目 录
一、引言
二、文献综述
三、中美上市公司融资现状分析对比
四、对我国上市公司融资方式选择原因的全面分析
五、我国上市公司融资偏好治理的建议
（一）首先要优化上市公司的股权结构
（二）提升流通股股东的权利
（三）股利政策法制化
（四）大力发展债券市场
六、总结
内 容 摘 要
上世纪50年代，美国经济学家莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的MM理论带领我们进入了一个新融资理念的时代。债务融资越来越受到重视。在欧美各国通过这一方式不断提高公司价值的时候。中国的企业却面临着截然不同的局面。一方面非上市公司一味的债务融资，导致资产负债率很高；另一方面，上市公司却偏爱股权融资，资产负债率又十分低。这都不是成熟的公司运作方式。这其中必定有很多的影响因素在左右公司的融资选择。本文就上市公司的融资方式现状探寻其内在动因和外在影响，合理地提出改进措施，以期我国上市公司能得到更好的发展，金融市场能够更加完善。
关键词：股权融资，股权结构，非流通股，股权分置改革
我国上市公司融资方式现状分析
一、引言
（一）研究背景及思路
自从上世纪90年代起，我国的学者开始注意到我国上市公司融资方式存在的股权偏好性。股权融资这一概念在西方发达的经济体中，正逐渐地被一些新兴的理论所摒弃，结合美国上市公司在实践中的融资选择来看，股权融资存在逐步被债务融资及内源性融资取代的现象，目前的股权融资比例已不足总量的1%，原因在于其较高的经济成本及对公司价值和股东利益的损害。而我国上市公司股权融资的比例却高得惊人，占融资方式选择的50%以上，占融资总量的70%以上。这样的现象无疑与西方先进理论所倡导的融资方式、顺序相冲突，更带来了一些矛盾和问题。例如，上市公司过量股权融资导致的资金闲置（见表1-1）；资金滥用，上市公司利用融集的资金做非主业投资或被大股东占用；上市公司盈利能力下降，非主营利润增加、公司价值下降；中小股东利益受损，被大股东剥削；影响资本市场的功能健全等等。总而言之，我国上市公司的股权融资偏好已经给上市公司本身以及中国证券市场的健康发展带来了威胁。
表1-1 2009年底 部分随机抽取的股权融资上市公司闲置资金比例 %
股票代码
股票简称
闲置资金（万元）
占融集资金比例（%）
600588
用友软件
13034.11
46.43%
600056
中国医药
11001.37
49.83%
600486
扬农化工
36766.93
51.65%
000606
青海明胶
10226.17
44.19%
002255
海陆重工
33189.89
63.52%
002209
达意隆
11381.65
39.30%
600376
首开股份
774229.13
53.81%
600175
美都控股
84643.80
31.28%
600773
西藏城投
138695.78
55.32%
002177
御银股份
21914.51
30.13%
000851
高鸿股份
49324.89
47.75%
来源:证监会网站公布2009年股权融资上市公司名单整理
本文的思路是就中国上市公司股权融资现状，挖掘其成因和内在根源——股权结构不合理，力求抓住这一现象的症结所在，提出改变这一现象的途径和方式方法。文章将主要研究上市公司近年来的宏观数据、西方先进理论的观点、中美上市公司的数据对比以及中国市场的一些特殊情况，并以此作为文章的理论及数据支持。
（二）结构与主要内容
从第二章开始，介绍相关的理论以及国内外学者的研究心得，阐释为什么不选择股权融资以及国内外学者对我国上市公司股权融资原因的探讨；第三章，对中美上市公司融资现状的对比分析，得出中美上市公司融资选择的动因不同；第四章，由上市公司股权融资的成本入手，拆析其中的根本动因，并对根本动因做详细的阐释和分析，综合其它重要影响因素的影响，全面地分析股权融资的系统成因。第五章，根据第四章的结论，结合我国现有国情。提出改进的意见。第六章，为全文的总结。
二、理论概述及文献综述
（一）西方理论概述
美国经济学家自从上世纪50年代起，提出了诸多资本结构理论。其中很多都涉及到将资本结构中的负债比例适当提高，以增加股东权益。简而言之，在资本总量相当的情况下，提高负债比例，会增加所有者享有利润的比例，即每股收益（EPS）。由于企业利润在股东及债权人之间分配，债权人拿的是利息，而所有者则得到是扣除利息外的剩余收益，只要总资产收益率大于借款利率，那么所有者就能有更大的收益。
财务杠杆则是将资本结构理论量化计算的方法，财务杠杆系数=息税前利润/（息税前利润-利息费用）。债务融资增加，则利息费用增加，财务杠杆系数也随之增加，使每股收益的影响放大。例如，某公司的资产总额为6000元，无债务，权益为6000元，即无杠杆企业。在外流通股数为300股，市场价15元/股；改制为资产总额6000元，债务3000元，权益3000元，流通股数为150股，市价不变。当期与预期收益均为900元，总资产收益率为15%，利息率10%。当前的EPS=900/300=3元；而预期的EPS*=（900-（3000*10%））/150=4元。由此可见，财务杠杆对企业价值的放大作用。反之，当资产收益率<市场利率时，企业价值将被缩减。因此，可以这样概括：当经济扩张或企业快速发展时，财务杠杆起正向推动作用；当经济衰退或企业不景气时，财务杠杆起反向作用。当债务的边际利益等于边际成本时，财务杠杆达到最优。
另外，优序融资理论则对企业融资选择的顺序做出评价，该理论提倡的融资顺序为内源性融资、对外债务融资、股权融资。因为内源性融资来自于企业以前的经营盈余，可以从权益账户内直接转出，没有融资成本；对外债务融资则要向债权人或金融机构支付一定的利息，但这部分开支在期末可以作为财务费用，起到抵税的作用；股权融资则要求企业向股东分红，且股利是在税后利润中提取的，不能避税，且要损害原股东的利益，分散股权，不利于公司控制。所以相较之下，股权融资对西方国家企业来说是最不合适的企业融资方式。
不难看出，西方理论对融资方式的选择主要是基于对融资成本和公司价值因素的考虑。
（二）国外学者研究综述
Modigliani和Miller（1963）改变了其1958年 MM定理中的没有税收的前提，认为在公司税下，负债对于公司而言具有“税盾”的作用，企业应该具有债权融资的偏好。但是也指出，债务融资的增加具有提高公司破产概率和破产成本的作用，公司的融资方式的选择应该是在债务产生的“税盾”收益与破产成本之间权衡之后的最优决策。Friend和Lang（1988）、Jensen，Solberg和Zorn（1992）发现管理者持股和公司债务比率负相关；与之对应的是，Kim和Sorensen（1992）、Berger，Ofek和Yermack（1997）发现管理者拥有较高比例的股权时，公司股权融资的可能性就越小。（Bodie和Merton，2000）企业融资偏好会在融资行为和资本结构决策中显现出来，而企业融资行为正是资本结构理论所要研究的主要问题。Timothy，Barry和Sandra（2002）的研究表明，股权在公司经理层和外部股东之间的分布对公司负债比率有重要的影响：外部股东持股比例和负债比率成正比；管理层持股比例和负债比率的关系比较复杂，当管理层持股比例较低时，两者成正比，而管理层持股比例较高时，两者成反比。李红霞、顾立明（2003）以1999年至2001年211个国内上市公司为样本，讨论股权集中度与负债比率的关系，研究表明股权集中程度较高的公司有相对较低的负债比率。Samuel和Frank（2004）比较全面地研究了中国上市公司资本结构的决定因素。他们认为，股权结构会影响资本结构，机构持股比例与负债比率成正比；相对于没有B股或H股的公司而言，有B股或H股的公司具有明显较高的负债比率；管理层持股和公司的负债比率之间并没有显著的关系，这可能是因为管理层持股份额太低的缘故。
（三）国内学者研究综述
国内的众多学者对于我国上市公司的股权融资现状也有各自独到的见解，不同于西方学者的研究理论，国内学者的研究路线比较集中于对中国国情的把握，而不是由西方先进理论和数据模型的推衍，原因在于西方理论或模型的许多必要因素在我国是缺乏的，主要的研究结果如下：
1、由现行的制度和政策所造成。黄少安、张岗（2001）认为股权融资成本2.41%远低于债务融资的5.67%，而深层的原因是制度遗留和政策不力。柳松（2005）认为股权融资相对债务融资的低成本是我国上市公司偏好股权融资的直接动因、公司控制的缺失和治理结构的不科学是我国上市公司偏好股权融资的深层次原因，而转型时期的双重企业体制则是我国上市公司偏好股权融资的根源。苗雨、刘丽娟（2006）认为中国上市公司股权融资偏好的根本原因源自于制度因素，具体而言包括三方面，公司的内部治理结构不完善、公司外部治理机制不健全以及证券市场发展不均衡。
2、源自公司治理结构的角度。阎达五（2001）认为股权融资偏好深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有很好地建立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市公司的经理层极力得到资本的控制权，而没有关心企业投资回报率。胡振国（2005）通过构建一个简单的理论模型论证了经济转轨下形成的内部人控制是我国上市公司股权融资偏好形成的根本原因。何丹（2006）从我国证券市场的特点和上市公司治理结构特点两个角度出发，分析了在股权分置的制度下和存在控股股东剥削中小股东的利益时股权融资活动对控股股东股权价值的影响，指出股权分置的制度安排以及大股东剥削中小股东的利益是造成上市公司股权融资偏好的重要原因。
3、源自股权结构的角度。杨运杰、李静洁（2002）认为股票融资成本比较低是股权融资偏好的直接原因；股权结构不合理是上市公司股权融资偏好的根本原因。杨波、陆静、梁铄（2004）研究发现我国上市公司股权结构对公司的负债水平有明显的影响，非流通股比例越高，公司长期负债水平越低，前两大股东的持股差异越大，公司短期借款越少，表明股权越集中越偏好股权融资。肖作平（2004）的实证研究表明，股权结构是资本结构决策的重要影响因素。管理者持股与负债比率呈负相关，但相关性不显著；股权集中度与负债比率呈正相关；第一大股东持股比率和其他三大股东持股比例之差与债务比率呈负相关；法人股比例与负债比率呈正相关。韦昌义（2006）通过Logit回归模型，分析中国上市公司的股权结构对其融资偏好的影响，得出非流通股比重对上市公司股权融资偏好有重要的影响。
三、中美上市公司融资现状对比研究
通过西方学界理论多角度的阐释，股权融资似乎都存在被边缘化的现象，从美国上市公司近二三十年的融资历程来说，也的确是应了理论所预言的趋势。（见表3-1）
表3-1 1980~1999年美国上市公司融资模式（%）
年份
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
内部融资
65
66
80
74
71
83
77
79
80
79
外部融资
35
34
20
26
29
17
23
21
20
21
新债
31
37
18
20
45
36
41
37
46
45
新股
4
-3
2
6
-16
-19
-18
-16
-26
-24
年份
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
内部融资
77
97
86
84
72
67
87
79
81
70
外部融资
23
3
14
16
28
33
13
21
19
30
新债
36
-1
9
12
34
42
23
35
51
47
新股
-13
4
5
4
-6
-9
-10
-14
-32
-17
来源：美联储网站资料整理
从1984~1990年以后，美国公司发行大量的新债，用于融集资金赎回公司的股票，一方面在于抵消由于股票价格的上扬而造成的公司市值膨胀对资本结构的影响；另一方面则是通过债务融资在经济快速良好发展的情况下进一步增加股东权益。另一个值得注意的问题是从图表上反映的数据来看，美国公司内部融资比例的平均值达到了77.7%，外部平均债务融资比例为32.2%, 股权融资平均比例为-9.9%。可见美国企业对优序融资理论的充分执行力。
而我国上市公司则采取了“反优序融资”的顺序，形成融资的“中国悖论”。（表3-2、3）
表3-2 2000~2008年我国上市公司债券融资规模与股票融资规模统计比较 单位 亿元
年份
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
债券融资额
83
147
325
358
327
2046.5
3938.3
5058.5
12283.3
股票融资额
2103.2
1252.5
961.8
1357.7
1510.9
1882.5
5594.3
8680.2
23343.1
来源：中国证监会及人民银行相关资料整理
表3-3 1995~2002年我国上市公司融资方式的选择 （%）
未分配利润大于0的上市公司
未分配利润小于0的上市公司
年份
内源性
融资
外源性融资
合计
内源性
融资
外源性融资
合计
股权
债务
股权
债务
1995
12.4
51.48
36.12
100
9.5
48.78
41.72
100
1996
14.75
49.4
35.85
100
3.23
39.38
57.39
100
1997
15.43
52.23
32.34
100
-3.28
47.05
56.23
100
1998
13.73
46.18
40.09
100
-10.55
50.63
59.92
100
1999
14.23
51.15
34.62
100
-15.83
55.33
60.50
100
2000
19.19
53.23
27.58
100
-11.68
54.27
57.41
100
2001
17.43
52.64
29.93
100
-8.56
52.95
55.61
100
2002
18.56
51.39
30.05
100
-10.24
55.64
54.6
100
来源：中国证监会及人民银行相关资料整理
从表3-2、表3-3的数据我们可以得出，中国上市公司的股权融资无论从绝对数量上还是相对选择比例上都占据上风，且内源性融资是中国上市公司最少的融资使用途径，尤其是亏损企业的内源性融资几乎都为负值，充分揭示了融资方式单一、企业盈余极少、债务偿还能力不强等弱点。而盈利公司的内源性融资同样也只占很小的一部分，且选择股权融资比例平均高出债务融资17.6%，而亏损企业的对应数据-5.12%。这里就产生了一个问题，为什么亏损企业的融资方式比盈利企业相对优序呢？按照财务杠杆理论，只有当资产收益率<市场利率时，企业才应当减少资本结构中负债的比例，而据统计我国上市公司平均的资产收益率是大于市场利率的，那么盈利企业的资产收益率必定大于平均值，所以其融资方式的选择是基于公司价值因素的考虑是不成立的。
四、对我国上市公司股权融资原因的全面分析
在解释我国股权融资原因的问题上，我比较认同杨运杰、李静洁（2002）的观点，即我国上市公司股权融资主要分为三个动因，直接动因、根本动因以及其它动因。其中，直接动因——成本对融资行为造成直接影响；根本动因——股权结构则是直接动因生成的原因，并且多方面左右着融资方式的选择；其他动因则是对融资方式产生了较大影响的非根本动因。
（一）我国上市公司股权融资的直接动因——低成本
1．我国上市公司股权融资成本分析
令上市公司股权融资的总成本为A，其构成包括：股利报酬率G、交易费用F、控制权成本C。即A=∑（G、F、C）。
在股权融资中，股利报酬率是很重要的指标，它等于普通股每股股利与每股市价之比，利用市盈率可以对股利报酬率进行推算，即：
股利报酬率G=每股股利÷每股市价
=每股收益÷每股市价×每股股利÷每股收益
=1÷市盈率×每股股利÷每股收益
我国《公司法》规定，上市公司分配利润当年税后利润时，应提取利润的10%作为公司的法定公积金，再经股东会决议后，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的90%。联系我国上市公司股利分配的实际情况，往往是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性地分红极少有企业将当年盈利全部实施分配。且更为重要的是，上市公司常采用不分配、低比例分配、赠送股本等形式，所以我国上市公司的股利支付率很低（见表4-1）。由于证监会对现金分配作了规定，自2000年起分派现金股利的公司由上一年度的284家猛增到676家，但平均的股利支付率下降了5%，所以上市公司实际支付的股利是很低的，股利支付并不构成太大的成本。以我国上市公司目前平均市盈率为30来计算，则股利报酬率最大不超过3.33%×90%=3%。
表4-1 上市公司的现金股利发放情况
年份
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
上市公司数
949
1088
1160
1222
1287
1373
1377
1421
1530
1700
支付现金股利公司数
284
676
673
617
605
728
680
635
644
698
所占比例%
29.9
62.1
58.0
50.5
47.0
52.9
49.4
44.7
42.1
41.0
来源：沪、深证券交易所年度报告整理及历史数据
股权融资交易费用F在中国的金融市场所占的比例较小。从以往公司的招股说明书披露的数据来看，大盘股的发行费用大概是筹集资金的0.6%~1%，小盘股的发行费用略高一些，约占1.2%，配股的承销费用率为1.5%。而对于新股来说，发行溢价率极高，市盈率可高达80多倍，其发行费用约只占募集资金的不到1%。所以F的平均值应在1%左右。
股权融资的公司控制权成本C在西方发达国家是极其重要的考虑因素，因为增发新股会稀释原有股东的股权比重，影响其控制权的稳固性。而我国上市公司在现有股权结构下，大多数公司国有股占绝对控制权，且这些占控制权的股票是非流通股，因而不会对控股地位造成不利影响，此种情况在我国基本不存在，此成本可以忽略不计。
综上可得：A=∑（3%、1%、0%）=4%。
再来看银行债务融资的成本。目前银行的1—3年（含三年）贷款的年利率为5.40%，3—5年（含5年）贷款的年利率为5.76%，5年以上贷款的年利率为5.94%。显而易见，银行债务的显性融资成本远大于股权融资的4%资本成本。所以，在中国上市公司融资方式的选择在成本动因上是合理的。
2．对比美国上市公司股权融资成本
再来看美国企业的银行融资成本，基本与中国水平相当（见表4-2、表4-3），那么差别就在股权融资成本上了。拿股权融资交易费用F来说，美国的证券承销体系更为发达，具备较深资质的投资银行数量较多，承销费用率相对中国来说要高，但总体来说也是在融资总量的1%~10%之间，且与融资总量的大小成正比。如今，大规模的股权融资在美国上市公司中不常见，所以相对应的承销费用率也不高，因此，可以判断股权融资交易费用F不是中美股权融资成本差异的主要因素。
由于美国的法律环境对股利政策的影响较大，为了鼓励投资者积极参与股票市场，保护投资者的利益，法律禁止企业无限度地保留盈余。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益，又界定了企业的最低股利支付水平，保持了股利分配的稳定性和连续性。此外，美国上市公司的全流通股占总股本的比例也相当之高。例如：爱德华公司的98.8%，摩根斯坦利的98.2%，因此，美国企业股权融资的控制权成本将会非常大，因而股权融资的成本将会远远高出债务融资。
所以我认为中美股权融资差异主要集中在股利支付率G与控制权成本C上。
表4-2 金融机构人民币贷款基准利率 单位：年利率%
调整时间
6个月
1年
1~3年(含)
3~5年(含)
5年以上
1998.7.1
6.57
6.93
7.11
7.65
8.01
1998.12.7
6.12
6.39
6.66
7.2
7.56
1999.6.10
5.58
5.85
5.94
6.03
6.21
2002.2.21
5.04
5.31
5.49
5.58
5.76
2004.10.29
5.22
5.58
5.76
5.85
6.12
2006.4.28
5.4
5.85
6.03
6.12
6.39
2006.8.19
5.58
6.12
6.3
6.48
6.84
2007.5.19
5.85
6.57
6.75
6.93
7.20
2007.9.15
6.48
7.29
7.47
7.65
7.83
2008.9.16
6.21
7.20
7.29
7.56
7.74
2008.10.30
6.03
6.66
6.75
7.02
7.20
来源：中国人民银行数据整理
表4-3 美国近年来的贷款基准利率调整 单位：年利率%
时间
利率
时间
利率
1998.5
8.50
2004.12
5.15
1999.6
7.75
2004.11
4.93
2000.1
8.50
2005.4
5.75
2000.8
9.50
2005.9
6.59
2001.6
6.98
2006.3
7.53
2001.11
5.10
2007.5
8.25
2002.7
4.75
2008.3
5.66
2003.6
4.22
2008.9
5.00
2003.9
4.00
2009.1
3.25
来源：美联储数据整理
（二）我国上市公司股权融资的根本动因——股权结构
由上段的论述，我国上市公司的控制权成本C基本达到可以忽略不计的水平。而这是由于我国上市公司股权结构的不合理造成的。
1．股权融资偏好形成的原因
从我国上市公司的产权制度背景来看，我国上市公司绝大多数是由国有企业改制而来的，即在维持原国有企业股权不变的情况下，引入部分资金，形成的上市公司。国家为了保护国有资产不流失，企业股票上市后分为可流通部分（公众股）和不可流通部分（国家股），不可流通的国家股占总股本的2/3以上，形成了国有股一股独大的局面。（见表4-4）而真正撑起中国股票市场的流通股只占了1/3，上市公司的股权被人为地分割开来。
经测算国有股的取得成本在1元至1.6元之间，而流通股的取得成本等于每股盈利*市盈率，在目前平均市盈率30的情况下，以乐观估计平均每股盈利达到0.5元的水平，流通股的成本是非流通股的8~10倍。所以，这样的大背景下。上市公司选择股权融资的结果是，没有关于控制权成本的担忧，且可以以极小的代价融得数量可观的资金。股权融资是一项风险极小收效极高的融资方式。
表4-4 股权高度集中的国有上市公司
代码
简称
国有限售股（万股）
总股本
国有持股比例%
600350
山东高速
269720
336380
80.18
000959
首钢股份
176038
296653
59.34
000866
扬子石化
198000
233000
85
000887
中鼎股份
25200
42556
59.22
600627
上电股份
43381
51797
83.75
000763
锦州石化
63750
78750
80.95
000798
中水渔业
18907
31946
59.18
000932
华菱钢铁
161636
273765
59.04
000852
江钻股份
27031
40040
67.51
000956
中原油气
61965
87465
70.85
000088
盐田港
83890
124500
67.38
000817
辽河油田
90000
110000
81.82
600716
ST凤凰
44710
74060
60.37
600005
武钢股份
470280
783815
60
来源：wind数据库资料摘录
2．大股东通过股权融资达到增值的目的
除此之外，股权融资对非流通股股东来说的另一个好处是能够实现资产的增值。设原非流通股数为M01，原始取得价格为P01；原流通股数为M02，取得价格为P02。当增发M股，增发价为P时，二级市场除权价Pm=(P01*M01+P02*M02+PM)/(M01+M02+M)。非流通股东，股票增值为:△V=Pm*M01-P01*M01，将Pm用P01、P02替换，得：
△V=[M01*M02*(P02-P01)-M*M01(P-P01)]/M+M01+M02。由于流通股的取得成本远大于非流通股，所以P02>P01，而增发新股的价格往往是市场价的折扣价，故P>P01，所以 △V>0，非流通股股东的财富得到了增值。
同理，当上市公司选择配股时，M=M1+M2，其中M1为向非流通股股东配售的数量，每股配股价为P。则△V=Pm*（M01+M1）-P01*M01-P*M1，将Pm用P01、P02替换，得：
△V=M01*M02*(P02-P01)+M2*M01*(P-P01)+M1*M02*(P02-P)。由于配股价格高于非流通股取得成本低于流通股市价，故P01<P<P02，所以△V>0，非流通股股东的财富得到了增值。
可以看出，上市公司无论选择增发或是配股，非流通股股东的利益总是能得到增加，而当自身利益增加时，损害的却是流通股股东的利益。所以，股权融资满足了非流通股东的、利益，大股东们也十分热衷于股权融资所带来的资产增值。
3．股权结构不合理下的高管股权融资偏好
首先，上市公司的高级管理人员通常也是企业的非流通股股东，按一定的份额持有部分公司的股票，股权融资后对于该部分非流通股来说，可以享受到增值的好处。企业的高级管理人员可以一次次的股权融资顺利地为自身谋福利。其次，虽然上市公司国有股高度集中，但国有股股东作为非自然人不能亲自行使管理权，只能委托代理人行使。国有股权代理人包括国有资产管理委员会、上市公司董事长、总经理等等，他们都有较强的股权融资倾向。由于国有股的垄断地位，增发与配股可以放心地进行，只要保持非流通股的控股地位，将国有股本比例大幅降低也无可厚非。一旦融资成功，那么将会有大量可观的现金流可供使用，没有像债权融资那样的硬性约束存在，即没有破产风险。再次，也正是由于大股东的缺位，政府相关部门代行大股东权利，但是无论是国家还是中小股东都没有和代理人——政府订立明确的委托代理合同，这样在股权代理的最顶层就已经出现了问题，而后政府部门任命上市公司董事会，董事会再任命经理层。经理层只需要向董事会负责，董事会只需要向主管的政府部门负责，所以没有人会去关心或考虑国家（大股东）的利益，那些股权融资行为更多的是基于低成本融资和个人资产增值考虑的。公司的经营者既不把企业的发展与股东利益挂钩，那更不会以公司价值作为考虑因素，那股权融资将失去约束条件。最后，由于处于高端的三层结构利益趋同，且掌握着公司的经营决策权，而中小股东的权益得不到伸张，公司的股权融资策略将会损害他们的利益。
4．对比美国上市公司股权融资的影响
反观美国上市公司发行股票是极其审慎的。因为公司原先绝大多数流通于市场的股票已经较充分地反映了公司的价值，额外的增发会造成市场的不安定心理。由于每股收益的摊薄效应，股价将会毫无悬念地下跌，市场对公司未来预计收益看低，股票走势疲软，将极大地冲击公司有形和无形价值。另外，公司财务杠杆将减小。由于债务利息可以抵税，而普通股股息不能，因此使用债务存在税收上的利益。增发普通股降低了企业获得的杠杆利益。其次，股权融资有传递不对称信息的功能。企业筹集额外的外部资金时，意味着预期未来的现金流会有不利的变化。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公司及控股股本知道目前公司价值被高估，因此希望有人分担将来股价下跌的损失；反之，若股东知道公司价值被低估，股东不希望有人分享由此导致的股价上升。从而股权融资表达了公司价值被高估的信息。
（三）我国上市公司股权融资的其他动因
1．股利政策的不完善。股利分配率低、股利政策不连续是目前较多的问题，上市公司的股利选择自由度大，受控制较少，变化多，不能起到调节不同股东之间利益关系的作用。一些公司的高派现行为，更多的是为了吸引投资，为下一次股权融资做准备，而派现的资金很可能就是源自于股权融资。而现金股利的总体增量仍不显著，说明股利政策的执行力和效用还不明显。（见表4-5）
表4-5 2000~2005年中国上市公司现金分红情况统计
年份
2000
2001
2002
2003
2004
2005
分红公司数
307
704
680
632
626
736
上市公司总数
1060
1136
1198
1287
1378
1381
派现公司占上市公司总数比例（%）
28.96
61.97
56.76
49.11
45.43
53.29
派现公司平均现金分红额（元/股）
0.1604
0.1367
0.1208
0.1164
0.1408
0.1564
上市公司平均派现额（元/股）
0.0465
0.0847
0.0686
0.0572
0.0640
0.0834
来源：深交所网站（.sse.org.cn）
2．金融市场发展失衡。债券市场的发展迟缓，品种少、信用水平不高且风险较大；商业银行的功能尚未完善，对企业长期借款的诉求不能满足。主要是不能有效地控制风险水平，历史坏账率较高，偏向于短期的流动性强的借款诉求。（见表4-6）这些加剧了上市公司的股权融资脚步。
表4-6 2000~2005沪深两市上市公司负债结构变动情况
年份
2000
2001
2002
2003
2004
2005
短期借款/总负债
32.9
35.26
32.57
33.42
32.58
30.11
长期借款/总负债
16.71
17.05
14.23
15.08
14.86
14.6
流动负债/总负债
80.22
80.03
81.63
79.97
79.22
80.5
长期负债/总负债
19.75
19.95
19.36
20.01
20.75
19.44
来源：《公司控制权配置与资本结构关系研究》
综上所述，我国上市公司目前的股权融资偏好是由很多原因造成的。而股权融资的低成本是最直观、最浅显的原因，通过详细地拆解和分析成本构成，可以发现上市公司的股权结构不合理及股利政策的低约束是形成低成本的原因。其中，股权结构不合理所引发的直接的或者间接的连锁效应都是造成上市公司股权融资的根本动因；而股利政策的效用不佳，减少了上市公司选择股权融资的约束，从而让股权融资几乎成为零成本的融资方式。而金融市场因素更多的来说是股权融资现象的一个相互影响因素。
五、对我国上市公司融资偏好治理的建议
（一）首先要优化上市公司的股权结构
我国上市公司股权结构的不合理性对于上市公司的成长、股市的健康发展都带来了不利的影响。非流通股与流通股之间“同股不同价、同股不同利、同股不同权”等问题越来越受到社会公众以及国家的重视。自2005年起相关职能部门开始对上市公司施行股权分置改革，改革的目的是不断减少上市公司国有股比例，降低非流通股与流通股之间的成本差异，逐渐实现全流通。这是一项优化我国上市公司股权结构的切实有效的政策。
通过5年的实践，我国上市公司的股权结构有了向好趋势的改善。但是由于国有股数量巨大，几乎是流通股数的两倍，大规模的“非转流”会极大地冲击股市的稳定，所以在短时间内不可能实现全流通，这是基于整个国家股市健康发展角度的考虑，也注定了股改是一项长期而循序渐进的工程。
（二）提升流通股股东的权利
在股改有序地进行中，很多上市公司的股改方案中提到了向流通股股东补偿的事项，如紫江企业的非流通股股东向流通股股东支付对价，每股给予2.2元的差价补贴；清华同方采取向流通股股东赠股的手段，每10股赠3股。这些方法可以说积极地处理了“同股不同价、不同利”的现状，流通股股东的权益得到了部分的维护。但是，在股改过程中，非流通股仍将在很长一段时间内保持控股地位，公司的决策层仍旧会选择低成本低风险的股权融资作为融资方式的首选，如何提高流通股股东的决策参与度是一个非常重要的问题。
我认为有以下几点解决方案：1、可以引入欧美国家的先进制度——股东派生诉讼制度，当公司利益受到损害，进而损害到股东和其他参与人的利益时，股东可以代表公司向法院提起诉讼的法律制度。也可鉴于国情，采用类别股东表决机制，指涉及不同类别股东权益的议案须经个类别股东分别审议投票，并且在各方面获得绝对多数赞成时，方能施行。2、建议引入网上股东大会，凡是持有公司股票的中小股东都可以凭借自己所持有的股权参与公司重大事项的决策。这样的好处是提高股东参与度，使股东大会不再流于形式，增强公司治理效率。并大力实行投票权征集制度，鼓励征集大量小规模股东的意见，形成较大发言权的股东势力，在一定程度上起到制衡大股东的作用。3、建议上市公司董事会采用独立董事制度，改善董事会股东均由大股东指派的现状，在公司的核心层面有股东能起到监督作用，防止董事会的权力滥用。这三点在目前我国上市公司股权结构转型的过度阶段可以从根本上起到遏制大量股权融资行为发生的作用。
（三）股利政策法制化
现存的股利政策对上市公司的股权融资约束力尚显不足。如果能够将股利政策编入《证券法》，无疑将会对上市公司形成法律意义上的强制。提高股利支付率，提高现金股利比例等条款将增加股权融资的操作成本，向西方先进国家政策靠拢，与股权分置改革相结合，双管齐下，让股权融资的低成本不复存在。这样一来，企业选择融资方式时将更为谨慎，也在无形中维护了公司的价值。
（四）大力发展债券市场
债券市场是资本市场不可或缺的另一部分，必须大力扶植。首先要推进市场化，扩大债券市场准入范围、降低企业债券发行和上市的标准；债券利率市场化，参照金融市场平均收益率而不是银行存款利率，并且按照信用级别差异，扩大发行利率的浮动范围。其次就是加快债券品种的设计和开发，包括大力扶植可转换债券、优先股等；实行利率差异化，与公司风险因素相结合；按照流动性、风险性差异，细分债券以满足不同投资人的需求。一个丰满、品类繁多的债券市场将会很大程度上，疏导资金单一的股权流向。
六、总结
我国上市公司的融资方式总的来说是不合理的，但却是历史发展和目前国情的必然结果，所以股权融资仍然是现阶段的主流融资方式。通过分析，股权融资低成本是由股权结构不合理所引起的控制权成本缺失以及股利政策低效用引起的，而股权结构不合理是强烈股权融资的根源。抓住了根本就容易寻找针对性的办法。
如今的股权分置改革是一个改变我国上市公司股权融资现状的良好契机，围绕这一政策的实施，可以针对股权融资的根源采取一整套的政策组合，配合股改的进行，将股权融资这一中国股市中的弊病消除。并使中国股市以及上市公司逐渐朝着向国际接轨、向先进标准看齐、实现上市公司价值增值、股市成熟发展的方向迈进。希望在不久的将来，这一切将会有更大的改观。
参 考 文 献
[1]李心愉 冯旭南：《公司融资》 中国发展出版社 P108——P251
[2]仇京荣：《公司资本制度中股东与债权人利益平衡问题研究》 中信出版社P216——P280
[3]王志强：《税收与公司财务政策选择》 中国商务出版社 P43——P228
[4]蒋屏：《公司财务管理》 对外经济贸易出版社 P345——P384
[5]马忠：《公司财务管理理论与案例》 机械工业出版社 P153——P257 P327 P468
[6]Stephen A Ross ：《Corporation Finance》 机械工业出版社 P245——P348
[7]邱前进：《ownership structure corporate governance and institutional
shareholder》 法律出版社 P56——P231
[8]郭世辉：《我国上市公司股权融资偏好非成本成因阐释》《中国流通经济》2008
年第9期
[9]蒋琰 桑莹：《我国上市公司股权融资偏好研究》《生产力研究》No.3 2008
[10]杨志泉 邵蕾：《我国上市公司股权融资偏好成因探讨》《商业经济研究》
2010.2
[11]姜莹：《上市公司股权融资偏好特征的文献综述》《生产力研究》No.3 2009
[12]赵立韦：《控制权私有收益、股权融资偏好与股权分置改革》《沿海企业与科
技》2010.1
[13]杨运杰 李静洁：《我国上市公司股权融资偏好原因分析》《理论学刊》2002.6
[14]许艳芳 王庆成：《美国上市公司股利政策及对我们的启示》《会计之友》2006
第二期下
[15]李六九：《中国上市公司融资优序“异象”及其原因》《金融经济》2004年第6期
