我国重新推出国债期货的意义及影响分析(四)

    交割期间梯度保证金设定为交割月前一月中旬的第一个交易日，将交易保证金由平时的2%提高至3%，交割月前一个月下旬的第一个交易日起提高至4%。

    2.涨跌停板制度

    根据国债的历史波动数据，5年期国债价格日波动大于 1%的可能性是 0.3%。但国债期货还可能受期现货基差风险以及高杠杆造成的过度投机等因素的影响，因而实际期货的价格波动性可能要大于模拟的期货价格波动，因此涨跌停板的幅度设置为2%。

    3.持仓限额制度

    持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边最大持仓数量，是期货交易所为防止市场风险过度集中于少数交易者，以及防范市场操纵行为而采取的主要风险控制措施之一。当国债期货合约进入交割期后，为了降低市场逼仓风险以及交割违约率，一般情况下交易所会采用更为严格的持仓限额制度，因此限仓会分为一般月份限仓和交割月份限仓两大类。而持仓限额制度针对不同的群体，标准也有所不同，主要分为套保套利客户持仓审批制度、结算会员限仓制度和投机客户限仓制度。

    （1）结算会员限仓

    根据我国股指期货与国债期货保证金6倍的比例，以及全球国债期货与股指期货的持仓金额近似 6 倍的比例推算，我国国债期货的会员限仓标准可设定为60万手，即某一国债期货合约结算后单边总持仓量超过60万手的，结算会员下一交易日该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25％。

    （2）投机客户限仓

    可分为一般月份投机客户限仓和交割月份投机客户限仓。从控制投机客户持有国债期货总量以及批量下单对价格冲击幅度两个角度出发，设计相应的数学模型，得出一般月份持仓限额标准为1200手；运用一般月份投机限仓中的模型思想，从控制投机客户交割国债期货总量以及批量下单对价格冲击幅度两个角度出发，得出交割月份投机客户限仓标准为300手。

    4.大户报告制度

    交易所实行大户持仓报告制度。交易所可以根据市场风险状况，公布持仓报告标准。从事自营业务的交易会员或者客户，进行套期保值交易、套利交易、投机交易的不同客户号下的持仓应当合并计算；同一客户在不同会员处的持仓合并计算。达到大户报告标准的会员和客户应按照交易所的要求进行报告。国债期货的大户报告制度可参照股指期货的大户报告制度执行。

    五、我国重新推出国债期货的意义

    当前，我国国债现货市场得到快速发展，利率市场化取得长足进展。重启国债期货交易，能够为债券市场提供有效的定价基准和风险管理工具，在促进债券发行、提高市场流动性、推动债券市场的统一互联和长远发展等方面具有积极而深远的意义。

    （一）对债券市场的意义

    1.有利于促进债券交易活跃，提高债券市场流动性。

    国债期货的发展能够吸引更多投资者参与现货市场，如同为现货市场注入了一湾活水，促进债券交易的活跃，提高债券市场流动性。随着债券市场的逐步发展，银行间债券市场参与主体逐渐多元化。目前，我国国债市场化发行机制已经确立，市场债券存量很大，但由于市场缺乏定价基准及有效的利率风险对冲工具，二级市场交易额较小，市场流动性不足。国债期货的发展，将吸引更多投资者参与现货市场，对于促进债券交易的活跃、提高债券市场流动性起到积极推动作用。通过国债期货交易，能够为债券承销商提供对冲国债承销期间利率风险的手段，提高债券承销商的积极性，降低国债发行风险与成本。国债期货所揭示的债券远期价格，较好地反映了债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考。同时，国债期货的套期保值与价格发现功能，增强了现货市场对信息的灵敏度，为投资者提供更多交易机会。国债期货交易还可为投资者提供期现套利的机会，吸引更多的投资者进入债券市场，使债券市场投资者结构进一步优化，增强债券市场的流动性。

    2.有利于提高债券市场定价效率，为各类金融资产定价提供坚实依据。

    国债期货的推出有助于提高债券市场定价效率，准确反映市场预期，从而有助于完善我国基准利率曲线，为各类金融资产定价提供坚实依据。目前，我国债券现货市场交易以银行间市场为主，而银行间市场主要采用询价交易机制，存在价格连续性较差、市场透明度低等不足。国债期货市场具有标准化程度高、透明度高、中央担保方清算机制及信用风险低的特点，能够形成全国性的公开价格，有着现货市场难以比拟的优势。首先，国债期货市场具有成本低、流动性强等优势，能更迅速地反映市场信息，促进价格达到均衡水平，引导现货市场价格走势；其次，国债期货市场的投资者更加多元化，汇集的信息更加丰富，价格对市场信息的反映更充分；再次，国债期货采用竞价交易机制，价格形成更加准确，更具有真实性和权威性。

    3.有利于促进现货市场发展，推进债券市场统一、互联、协调发展。

    国债期货的推出，将在提升定价效率、优化参与者结构、丰富债券品种等方面促进现货市场发展，推进债券市场统一、互联、协调发展。交易所市场与银行间市场各有其存在价值，二者在债券市场发展中是共存共生而不是非此即彼的关系，有鉴于此，国务院明确要求推进债券市场统一互联工作。国债期货是一个横跨交易所和银行间市场的衍生产品，市场投资者可以通过国债期货和现货两个市场的套利操作，实现现货市场在期货空间上的联通，消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，促进两个债券市场价格的统一互联，提高债券市场的定价效率。同时，由于债券转托管机制的存在，国债期货的交割制度将会增加两市场间债券流动，从而吸引各种类型的合格投资者根据自身需求参与国债现货交易，促进交易所与银行间市场的统一互联。投资者通过国债期货和现货两个市场进行风险管理和套利操作，加强了现货市场间的联系，有利于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异。通过市场化手段促进两个债券市场的统一和互联互通，提高债券市场的定价效率。同时，跨市场操作机制会吸引众多投资者参与，通过国债期货的实物交割机制，推动债券在两个分割的市场间流动，进而促进交易所市场与银行间市场的统一和互联互通，促进债券市场的长期稳定发展。

    （二）对国债投资者的意义

    1.有利于增强国债持有者的持有信心。

    当前，大力推进债券市场发展是我国建设多层次资本市场的一项重要举措。而在此过程中，国债期货市场将发挥不可替代的作用，国债期货与现货两个轮子应共同转动、协调发展，切实服务于实体经济。国债期货市场的建立，将满足市场对风险管理的迫切需求，构建起完整的债券市场体系，使一级市场债券发行、二级市场交易和三级市场风险管理形成良性互动，增强国债持有者的持债信心，对完善我国债券市场结构、健全债券市场功能、扩大直接融资比例、促进债券市场长远发展具有深远意义。

    2.有利于投资者规避利率风险，减少经济损失。