金字塔股权结构对上市公司价值的影响_开题报告

关于金字塔股权结构方面的研究，始于国外，国内研究成果也较多，但众多学者关于金字塔股权结构对上市公司价值的影响的观点存在部分分歧。本文将借鉴之前学者的相关研究方法，再次对目前有关的金字塔股权结构的相关理论进行验证并将以我国民营上市公司为研究样本探究金字塔股权结构对公司价值的影响。

（一） 国外有关金字塔股权结构的文献概述

国外有关金字塔股权结构的研究多集中在控股股东对小股东的利益侵占行为上，并且认为金字塔股权结构是不利于公司价值的。La Porta 等人 (1999) 研究了1995年世界上27个富有经济体的上市公司的所有权结构，发现除了英、美等国，绝大多数国家的上市公司背后都存在控制性股东[1]。Johnson 等(2000) 认为控股性少数股东会利用金字塔式的股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中，造成底层公司小股东利益受到侵害，由于这种侵害手段较隐蔽，他们把这种行为称为“隧道效应”。他们概括出控股股东的隧道挖掘有两种形式: 一是控股股东通过自我交易直接从公司转移资产, 包括资产买卖或者签订倾向于控股股东的合同，例如,向控制性股东转移定价优势，支付给高管较高的报酬，高派现，贷款担保,资产销售等等，甚至包括直接的侵占,这在世界任何地方都是非法的；二是控制性股东可以通过不转移任何资产的情况下来提高其在公司的股份，如股票回购、并购、内部交易等金融手段 [2]。而实际中控股股东对上市公司的利益侵占多是第一种。Claessens等（2002）研究了1996年末8个亚洲国家1301家上市公司终极控制者和公司价值的关系，发现控股股东的现金流权和公司价值显著正相关，但是现金流权和控制权的分离度越大，公司价值则越低 [3]。包括此后的来自其他各个国家和地区的许多研究都认为金字塔股权结构是控股股东对小股东实施利益侵占行为的重要途径，控股股东的现金流权对上市公司的价值具有正向的激励作用，但是控股股东手中的控制权以及其和现金流权的分离具有“侵占效应”，他们会利用超过现金流权的控制权以各种手段和方式对上市公司小股东的利益进行侵占。这些研究结果证实了大股东和小股东之间的代理问题已成为世界上大部分国家上市公司的重要代理成本 。

（二） 国内有关金字塔股权结构的文献概述

我国国内学者对金字塔股权结构的研究也基本上是关注于控股股东利益侵占行为，相关研究主要从控股股东以各种形式的对上市公司的掠夺行为和金字塔股权结构特点的关系上展开。在终极控股股东的对上市公司的资金占用、关联方交易以及其对上市公司内部控制有效性的影响、上市公司的盈余管理等各方面的各项研究均指向了控股股东对上市公司的掠夺和对中小股东的利益侵占。丁新娅（2009）以我国2002至2007年沪深两市的民营上市公司为样本，对上市公司控制权获取途径、实施控制方式和现金流权与控制权的分离程度进行统计，发现我国民营上市公司的终极控制人普遍采用金字塔持股方式、指定管理者等方式来加强对上市公司的控制，金字塔式股权结构下的现金流权和控制权的分离程度比非金字塔股权结构下更大[4]。张华等（2004）以截至2002年的112家民营上市公司为样本数据，发现108家上市公司的最终控制人采用金字塔股权结构，占总样本的96.43%。与国外学者做的东亚9个国家相比，我国内地民营上市公司的最终控制人对企业的所有权偏低，而控制权则偏高[5]。李增泉等（2004）以我国A股上市公司 2000至2003年的关联交易数据为基础，对所有权结构与控股股东的掏空行为之间的关系进行了实证分析，以占用上市公司的资金作为控股股东掏空行为的衡量指标，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先正向后反向的关系 [6]。陈红等（2012）也发现以当以关联交易形成的资金流动净额作为侵占活动指标时，金字塔股权结构的层级、链条数、两权分离程度以及隶属于同一个终极控股股东的一致行动人持股占比与大股东侵占行为均成正相关[7]。余明贵等（2004）也分别以销售产品、资金占用、担保、应收款和资产重组这五个作为关联交易的衡量指标，发现由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东存在的公司；控股股东担任高级管理者的公司，或其持股比例和其在公司董事会中的席位比例越高，关联交易越多[8]。王鹏等（2006）以我国A股2001年至2004年的上市公司数据研究发现，控股股东控制权的“侵占效应”强于现金流权的“激励效应”，二者的分离的增加将使公司的绩效下降，并存在递增的边际效应[9]。控股股东会利用控制权在各个层面影响上市公司，实施对上市公司经营决策的控制，而这些行为也将直接对上市公司的资本结构产生重要影响。而资本结构的重要指标之一便是资产负债率，资产负债率的高低会直接影响企业陷入财务困境的风险。王小泳（2010）以2005年至2007年沪深两市实际控制人为自然人的上市公司为样本，实证分析认为：两权分离程度、中间控制层数与资产负债率正相关，分离程度越大、中间控制层数越多，“金字塔”式股权结构的上市公司的负债融资比率趋于上升[10]。但肖翔等（2010）以沪深两市2990家上市公司为样本，认为金字塔终极股东利益侵占假说在非国有上市公司并不显著成立，因发现非国有控股上市公司的终极股东现金流权与总资产负债率呈显著负相关[11]。另外，终极控股股东可以利用其手中的控制权来对上市公司的内部控制实施影响，为其对上市公司的利益侵占提供桥梁。储成兵（2012）通过构建对上市公司内部控制有效性的测度体系，以2011年A股上市公司为样本，发现金字塔股权结构下现金流权和控制权的分离程度、金字塔控制层级、控制股东的董事占董事会的比例均与上市公司的内部控制有效性负相关[12]。汤颖梅等（2011）从对上市公司的盈余管理的角度出发，以我国2004至2010年民营上市公司为样本，探究金字塔股权结构对盈余管理的影响，发现金字塔股权层级数与盈余管理正相关，现金流权和控制权的分离程度加剧了层级数对盈余管理的影响，而现金流权的提高会降低层级数对盈余管理的负面影响[13]。戴亦一等（2009）也在我国非国有上市公司的盈余管理的研究中得出同样的观点[14]。金字塔股权结构也会影响上市公司的投资决策使其面临财务风险，并造成投资的低效益，竺素娥等（2013）以我国民营上市公司2007至2011年的数据为样本，发现随着公司现金流权和控制权的分离程度增大，公司的过度投资水平越大，而过度投资水平又带来更大的财务风险[15]。在存在控股股东的利益侵占动机的情况下，外部环境的法律对中小股东的保护就显得尤为重要，韩志丽等（2007）认为在投资者保护较好的企业，即使控制性少数股东的现金流权较低也不会产生严重的隧道行为[16]。

而在金字塔股权结构对企业价值的影响这方面，在国内却出现了不同的声音。苏启林等（2003）以2002年在上海、深圳证券市场上公开交易的122家家族类上市公司为基础进行实证研究发现，在家族性控制的上市公司中，由于现金流权和控制权的分离，造成了控制性家族和外部中小股东之间所有权层面的代理问题，控制权与现金流权的分离系数越大，家族企业的价值越低[17]。周颖（2012）、邓建平等（2006）、汤小华（2008）等许多学者也或以来自家族性控股股东或以来自整个上市公司的研究得出相同的结论[18-20]。然而，谷祺等（2006）以我国2002年121家族上市公司的样本数据为样本，通过数学推导得出假设，经过实证分析得出我国家族上市公司的现金流权和控制权均公司价值负相关，与此前的国内外其他学者的研究结论稍有不同[21]。谢德明（2010）等以2008年度325个民营金字塔结构的上市公司为样本,考察了现金流权、投票权及其分离对以托宾Q值衡量的企业价值影响,发现目前的民营化后的上市公司现金流权、投票权与企业价值有显著的正相关关系,和以往研究相比其分离程度在减小,没有发现明显的“挖掘”效应，对公司价值甚至有微弱的正向作用[22]。

在国内关于金字塔股权结构研究的研究对象基本上是国有上市公司或上市公司整体，关于民营上市公司的研究也多是将家族性上市公司作为样本，因此本文将把研究样本扩展为整个民营上市公司。

二、范文提纲

引言：

一、国内外研究现状概述

（一）国外有关金字塔股权结构的文献

（二）国内有关金字塔股权结构的文献概述

二、相关概念

三、理论分析和假设

（一）终极控股股东的现金流权和上市公司的价值

（二）两权分离度和上市公司的价值

（三）金字塔股权结构的复杂性和上市公司的价值

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

（二）变量定义

（三）模型设计

五、实证研究检查结果

（一）描述性统计结果 

（二）相关性分析

（三）多元线性回归分析

六、研究结论和建议

三、参考文献

 [1] La Porta R. , Lopez-de-Salinas F., Shleifer A . Corporate ownweship around the world [J]. Journal of Finance , 1999, 54(2):471-517.

[2] Johnson S., La Porta R, Lopez-de-Salinas F., Shleifer A. Tunneling[J]. American Economic Review, 2000, 90(2) :22-27.

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