国债期货推出的意义及影响分析2014(二)

    （一） 试点运行阶段

    1992年12月，上海证券交易所在国内率先开放了国债期货交易，推出12个品种的国债期货合约，仅对机构投资者开放。

    1993年10月25日，上海证券交易所向个人投资者开放国债期货交易。

    1995年，国债期货交易日趋火爆，日交易量高达400亿元，而同期国债现货市场上流通的国债现券不到1050亿元，市场存在严重的过度投机。

    在国内国债期货市场高速发展的同时，各种制度缺陷和各方面原因导致的风险因素也在不断累积，终于导致了让整个证券市场为之震惊的“327国债”事件。

    “327” 是对应1995年6月份到期兑付的3年期国库券的期货代码。该债券于1992发售，发行总量为240亿元人民币，兑付办法是票面利率9.5%加保值贴息。

    财政部会否对该支债券进行贴息的不确定性，使该产品在期货市场上具有了相当大的投机价值，“保值贴息”成为当年最热门的炒作素材。以上海万国证券公司为代表的空方主力分析认为：1995年1月通货膨胀已见顶回落，货币价值趋于稳定，政府不会对该产品的贴息，故在“327”合约上避开交易所监管超限仓量持有大量空头头寸。而对手方中国经济开发信托投资公司已经提前知悉了财政部的决策，坚决做多，不断推升价位。

    1995年2月23日，财政部发布公告称，“327”国债将按148.50元兑付。与上海万国证券公司联合做空的辽宁国发(集团)有限公司得到这一消息后迅速将手中空头头寸买入平仓后继续买入，建立了大量多头头寸，使得“327”品种在一分钟内上涨2元，十分钟内上涨3.77元，让空方主力万国证券公司陷入困境。按照万国证券当时的持仓成本和持仓量进行交割，公司该笔交易的净亏损将高达60多亿元。为维护自身利益，万国证券在交易结束前最后8分钟进行大量透支交易，以相当于该国债发行总量6倍之多的巨量空单使价格瞬间暴跌3.8元，造成当日开仓的多头头寸全部爆仓。媒体将这“327国债”称之为“中国的巴林事件”，民间则将1995年2月23日称为“中国证券史上最黑暗的一天”。

    “327国债”事件中的恶意交易震惊了整个证券市场。事发当晚，上海证券交易所召集有关各方进行紧急磋商，经过严肃讨论，认定空方主力恶意交易，最后8分钟内 “327”品种期货的所有成交均为无效，各会员之间进行协议平仓。

    （二） 市场叫停阶段

    1995年2月25日，中国证监会和财政部联合颁发了《国债期货交易管理暂行办法》。期间对全国各交易所进行了整理、合并，收缩为大连商品交易所、郑州商品交易所和上海期货交易所，对交易保证金比例也做出了提高。

    虽然政府层面对国债期货的运作行为进行了严格规范，相关制度也进行了完善、补充，但受现券流通规模小和过度强烈的投机气氛影响，1995年5月再次发生了“319”恶性违规事件。

    1995年5月17日，中国证监会发出《关于暂停中国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，决定无限期暂停国债期货交易。我国国债期货交易的首次尝试在历时了404个交易日后以失败告终。

    （三） 国债期货重新启动

    2011年12月，中国金融期货交易所总经理朱玉辰透露，交易所正在积极筹备国债期货的重新上市工作。

    2012年2月，国债期货仿真交易进行联网测试，包括期货公司、银行、券商的8家金融机构参与首轮联网测试。

    2013年4月，时任证监会主席肖钢批准国债期货重新上市交易。

    2013年6月，国务院批准国债期货上上市交易。

    2013年9月，时隔18年，国债期货在中国金融期货交易所正式挂牌，恢复交易。

    国债期货的重新推出进一步完善了我国的资本投资市场，加速了金融市场化改革，为利率的市场化运行提供了充分必要条件。

    四、 我国国债期货首次推行失败的原因总结

     “327国债”事件的发生，即有投资者缺乏正确引导过度投机的外因，也有我国金融市场制度不健全的内因。现将制度性原因总结如下：

    （一） 利率的非市场化定价

    根据期货市场的无套利空间定价原理,国债作为固定利率债券，它的定价与市场利率应存在着反向的变动关系。即市场利率越高，国债的相对投资回报越低，价格越低；市场利率越低，则国债的相对投资回报越高，价格也就越高。国债期货正是为规避这种市场利率变动风险而设计推出的。但是在计划经济时期，我国的利率政策执行的是由政府统一制定利率，而缺乏市场调节机制。惟一具有变化空间的是政府对存款实行的保值贴息。但该项政策使利率水平只能反映政府的宏观需求，不能反映资金在市场上的真实价格。直接影响就是国债现券市场上的国债价格不是由市场供需来决定，而是由贴息和保值贴补率决定。这种保值贴补是由人民银行进行统一测算制定，每月仅公布一次，属于行政管理手段，而非由市场机制形成。这些管制手段使得国债期货的功能难以发挥，价格发现功能基本丧失。

    由于保值贴补率制订和公布流程存在内在缺陷，市场参与者不能对国债现券价格产生正确的预期。面对传闻，交易双方由对政策预期的差异变成了市场上的资金对赌。