对我国上市公司股权结构与公司治理结构的探讨(五)

面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争相对较弱的其他两个行业则不成立。上海证券交易所研究中心2001年的一份研究报告认为：“国有股比重过大与公司业绩呈负相关，而法人股比重与公司业绩呈正相关关系。”国内研究的结论为：国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将国有法人股多元化，有助于改善公司治理和经营业绩。
三、启示和建议
就我国实际而言，目前正处于转轨时期的中国上市公司，资本市场、经理人市场以及产品市场的发展相对滞后，企业尤其是国有企业依然在很大程度上依赖政府与银行的支持，政府干预较多，银行预算软约束以及自身公司治理还不完善，因此在经济转轨时期，我国应该结合当前现实条件与改革的渐进性，进行理性的选择。
（一）理性选择之一：上市公司以再融资的方式优化股权结构，提高公司治理绩效
（二） 在我国特殊的股权结构下选择恰当的再融资方式
资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本的影响。公司的融资方式分为两种：股权融资和债权融资。股权融资包括以公司留成收益为资金来源的内部融资和以股票的发行来筹集资金的外部融资；债权融资包括向公司外部各种金融机构借款和向公众发行公司债。对债务融资而言，债务融资成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。
在资本市场发达的国家，公司管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权融资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊结构和国有股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其后果必然是上市公司对股权再融资有明显偏好；再加上上市公司没有分红派息的压力，外部股权融资成本即成为公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序列在外部股权融资之后。而配股、新股增发自然成为了上市公司再融资的首选方式。
有学者认为，融资结构与公司治理有很大的关联性。虽然我国上市公司热衷于配股、增发与特殊的股权结构有关，但是配股和增发也会影响上市公司的股权结构。
（三）上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出
有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56%是国有股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常用20%—30%的资本调动、支配70%—80%的其他资本，而我国资本市场中国家用62%的国有资本仅调动38%的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股东主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转股、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化幅度为5%—10%不等，按照我国国有股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来说，上市公司利用配股和增发新股的资金进行国有股回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股比例降低至30%左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。
（四）上市公司通过再融资优化股权结构能够实现股权激励
上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40%零持股，总经理中有20%左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司经营者（为数不少是董事长兼总经理）对公司负有重大责任，这样如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是我们在公司治理中面临的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是，由于实际情况的制约，股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能以二级市场购 入实施经营者

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