上市公司要约收购中的法律问题(二)

1、要约收购的目的在于获得目标公司的控制权。一般投资者购买上市公司股票或是以投资为目的，或是以投机为目的，均属于一般的证券投资行为。 而要约收购的要约人进行公司收购的目的是获取公司控制权，进而按自己的意愿经营公司。

2、要约收购的主体是要约人和目标公司股东。要约收购直接面向目标公司的广大股东，通过收购目标公司股东的股票取得目标公司的控制权而无须征得目标公司董事会的同意。

3、要约收购的标的是目标公司发行在外的股份。在要约收购过程中，要约人并不直接购买目标公司的资产，而是通过收购目标公司的股份来获取对目标公司的控制权。

4、要约收购是要约人在证券集中交易市场外向目标公司所有股东公开发出收购要约。要约人不经由证券集中交易场所而是直接以广告、公告、信函等公开的方式发出要约，以特定的价格收购一定比例的股份，经过法律规定的程序和期限接受目标公司股东的承诺的方式进行收购活动。

（四）要约收购的规制原则

为了规范要约要约人与目标公司的高管，保护股东利益，在要约收购中应遵循以下原则：

1、信息充分披露原则。又称为透明度原则，在要约收购中体现为与收购有关的重要信息均应充分披露，使面临收购的目标公司股东能够自行作出有根据的决定。

2、目标公司股东平等待遇原则。在要约收购中目标公司的所有股东都应当受到平等对待，包括在股权行使、交易价格以及义务履行等方面均应享有平等的待遇。

3、中小股东利益保护原则。在要约收购中为了避免公司的大股东、董事会成员以及高级管理者损害中小股东的利益，有必要建立强制要约制度、禁止内幕交易制度等制度和措施来保护中小股东的利益。

英国要约收购的立法核心理念是“股东平等待遇”，指“各股权的行使、义务的履行或其他利益或不利益的供与，应予平等的待遇”，即在基于股东资格而发生的一切法律关系中，不得在股东间实行不合理的不平等待遇。这种平等不仅存在于形式上，实质上也是“同股同权，同股同利”。 所以，英国对要约收购实行实质监管，即证券监管者关注收购交易的实质性特征：除了监管要约人公开披露信息的履行情况，还调查要约人的履约能力，包括经营情况、财务状况、资信情况等实质性条件，同时关注收购交易将给目标公司或证券市场带来的实质性影响。

美国对要约收购立法核心理念是“公开哲学”。1933年罗斯福总统在特别国情咨文中对“公开哲学”进行了清晰地阐述，即“联邦政府不能也不应采取这样的行动，即确认或担保新发行的证券信誉良好、价格稳定，或者作为资产可以赢利。但是，我们有义务坚持在州际发行的证券都要有完全公开和充分的信息，并且与发行相关的任何具有实质性的重要信息都不能对公众隐瞒”。该理念认为要约人应公开真实信息，并使其成为诚信发行证券和公众对市场建立信心的动力。因此美国证券监管者认为，当一家公司的经营管理没有成效时，就会促使投资者对公司实施收购并替换管理层。此时，只要要约人履行充分披露原则，全面、及时地公开与收购相关的完整信息，就不会实质性地损害中小股东的利益。

（二）规制模式之比较

在英国，受到传统的影响，对要约收购的监管主要依靠市场参与者的自律，无专门立法进行规制。1968年，由英格兰银行牵头，英国成立了对证券行业进行管理的非官方组织——公司合并与收购管理委员会。该委员会属于会员制组织，于同年制定了《伦敦城市收购与兼并准则》（以下简称《购并准则》），以此规范要约收购行为。 《购并准则》属于行业自律规范，没有法律强制力，其权威主要来源于成员的自觉遵守和对违反该准则的共同谴责。此外为弥补《购并准则》的不足，委员会于1980 年颁布了《大宗持股管理规则》，建立了要约收购的预警制度。即便如此，从总体而言，英国的要约收购仍然属于主要依靠行业内部自律管理的体制。

与英国不同，美国对要约收购进行监管主要依靠政府，一般以司法介入的形式对要约收购行为进行集中监管。美国国会先后于1933年、1934年、1968年和1970年分别制订了《证券法》、《证券交易法》、《威廉姆斯法案》和《证券投资者保护法》,并对上述法律不断进行补充，构成一套严密的要约收购监管法律体系，适用于全国。而且美国设立了“联邦证券与交易委员会”，统一负责证券监管（包括要约收购的监管）。 连同各州对要约收购监管的不同立法，以及证券业自律组织对政府监管体系的必要补充，美国建立了集中立法型监管模式对要约收购进行全面、有效地监管。

（三）具体制度之比较

1、部分要约收购

为保护中小股东享有平等待遇，解决部分要约收购可能产生的问题，英国《购并准则》中含有严格限制部分要约收购的条款，比如：作出部分要约前，须事先得到城市小组的同意；必须向所有股东发出并遵守“按比例购买原则”等。美国《威廉姆斯法案》没有任何限制部分要约收购的条款，赋予要约人在决定欲购买股票数量时充分的行动自由，只受制于“按比例购买原则”，规定要约人在接纳要约股份时，必须按比例接纳。

2、强制要约收购

英国《购并准则》为了保护中小投资者能享有平等的股东权益，基于股东平等待遇原则和分享控制权溢价理论，规定了强制要约收购制度，而美国基于“公平”之理念，对收购本身不进行价值判断，没有规定强制要约收购制度，允许自愿（或主动）要约收购，即要约人可以通过自主、自由的方式向目标公司股东发出要约，进行收购，但应遵循强制信息披露规则，如履行公开收购备案和通知义务，遵守要约内容披露及有效期的规定等。

3、反收购决策权

英国和美国在反收购问题上将决策权赋予了不同主体。英国将反收购的决策权以股东大会的形式赋予目标公司全体股东，原则上禁止目标公司管理层自行采取反收购措施。 鉴于美国有比较健全的司法审查体制，能够在一定程度上防止管理层滥用权利。美国将反收购的决策权赋予目标公司管理层，对收购保持中立态度。 

关于上市公司要约收购，在1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》和2014年新修订的《证券法》中均有涉及，只是规定较为概括，且原则性、框架性较强 ；对要约收购中的一些具体问题规范不够，在实务操作层面不具有参照性。中国证监会根据《公司法》、《证券法》及其他法律和相关行政法规，于2006年7月颁布了《上市公司收购管理办法》,并在2008年和2012年对其中关于要约收购的条款进行了大面积的修订。深圳证监局也应势而做，于2016年发布了《上市公司要约收购业务指引》。从这些规定可以看出，政府层面一直在不断努力，完善信息披露制度，保障投资者合法权益，规范上市公司要约收购行为，为日益频繁的上市公司收购提供更加规范的操作和交易手段,使对上市公司的要约收购不断变成现实。

（二）我国上市公司要约收购存在的主要问题

从新修订的《证券法》和《上市公司收购管理办法》可以看出，在立法层面的要约收购体系处在不断地规范和完善之中。但我国上市公司要约收购依然存在不少问题，有待进一步解决。

1、收购要约期限规定缺乏可操作性

收购要约期限是要约人发出收购要约并接受目标公司股东承诺的有效期限。从《上市公司收购管理办法》的规定来看，我国关于收购要约期限的要求过于笼统，缺乏可操作性。 第37条的规定只是简单地明确了收购要约的有效时间从收购要约发出之日起开始计算，收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日。出于保护中小股东的权益的角度，规定收购期限不得少于 30日，可以让本就处于弱势地位的中小股东拥有足够的时间来收集信息，整理资料，各方查询，并最终充分考虑是否做出投资决策。但是另一方面，对于收购要约的期限是否延长等具体事项没有做出具体规定，使得上市公司的收购行为处于一种不稳定的状态之中，这种状态也不利于上市公司收购行为的顺利进行，不能保证证券市场的健康有序发展。

在西方发达国家中，自愿要约收购是较为常见的收购模式。但在我国的收购实践中，自愿要约收购却存在难以实现的问题。要约收购最重要的条件即是“股权分散”，从上市公司的发展角度而言,我国上市公司的股权相对集中,非流通股占很大比例，无法满足“股权分散”的条件。在这种情况下，要约人当然会趋利避害，选择与上市公司少数控股股东进行协议收购的谈判，而不是成本高昂的要约收购。 同时，从立法上看, 我国立法上首次对自愿要约收购制度作出规定是在《上市公司收购管理办法》中，从相关条文可以看出,要约人要进行自愿要约收购，有几个前提条件必须满足：第一，持股或者控股比例不得高于目标公司已发行股份的30%；第二，拟收购的目标公司己发行股份比例不得低于5%；第三，收购之后的持股或控股比例不得高于30%,否则要约人须启动强制全面要约收购。这些条件的限制导致了自愿收购的实现比较困难。

3、收购要约的内容变更无限制

一般来说，为了规范上市公司要约收购行为，限制要约人的随意性，避免扰乱正常的证券市场秩序，收购要约一经公布即发生法律效力。要约人的要约对目标公司的股东和证券市场都具有重大影响,其收购要约的意思表示一经公布即生效，可以在有效期间内约束要约人。我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》均对要约收购的撤销和变更进行了规定。根据《上市公司收购管理办法》第37条的规定，在收购要约约定的承诺期限内，要约人不得撤销其收购要约。而第39条的规定则授予了要约人变更收购要约的权利，其需要变更收购要约的，只须及时公告，载明具体的变更事项，并通知目标公司即可。法律暂且不问要约人出于何种目的变更要约，也不对变更的内容进行有效的限制，比如收购的金额、条件等，这些对要约收购具有重大影响的事项只须通过公告即可，没有任何限制性的要求和规定，实在难以控制收购要约变更的后果。

四、我国上市公司要约收购的发展建议

（一）规范要约收购的期限规定

在要约人对目标公司发出收购要约后，目标公司须有充足的时间、信息来对是否决定接受收购做出审慎的判断。所以，在收购过程中，时间对于目标公司来说就是金钱，如果关于要约收购的期限规定不够明确，并使收购行为处于不确定的状态达到很长的时间，将不利于保护中小股东及目标公司的利益。对于收购要约期限的规定，应当结合各方面的因素来综合地进行考虑，期限规定的时间不宜过长也不宜过短。 既能满足中小股东拥有足够时间来收集信息，充分考虑是否做出投资决策的需求，又不会影响上市公司股权收购的确定性，进而来满足证券市场健康有序发展的需要。在立法层面也应将收购期限的延长或已经达成收购时提前终止等规定纳入其中，不断使收购期限合理化。

由于在收购要约的有效期限内，各种情势复杂多变,确实有必要设定要约人可以变更要约的情形，但这种情形应当是有限制的，不是可以随意变更的。为了保护目标公司股东权益，使股东的权益得到平等的对待，收购要约的内容变更应该受到严格的限制。首先，收购者在变更收购要约的条件时，不能降低,只能改善。我们不能排除这样一种情况，如果允许要约人在要约收购发出后降低收购条件,那恶意要约人就可能通过先发出条件优惠的要约,之后再降低要约条件的方式实质上撤销要约,从而扰乱市场,谋取不正当利益。 因此,建议我国法律在规制收购要约变更时应只允许要约人提高要约条件,针对确须降低收购对价的,应进行充分论证并备案才可公告。另外,为了确保目标公司股东平等待遇原则得到有效落实, 不论要约人是否在要约变更前对原收购要约作出了承诺，更后的要约条件应适用于全体要约人。 

参 考 文 献

1、张龙文：《股份有限公司法实务研究》，汉林出版社，1978 年版，第 62 页。转引自范健：《上市公司要约收购制度的立法价值取向与基本原则》，《南京大学学报》，2004年第1期，第31页。

2、郑琰：《中国上市公司收购监管》，北京大学出版社2004年第1版，第78页、第161-173页。

3、范建：《上市公司要约收购制度的立法价值取现与基本原则》，载于《南京大学学报》2004年第1期，第31-33页。

4、郑黎明：《我国强制要约收购制度的法律完善》，载于《鄂州大学学报》第22卷第12期，2015年12月，第16页。

5、腾燕：《上市公司要约收购法律问题研究》，西南政法大学硕士学位范文，2003年4月，第4-8页。

6、王巍：《上市公司要约收购法律制度研究》，中国社会科学院研究生院硕士学位范文，2003年5月23日，第13页。

7、邵新：《上市公司要约收购法律制度研究》，华东政法学院法律硕士学位范文，2004年4月20日，第8页。

8、桂玉娟：《上市公司要约收购法律问题研究》，华东政法学院硕士学位范文，2005年4月20日，第9页。

9、王新明：《上市公司要约收购的法律问题研究》，兰州大学研究生硕士范文，2006年 4月，第18页。

10、赵坚：《上市公司要约收购法律问题研究》，吉林大学硕士学位范文，2009年4月，第4页、第17页。

11、吕海涛：《上市公司收购法律问题研究》，黑龙江大学硕士学位范文，2009年10月25日，第5页、第20页。