国债期货推出的意义及影响分析2014(三)

    （二） 国债现货市场规模过小

    当时我国国债现券市场上可流通的国债总量只有930亿元，而“327国债”事件中最后一笔730万手的巨量空单的合约价值却高达1460亿元，这一金额已经达到了该期国债总发行量的6倍之多。国债现券的发行量与期货市场上国债期货的交易规模严重不匹配，根本无法满足通过国债期货交易而衍生出的巨大交割量。

    （三） 交割制度存在漏洞

    我国第一次推行国债期货时市场的交割方式可以分为三种：“单一券种交割”、“券币选择交割”、“混合券种交割”。 “单一券种交割”是指合约交割时，交易双方只能交收合约指定的单一品种债券。这种交割方式简单方便，便于国债期货套保功能的实现，可以帮助投资者较好的控制成本。但由于当时国债市场上流通的现券总量小，可交割债券品种单一，在临近交割日时可交割债券变得更为稀缺，空方被逼仓的风险被放大，在规避利率波动风险的同时却又给投资者造成了很大的交割风险。

    相对“单一券种交割”的不足，“券币选择交割”在操作上更为灵活，在很大程度上减少了“多逼空”的行为。这种交割方式的优点在于若市场上某一债券品种的期货合约可交割现券不足时，空方可以将债券全部交割量的欠缺部分按交割价格折算成现金进行交割。这种方式赋予了多头一定的选择权，让多头交易者可以在交割时按照自身需要选择现券交割或现金交割。

    “券币选择交割”在执行方面更适应当时我国国债市场期、现货交易规模不匹配的特点，解决了因现券不足而衍生的交割风险，大大消除了由于“逼仓”等非市场因素对价格的干扰。但这种交割方式同样也存在着问题：一是在进入交割月份后对套期保持交易的成本核算较为困难，且现金交割的比例与交割价格都不确定；二是在交割时不以现券的市场价格进行交收，而以期货在最后交易日的交割结算价进行结算；三是多头交易者在交割时不能确保可以获得标的债券。

    这一交割方式大大削弱了国债期货与现券市场的期现套利机制，打乱了国债期货的价格形成机制，不仅没有从制度上保障期货市场的价格合理性，反而加剧了期货价格的扭曲程度。在债券实物交割制度被部分破坏的情况下，如果有人能够操纵或制定交割结算价，那么就能以此而从交割中获利，这样就会完全破坏期货市场的风险对冲和价格发现功能。

    1995年3月，上海证券交易所为弥补上述两种交割方式的不足推出了“混合券种交割”，在保证实物交割的基础上扩大了可交割债券的范围。并且交割细则里明确设置了基础债券和折算系数，更加接近其他国家成功市场的交割方式。但在实质上，这种混合交割方式仍与其他国家存在一定不同。我国针对可交割债券没有明确要求，不规定剩余期限，不规定是否附息。在转换因子的设计方面，不是通过可交割债券与标的债券的理论价格对比得到而是是直接通过非基础债券与基础债券的市场价格对比得到，无法保证公平交割。

    上述三种交割方式虽然随着时间愈加完善，但都存在明显的问题，导致期货市场的风险对冲功能无法发挥，市场公信度缺失，不能体现出应有的价值。

    （四） 日常监管制度与法治建设不健全

    从政府监管层面来看，“327国债”时期缺乏与期货交易相关的法律法规，没有一套明确的具有强制性的法律来约束市场参与者的行为和对违反交易规则后应有的罚则。尤其缺乏针对恶意交易、操纵市场等严重金融市场犯罪行的明确司法界定和适用的法律条款，致使市场参与者的交易行为缺乏法律保障，没有强制性约束，法制管理上出现真空。

    当时监管层对市场风险的理解、防范风险的能力和对突发两件的应急处理也表现得经验不足。在“327国债”事件之前，已然发生了多起试图通过操纵国债期货价格而进行非法牟利的典型案件，但管理层没能及时调整监管重点并研讨对策，各种问题不断累积，从积重难返，导致了“327国债”事件的发生。

    另外当时期货交易所的内部管理制度也存在着明显的管理失误。某些交易活跃的期货交易所在国债期货交易的风险监控方面比较薄弱，没有采用涨跌停板制度，没有进行大户持仓报告制度，没有严格执行每日无负债结算制度，这也给“327国债”事件埋下了伏笔。

    五、 目前我国国债期货运行情况

    （一） 国债期货标准合约

    合约标的 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债

    可交割国债 合约到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债

    报价方式 百元净价报价

    最小变动价位 0.002元

    合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环）