特别是月份效应和季度效应角度入手,针对中国股票市场的IPO抑价问题展开研究。本文以之前学者的研究为基础,综合运用IPO抑价和日历效应的现有理论,结合中国创业板现状,尝试从"月份效应"和"季度效应"角度研究中国创业板市场的IPO抑价问题,有助于填补我国创业板研究领域的部分空白。(2)研究思路创新。
中国创业板特点和现状,从"两会"和年报披露这两个最能在固定时段影响投资者行为的事件出发,提出IPO抑价存在日历效应的可能性。并运用已有研究和相关理论为猜想找到理论依据,提出基本假说,奠定实证研究的理论和现实基础,为之后从日历效应角度研究IPO抑价现象提供了一种参考。
发现,中国创业板市场的IPO抑价表现出显著为负的四月效应和二季度效应,以及显著为正的七月效应和三季度效应,这种现象的出现可能与我国每年三月召开的"两会"和中国创业板独特的年报披露时限有关。
(六)、我国股票发行制度改革路径探究--从核准制到注册制
中国证券市场从创立至今,一直都在不断的尽心探索与改革,历经了最初的审核制到如今的核准制,每一次新股发行制度的变化都会对证券市场带来巨大影响。
中国证券市场上影响最大的A股市场股票发行制度为研究对象进行分析。中国股市自2015年5月至2016年8月过山车式的暴跌暴涨,并多次出现上千只股票跌停板的现象。高发行价、高市盈率、高超募的“三高”现象从根本上违背了市场化改革的本意,也成为许多公司大股东进行高价套现和承销商谋取高额暴利甚至不正当利益的渠道。“市场的有效性直接决定于制度框架,三高现象映射出的正是我国法律制度的缺憾与不适。”
十八届三中全会颁布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出,要健全多层次资本市场体系首先就是要推进股票发行制度的改革,通过多渠道、多方式推动股权融资,积极发展并规范债券市场,从而提高直接的融资比重。2015年李克强总理在国务院会议中也明确提出,我国股票发行制度必须要向注册制改革。因此,学术界顺应中央对于证券市场改革的决心,着眼于探索在目前中国股票发行制度怎么样在重重障碍下,通过借鉴发达资本主义国家资股票市场的宝贵发展与改革经验,结合中国自身的国情、法治文明和市场生态,探索出一条真正符合中国特色的股票发行注册制改革路径。
目前,国内研究大多侧重于股票上市与交易方面,而对股票发行监管的关注相对较少。本文以现行的股票发行核准制为分析对象,对海外主要证券市场的国家的相关股票发行监管法律制度进行了比较。
将分析当下我国正在施行的核准制的制度架构与法律基础,总结概括其利与弊,介绍分析海外注册制的现状,尤其以美国为代表的“注册制”的股票发行制度。注册制的理论基础是自由主义经济学说,经济制度基础是高度发达的自治自律的市场经济。国外的证券市场发展、注册制的实施离不开金融监管丰富的经验。注册制的核心是充分高效的信息披露,审核机构只进行形式审查,强调事后监管,这类发行制度的代表是美国。美国注册制的成功,对我国推进注册制改革有重大的借鉴意义。
拟在比较海外发达证券市场注册制下的信息披露制度、IPO注册制和监管职能等内容,找出证券发行核准制度存在的弊端,同时借鉴其注册制的先进经验,对我国注册制改革提出建议对策。我国注册制改革应该要注意监管部门职能的转变、完善配套股票市场的相关法律法规、充分发挥信息披露制度的作用从而更好的维护投资者权益。
同时通过对比两种制度,总结概括注册制在一国实行必须要具有的特定的市场生态环境、司法环境以及制度环境等因素,提出对股票发行后的监管一系列的调整,包括提高监管透明度、加大信息披露力度、建立服务型的监管理念、对发行人的虚假披露及发行中介机构的失职行为加大处罚力度等。总之,去粗取精,秉持“扬弃”的态度,探索如何因地制宜地推荐我国股票发行制度改革,才是本文进行比较研究的重点。
对下一步我国新股发行制度的改革和完善提出理论创新与建议,推行股票发行注册制不可“拍脑袋式”的实施,而要在充分认识到当前在我国实施股票发行注册制的风险及其相关配套的制度、法规的前提条件不成熟,从而探索出一条有“中国特色”股票发行注册制度改革的具体路径。
参 考 文 献
