图2：2005-2008年万科盈利质量分析图（单位：百万元）
数据来源：万科公司定期年报
（2）．存货规模增加，存货周转速度下降
截至 2008 年末，公司流动资产占比达到95.15%。从流动资产构成看，存货余额、货币资金和预付款项是流动资产的主要部分，其中存货占比为75.71%。而存货是经营活动占用资金的最大因素，所以需要进一步对其进行分析。
2008年，万科存货的结构变化不大，其中已完工产品占比为9.07%，比2008年的7.02%略有增加，这是金融危机影响，房地产产品量价齐跌的结果，由于本身占比较小，万科房地产产品销售的压力并不大。同时在建开发产品和拟开发产品在存货中占比达到90%以上，由于房地产行业开发周期较长，资金周转缓慢，后续投入资金众多，如此海量的在建和拟开发产品必然长期占用大量现金流，给公司的现金流产生压力。而如果房地产市场持续走弱的话，公司的资金链条将会有断裂的危险。
通过表3，我们可以清楚的看到，受金融危机的影响，2008年公司房地产产品的销售面积和金额全面缩水，消费者持币观望气氛浓厚，使公司的存货周转率和总资产周转率分别下降到33%和37%，虽然和同业相比处于领先的位置，但是仍有改善的空间。而存货余额同比增长下降为29.22%则是公司延迟减少开工项目，缩减土地储备和拿地成本的结果。
表3：2006-2008万科地产存货分析
2006
2007
2008
存货余额（亿元）
341.67
664.73
858.99
存货余额同比增长
-
94.55%
29.22%
存货/流动资产
70.79%
69.65%
75.71%
存货周转率
0.47
0.41
0.33
总资产周转率
0.5
0.47
0.37
数据来源：万科公司定期年报
2. 投资活动现金流量分析
房地产是资金密集型行业，对资金有巨大的需求，并且在房地产行业中，企业对于土地等不动产的投资是计入经营性活动的，所以房地产企业的投资活动现金流量很小，对整个公司的现金流影响并不大。以万科为例，2008年，公司投资活动现金流入为14.24亿元，占总现金流入的2.15%；投资活动现金流出为42.68亿元，占总现金流出的6.78%。可见投资活动现金流在房地产企业中占比很小，影响有限。
从其结构来看，投资活动现金流主要是处置和构建长期资产等生产性资产投资，金融性资产投资报表中没有反应。这与万科这几年来公司业务不断发展，需要不断进行资产投资来适应其发展速度和规模息息相关，2008年公司的经营活动受到金融危机冲击，业务发展的速度和规模都受到了影响。投资活动现金流出由上期的49.93亿元降为本期年末的42.68亿元就是公司经营受阻的直接体现。
3. 筹资活动现金流量分析
（1）银行信贷收缩，筹资活动现金流入减少
众所周知，我国的房地产开发商以银行借贷融资为主，自由资金很少。而在美国发生严重的次贷危机并演变为金融危机后，面对国内房地产市场价格飙升产生的经济泡沫，为防止重蹈覆辙，国内各银行金融机构在房地产开发方面普遍实行信贷收缩的政策。一方面在出台的专门政策或指导意见下对投向房地产行业的贷款比例进行限制，一方面对房地产开发企业进行重新审视和检讨，提高房地产开发贷款的信贷审批条件和门槛。万科公司2008年筹资活动现金流入也由上期的305.08亿元减少为本期的205.59亿元，下降了33个百分点。其中取得借款（主要是银行借款）收到的现金也从2007年的185.59亿元下降到2008年的143.26亿元，下降了23个百分点。这使得公司的现金流入减少，流动性压力增大。
表4：万科地产2008年现金流量构成表（单位：亿元）
流入
流出
净流量
经营活动现金流
442.62
442.96
-0.34
投资活动现金流
14.24
42.68
-28.44
筹资活动现金流
205.59
146.93
58.66
现金流量总额
662.45
632.57
29.88
数据来源：万科公司2008年年报
（2）筹资活动现金流占比大，是公司流动性的隐患
作为资金密集型行业的代表，房地产开发企业对于筹资活动现金流的依赖很深。由表4我们可以清晰的发现，筹资活动产生的净现金流是总现金流净额的两倍，是影响万科公司现金流安全与稳定的重要因素。一旦房地产行业前景看淡，银行对房地产企业信贷紧缩，这样不合理的现金流量结构是公司流动性安全的巨大隐患。2008年金融危机带来的资金寒流就给中国的房地产企业敲响了警钟，必须改进现有的现金流结构，理性储备土地和开发房产，积极行动起来减少库存，提高库存周转率，从而改善经营活动现金流，增加自我造血功能，提升公司现金流的抗风性能力。
四、改善我国房地产企业经营管理的建议
金融危机使得全球经济持续低迷，也为我国房地产市场乃至整个经济发展敲响了警钟。它不但影响了我国房地产企业的资本结构比例、公司盈利能力和现金流安全与稳定，也反映出我国房地产行业经营管理存在的问题。为了改善房地产企业经营管理能力，提升其抗风险能力，让中国的房地产更加健康的发展。笔者通过对行业龙头万科地产的分析，并借鉴万科应对金融危机的措施，提出以下建议。
（一）强化现金流战略管理
房地产企业应更加关注市场，将现金流管理上升到企业战略的高度，制定清晰的企业发展战略，并根据企业战略和当前资金环境制定相应的现金流战略目标，真正将企业的价值源和现金流增长源建立，提高现金流使用效率，从而实现公司的长期均衡发展。2008年面对金融危机，万科凭借敏锐的行业洞察力，通过对企业内外环境的理性分析，率先提出了“房地产市场拐点论”，进而重新审视企业战略，稳步调低房价，这些战略的转变缓解了公司的销售、回笼资金和现金流压力，加强了企业市场竞争力和抵御风险的能力。它的具体体现就是在激烈的市场竞争和金融危机环境下，万科2008年不但保持住了原有的市场占有率，还呈现出上升趋势。这些都归功于万科针对现金流变化及时调整战略，值得中国其他的房地产企业进行思考和借鉴。
（二）完善内部控制，提高资金使用效率
为了让现金流管理的有序性和可控性得到保证，房地产企业应建立和完善基于现金流预算的内部控制系统，通过编制企业现金预算，根据具体情况灵活选择项目开发和市场营销策略，分析反馈并及时调整经营活动中现金循环各个阶段出现的偏差，实现现金流动态控制，保证经营活动顺利安全进行；利用现金循环周期等指标制定现金流预警系统，有效监控现金流的安全性和完整性；建立完善合理的现金授权审批制度，组建独立专门的部门集中控制现金，加强现金收支管理；建立有效的责任追究制度来监控重大项目的实施，从而保证企业现金的安全完整，提高现金的使用效率。
（三）提高经营活动现金流量，加强存货风险管理
房地产企业应提高危机意识，提高经营活动现金流量，加强存货风险管理。对于房地产企业，土地是生命线，但是单纯盲目依靠追求规模和土地储备取胜的时代已经远去。金融危机的到来暴露出我国房地产企业经营活动现金流量不足，自我造血能力低，存货比例过大，存货结构不合理的缺点。因此房地产企业不能再冒进经营，应合理控制土地和在建工程的资金占用量，经营理念也应由“土地为王”回归到“现金为王”，确保经营活动的“自我造血”能力，这才是企业稳定、持续发展的根基。万科2008年降低土地储备规模、降低拿地成本、放缓和取消部分开发项目使得公司的经营活动现金流净额大幅增加，盈利质量不断改善，并处于行业领先地位。这是中国房地产企业加强存货风险管理，改善经营活动现金流状况的宝贵经验。
（四）实施多元筹资，确保资金的流动性和安全性
相关数据统计表明，我国房地产企业融资渠道主要依靠银行贷款和股市融资，其中银行贷款占到资金总规模的70％以上。随着金融危机的蔓延，金融机构在发放对房地产企业贷款时慎之又慎，而房地产企业具有明显的倾向性资本结构安排，过度放大了财务杠杆效应，这不利于抵御财务风险。同时，房地产企业股权结构相对分散，获得外界资金支持的力度也有限。因此，房地产企业一方面须要寻求适合自身条件的多元化融资渠道，如发行公司债券、引入信托投资资金等，合理安排企业的现金筹集途径，将良性的资金循环平台逐步建立；另一方面也可积极寻找一些能够提供稳定现金流的项目(如地产租赁)，在一定程度上抵销房地产开发带来现金流波动的不利影响，弱化对外部融资的依赖程度，降低财务风险。
（五）整合集团资金，减少现金沉淀
近几年，企业集团的内部资本市场理论产生、发展并趋于成熟，内部资本市场在一定程度上可以弥补大型企业集团内部各自为政、资金使用无法统筹安排的缺陷，发挥企业集团资金整体配置的优势。因此，像万科这样的大型房地产企业，在现金管理方面可以采取设立以集团结算中心为主、兼顾各区域自主管理的方式，从而加强集团内部资金融通，将闲置和分散的现金集中起来，减少现金沉淀，实现集团内部现金余缺的相互调剂，提高现金的使用效率。
五、结论
这次由美国次贷危机引发的全球性金融海啸对我国房地产行业经营管理产生了巨大的影响，全行业都面临着营业收入减少，库存压力增加，银行信贷收缩的考验。同时我国房地产行业经营管理的问题也在这次金融危机中暴露出来，如财务杠杆比例偏高，偿债压力较大；经营性现金流净额偏少，企业自我造血功能不足；盲目储备土地开发项目从而占用大量现金资源，存货周转压力过大；筹资渠道严重依赖银行贷款，筹资方式单一等。针对这些问题，笔者提出了五点建议：强化现金流战略管理；完善内部控制，提高资金使用效率；提高经营活动现金流量，加强存货风险管理；实施多元筹资，确保资金的流动性和安全性；整合集团资金，减少现金沉淀。为房地产企业在后金融危机时代改善经营管理、提高抗风险能力从而更加健康和稳定的发展提供参考。
参考文献
一、中文部分
[1]王来福，郭峰：《货币政策对房地产价格的动态影响研究(基于VAR模型的实证》，辽宁，《财经问题研究》，2007第11期，15-19。
[2] (美) 约瑟夫(E(斯蒂格利茨，卡尔(E(沃尔什：《经济学(第三版)下册》（黄险峰，张帆译），北京，中国人民大学出版社，2005，649-650。.
[3]张才杰：《房地产价格快速上涨的冲击(传导模型》，北京，《中国物价》，2007第12期，25-28。
[4]罗海平：《“房地产泡沫”的形成与防控(兼论如何实现房地产市场的健康发展》，北京，《经济导刊》，2008第1期，54-56。
[5]文彬：《信贷扩张、资产价格泡沫及在中国的经验分析》，山西，《经济问题》，2007第11期，26-28。
[6]孙景宇：《金融危机形成理论的虚拟化——综述与评价》，北京，《当代经济学》，2004第26期，39-44。
[7]迟国华，刘佳：《金融危机下房地产企业如何抵御市场的寒流—基于万科现金流量的案例分析》，北京，《财务与会计》，2009第6期，20-22。
[8]陈希琴：《基于财务风险防范的多元化融资策略—万科的御东融资之道》，北京，《会计之友》，2009年第2期，52-54
[9]韩英：《金融危机对房地产业与商品住宅业的影响和对策》，浙江，《浙江建筑》，2009年第11期，80-83
[10]王旭东：《企业财务报表分析方法的探讨》，北京，《商情》，2009年第28期，28-64。
