关于中国股市价值投资与投机的思考_开题报告

一、国内研究现状

早期，国内的研究人员主要以推广价值投资的理念为主要工作，总体以本杰明·格雷厄姆和巴菲特的价值投资模型为研究核心。如严寒松（2000）[1]的研究表明：对本杰明·格雷厄姆的价值投资策略进行了介绍，并作出了总结，认为价值投资的基础是探索股票内在价值的评估方法，并且认为策略的核心在于对安全边际的把握。并且指出了在获利空间、获利优势的构造、主动性三方面还可以进一步改正。

在进入2000年之后，对于价值投资的理念主要集中在这几个方面的讨论：价值投资理念是否适用于中国股市；探索适合中国股市的价值投资理念；研究适合中国股市某种类别的股票的价值投资理念等。

从以上研究的方向变化可以看出，完全照搬国外的价值投资理念应用于中国股市显然是不合适的。这个“外来品”经过在国外的多年验证和更新，也并不是完全能适用于中国的股市。

对于价值投资理念是否适用于中国股市这个问题上，形成了两种截然相反的观点。孙友群等学者（2002）[2]的研究分析了我国宏观经济状况和上市公司的微观状况，认为价值投资在中国股市具有很大的应有可能性和可行性。林斗志（2004）[3]的研究以1998年至2002年上证180指数股为样本数据，选取了一些财务指标，研究了它们对股票价格的解释能力，认为我国股市股票的内在价值对股票价格的决定作用呈现出增强的趋势，价值投资理念在市场中逐步形成，但市场还不够稳定，受非理性因素的冲击较大。

王化成等（2012)[4]的研究基于2003-2009的A股样本数据发现，如果在较长一段时间内持有会计投资价值指数（E/P）大的股票组合能获得超越大盘的收益。证明以E/P作为主要研究指标的价值投资策略在中国市场也是有效的。姚辉和武婷婷（2014)[5]的研究也发现与其他策略相比较而言，兼顾基本面信息和估值指标的投资策略所获得的超额收益最优。陈祺（2013）[6]的实证结果显示，综合考虑市净率和市现率这两个估值指标所构建的投资组合能够达到明显超越大盘的效果。胡熠和顾明（2018)[7]用B-score策略来刻画价值投资风格，以2005年至2016年中国A股数据为样本，再一次证实了价值投资在中国A股市场是适用的。

而认为价值投资理念不适合中国股市的观点也有很多。沈宏博（2004）[8]的研究利用DOD投资组合（由每年净资产收益率或每股净资产排名前五的公司组成的投资组合）在证券市场大背景下来对比市场指数是否有超额收益，他选取的是上证指数，通过观察上证指数的走势来对比公司财务信息所反映出的有效程度。最后他得出的结论是，就上海证券市场而言，并不符合有效市场的假设，其中单独个股较长时期非理性的因素占比严重。沙福贵（2004）[9]的研究表明我国的资本市场的建立存在着先天的基础不足，导致资本市场的资源配置功能扭曲，使得投资者趋于投机成为一种理性的选择。他认为我国的股市缺乏真正的蓝筹股，存在很严重的信息不对称，这些原因都会使价值投资的理念不可行。以2003的行情为例，被后来很多研究人员标榜的价值投资年其实并不能算做是真正意义上的价值投资，主要是新资金为了寻找投资机会而选择没有被广大投资者关注的几类股票，吸引了大量的投资者跟风，从而有了推动作用，事实上是借了“价值投资”的名行了“投机”的实。聂祖荣（2004）[10]的研究则提出了价值投机的概念，他认为价值投资的确立需要一个不断反复的过程，理念和行为会在不断的冲突和困惑中实现嬗变。在价值投资真正占据主导之前中国股市会出现一个充满矛盾与困惑的过渡时期，这就是价值投机时期。由于中国有“新兴＋转轨”的现实，价值投机很有可能会长期存在于中国股票市场。

关于中国股市是否适合“原汁原味”的价值投资在2000年之后逐渐形成了共识。中期讨论的观点大多集中于“适合中国股市的价值投资理念”，其中有檀向球等几位学者（2001）[11]的研究探索了一些适合中国股市的股票内在价值的评估方法，从盈利能力，偿债能力，成长性等八个方面选取共18个会计指标对1997年沪市366家上市公司进行实证分析，认为这些会计指标对于绩优股的股价变动具有一定的解释能力，能达到67%。随后，在这个模型的基础上调整了作为解释变量的会计指标，建立了绩优成长股的股价定价模型。刘熀松（2005）[12]的研究改进了F-O模型，这个模型是基于账面价值和剩余收益而建立，利用改进后的F-O模型测算了中国股市目前的内在投资价值以及中国股市泡沫的绝对规模和相对规模。刘熀松认为，与2001年6月份股市高峰期相比，2004年底中国股市泡沫的绝对规模和相对规模都有大幅度下降。

在探索适合中国股市的价值投资理念的同时，很多的研究者认为，中国股市对比欧美发达国家股市存在很大的差异性，每种股票类别的不同都需要用不同的投资理念，从而对股票的类别进行了细分，然后才能研究适合某种类别股票的价值投资理念。王咏梅（2003）[13]的研究对高科技公司股票投资价值的评估方法进行了汇总，认为具有高成长性和低市盈率的高科技公司最具投资价值。吴科春和何旭强（2001）[14]的研究对银行股投资价值的评估方法进行了分析，认为就银行的盈利和发展状况而言，深发展，浦发银行，民生银行三家上市银行中，民生银行最具投资价值。就投资组合来讲，银行股是投资组合中的顶梁柱。

二、国外研究现状

价值投资理念由本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在《证券分析》一书中首先提出，而本杰明·格雷厄姆更是被认为是证券分析的开山祖师。书中所提价值投资理念的核心思想是：谨慎投资，只有在股票价格远低于其内在价值时才购买股票。[15]

在《证券分析》一书中提出了“安全边际”的概念，书中观点认为：当股票的价格低于其内在价值时，股票就存在一个正的安全边际。拥有了安全边际，投资者就能更加容易获得收益。由于价格有一种回归价值的强烈趋势，当价格低于价值时，在“价值引力”的作用下，价格更倾向于上涨，而不是下跌，因此正的、大的安全边际能使投资者在避免受损的情况下更容易获利。

要确定安全边际，需要对股票的内在价值进行评估，格雷厄姆认为股票的内在价值包括资产价值，盈利能力价值和成长性价值。在考虑到对未来的预测存在不确定性，因此成长性价值不可能被完全量化，在评估股票内在价值时，成长性价值基本上不予考虑。同时，他还认为高成长意味着高投入，成长所带来的收益在很大程度上都会被投入所增加的成本所抵消，因此在公平竞争的市场环境下，成长不能创造更多价值，只有存在持续竞争优势的企业才会有成长性价值。对于公司资产价值，他认为其值等于经过调整后的资产减去负债后得到的净资产价值。在确定资产时，他将资产的范围限定在流动资产和有形资产，而对设施、不动产、设备、其他长期资产和无形资产不赋予任何价值。格雷厄姆对盈利能力价值（EPV）的判断是基于两个假设：（1）经过调整的现有收益与可分配现金流的可持续水平相等；（2）收益水平在未来无限长的时间内保持稳定。公司的盈利能力价值可表示为：

EPV=调整后的收益/R

其中，R表示现在的资金成本。

后续，格雷厄姆在此公式的基础上，他还指出了以企业收益和公司债的关系来评估公司的内在价值的方法。

格雷厄姆最后还对价值投资理念做出了总结：理解价值投资理念其实不难，但要很好的实施它却不容易。关键在于投资者存在一些性格的缺陷，需要克服。这主要包括：坚持理性，克服感性；坚持独立自信，杜绝随波逐流；保持心态平衡，克服贪婪与恐惧。[16]

巴菲特的价值投资理念自认为有85%来源于格雷厄姆。他对安全边际理论坚定信奉，但摒弃了格雷厄姆的投资分析方法。他的价值投资理念是：将注意力集中在要买进的股票所在企业的相关资料，该企业是否简单且易于了解；过去的经营状况是否稳定；长期发展的远景是否被看好。巴菲特还非常注重企业的管理层品质，凡是介入的公司都必须有值得赞赏和信赖的管理人员，他们要诚实而且干练。巴菲特所评估的经营效益和经济绩效的财务原则是：不注重年度绩效，把焦点放在每四年或五年的平均值上。他遵循：注重权益回报而不是每股收益；计算股东收益；寻求高利润率的公司。在市场原则方面，随着公司经历不同的发展阶段，分析要根据各个阶段的特性，以市场价格为比较基准，重新评估公司股票的价值，并以此决定是否买卖或持有股票。综合来讲，他认为价值投资具有两个要素：一是股票的内在价值如何；二是在价格远低于其内在价值时是否可以买进该股票。[17]

关于股票内在价值的探索，国外很多学者的研究都取得了丰硕的成果，涌现出了非常多的著名内在价值评估模型，比较主流模型有：贴现评估模型、基于账面价值和“剩余收益”的价值评估模型、比例股价模型等。

贴现评估模型

贴现评估模型的理论基础是欧文·费雪的资本预算理论和莫迪里安尼·米勒的价值理论。该模型认为，企业的内在价值等于未来各期现金流的贴现之和。基于欧文·费雪的资本预算理论，美国著名投资理论家威廉姆斯在《投资估值理论》一书中，提出了贴现现金流（DCF）估值模型。他认为投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利，那么企业的内在价值就应该是对投资者所能获得的所有股利的现值。[18]DCF模型被后来的几十年里一直被投资者奉为股票估值的经典模型。

基于账面价值和“剩余收益”的价值评估模型

传统的DCF模型对公司进行价值评估时，只考虑到未来现金流的问题，而不使用资产负债表和损益表上的数据，使得这个模型在财务信息价值不断提升之后显得实用性较低，理论界对内在价值和资本市场的分析，也慢慢的转移到会计研究的方向上来，与此同时，股票内在价值评估模型也有了新的进展。会计界比较公认的观点是会计盈余和账面净资产是对股票内在价值产生重要影响的因素，在该研究结果的支持下，会计界学者得出了公司内在价值与“剩余收益”和账面净资产的函数关系。其中最有影响力的两个模型是F-O模型和EVA价值模型。[19]

比例股价模型

比例股价模型包括的范围比较广，其中比较常用的有：市盈率（P/E）股价模型、价格/销售收入（P/S）比例股价模型、市净率股价模型、市场价值/重置价值比例（Tobin Q）模型等。

在市盈率与投资策略的研究中，Basu（1977）[20]的研究利用CAPM模型得出结论：与整个市场相比，低市盈率股票能获取超额收益，而高市盈率则不然。Goodman和Peavy（1983）[21]的研究利用行业市盈率分析也得到同样的结论。Levy和Lerman（1985）[22]的研究使用随机占优理论也得到同样的结论。

在关于P/S的研究中，Senchack和Martin （1987）[23]的研究表明：低P/S的证券组合的表现超过市场平均水平，同时发现低的P/E证券组合要比低的P/S证券组合更能带来稳定收入，而且在采用低P/S比率的有价证券组合的决策时，所选用的公司规模越小，收益就越不稳定，即收益的方差越大。Jacobs和Levy （1988）[24]研究了1978-1986年P/S比率对股票的投资收益率的影响，发现显著相关。

之后的很学者对于这些模型作出了总结，其中Michaud Richard O.(1998)[25]的研究表明选择价值成长型股票时需要考虑多方面的因素，单因素的选择方法会有误导作用。Rousseau et al.(2004)[26]的研究表明价值投资的收益随着投资持有期的延长而变得更大、更可靠。

国内外研究中的不足

由于价值投资的理念源于国外，理念是基于成熟的股票交易市场，而我国的股票市场发展时间较短，与国外的市场相比还有相当大的差距，因此完全照搬国外的理论显然不合适，需要做出相应国内具体情况的调整。但是目前国内的一些价值投资理念的研究还是存在一些不足：

在实际的理论与交易中，对于价值投资理念没有一个明确和统一的标准。这对于理论研究的方向造成模糊不清，甚至有些研究已经偏离了价值投资理念的主题，更多的是倾向于探索适合中国股市的价值投资理念，也由于对价值投资理念不同的理解使得研究内容比较混杂。在实际交易中，很多机构以价值投资为噱头，却在市场中扮演着投机者的角色，借机推高并无高内在价值的个股，对广大投资者造成误导，从而扰乱了市场秩序。

在讨论价值投资理念是否适合中国股市的问题时，很多都是在研究中国股市适合价值投资或者不适合价值投资，很少有研究中国股市对于价值投资理念的适用程度或者实际交易效果如何，更少有讨论如何将价值投资理念运用于中国股市。

中国股市发展至今，继续讨论中国股市完全适用或不适用价值投资理念已然意义不大。价值投资理念的多元化特点，总能找到某些适用的价值投资理念，另外不适用的价值投资理念只是在某一特定的时期内不适用，因此，只研究某一种价值投资理念无法说明整个价值投资体系适合或者不适合中国股市。在讨论投机的问题上，也同样存在这样的问题，一个以投机为交易系统的交易者未必就只有投机的操作，多少会夹杂价值投资的理念。就中国股市目前的状态，很难在短时间内割舍掉投机，甚至在长时间内也是无法回避的，投机已经成为中国股市投资的一种表现形式。

本文旨在研究中国股市是否适合价值投资或价值投资与投机相结合投资方式，还有探索解决随着中国股市不断完善所面临的新问题的办法。在中国股市还不够完善的情况下，只能探索适合当下的投资方式。我相信在市场各方的共同努力下，通过制度的不断完善和投资者自身素质的提高，一定会探索出一种长期适合中国股市的投资方式。

^范文提纲

一、引言

二、价值投资与投机的重新界定

（一）价值投资重新界定

1.现有价值投资的界定

2.现有的价值投资界定缺陷

3.价值投资重新界定

（二）投机重新界定

1.现有的投机界定

2.现有的投机界定缺陷

3.投机重新界定

三、价值投资与投机在中国股市中的应用

（一）主流价值投资模型在中国股市中的应用

1.市盈率评估法

2.市净率评估法

（二）投机在中国股市中的应用

1.投机的原理

2.中国特有的投机模型——热点模型（量价模型）

3.量价模型的应用

四、关于“中国股市价值投资与投机的影响因素”的实证研究

（一）价值投资的影响因素

1.市盈率评估模型的影响因素

2.市净率评估模型的影响因素

（二）投机的影响因素

1.量价模型的影响因素

2.量价模型的对市场环境依赖的条件

五、对比价值投资与投机的优劣

（一）样本股的选择

1.在样本股重合的情况下，两种投资方式的收益率比较

2.在样本股没有重合的情况下，与上证指数的涨跌对比收益率

（二）不同时间和阶段，两种投资方式收益率比较

1.在股市所处不同阶段，两种投资方式的收益率比较

（1）上涨阶段，两种投资方式的收益率比较

（2）整理阶段，两种投资方式的收益率比较

（3）下跌阶段，两种投资方式的收益率比较

2.在某个时间段内，两种投资方式的收益率比较

（1）价值投资在某个时间段内最高的收益率

（2）投机在某个时间段内最高的收益率

六、结论

C. 参考文献

[1] 严寒松. 安全边际的价值投资策略[J]. 投资研究, 2000, (1) : 

[2] 孙友群，陈小洋，魏非. 价值投资与中国股市对接的思考[J]. 财经理论与实践, 2002,(2) :

[3]林斗志. 价值投资在我国股市表现的实证分析[J]. 财经科学, 2004, (S1) :

[4]王化成,卿小权,张伟华等. 会计投资价值指数与股票收益——来自A股市场的经验证据[J].中国软科学, 2012, (6):

[5]姚辉，武婷婷. 兼顾基本面与估值指标的价值投资策略实证研究——来自2000-2013年中国沪深A股市场的经验数据[J]. 投资研究, 2014, (11):

[6]陈祺. 中国股市价值投资策略的绩效研究[D]. 复旦大学, 2013:

[7]胡熠，顾明. 巴菲特的阿尔法：来自中国股票市场的实证研究[J]. 管理世界, 2018, (8):

[8]沈宏博. DOD策略下的上海股市价值投资分析[J]. 金融教学与研究, 2004, (2) :

[9]沙福贵. 对“价值投资时代来临”的反思[J]. 湖南财经专科学校学报, 2004, (4) :

[10]聂祖荣. 价值投机是价值投资必经之路[J]. 证券导刊, 2004, (45):

[11]檀向球，周维颖，夏宽云. “绩优成长股”股票定价模型研究[J]. 财经研究, 2001, (6):

[12]刘熀松. 股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题[J]. 经济研究, 2005, (2):

[13]王咏梅. 高科技公司投资价值信息识别的实证研究[J]. 统计研究, 2003, (11):

[14]吴科春，何旭强. 对银行股投资价值评估方法的探讨[J]. 国际金融研究, 2001, (8):

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[18]John Burr Williams.The Theory of Investment Value[M]. 5th ed. Fraser Pub. Co.:New York,2002:

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[22]H. Levy, Z. Lerman. Testing PIE ratio filters with stochastic dominance[J]. Journal of Portfolio Management,1985:

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[24]Jacobs, K. N. Levy. On the value of "Value"[J].  Financial Analysts Journal, Jul/Aug88, Vol. 44 Issue 4, p47.

[25]Michaud Richard O. Is value multidimensional? Implications for style management and global stock selection[J].  Journal of Investing, Spring98, Vol. 7 Issue 1, p61.

[26]Rousseau Roland, Van Rensburg Paul. Time and the payoff to value investing [J].  Journal of Asset Management, Feb2004, Vol. 4 Issue 5, p318.