【摘要】
风险投资的目的是通过退出投资赚取高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。退出机制正是风险投资变现的机制，退出是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节。风险投资的成功退出是风险投资在时序上和空间上不断循环的保证。本文将通过数据统计来发现我国风险投资退出机制存在资本市场层次不丰富、产权交易不发达、海外证券市场作用未完全发挥出来等的问题，并在此基础上提出建立并完善多层次资本市场、发展以产权交易为主的退出机制并继续积极利用海外证券市场，同时要完善相关法律和培育风险投资市场中介服务体系的建议。
【关键词】风险投资 退出机制 首次公开募股
【正文】
引言
我国风险投资萌芽于20世纪80年代中期，以1985年9月我国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司的成立为标志，我国的风险投资业发展已将近27年。在这个发展过程中，1997～2001年是我国风险投资的较快发展时期，2001年风险投资机构达到246家，比1996年增加了208家；风险投资机构管理的风险资本总量达到405.26亿元，是1996年(36.08亿元)的11倍多[1]。从2002年开始，在世界经济发展减缓及国际风险投资退潮的影响下，我国的风险投资事业也进入了一个调整时期。但随着我国经济的快速发展和金融改革的逐步深化，2006年后我国的风险投资又进入了一个新的发展阶段[2]。2006年，中国的风险投资总额达到17.8亿美元，成为仅次于美国的全球第二大风险投资市场。同年，美国的风险投资总额为256亿美元，占全球风险投资总量(377亿美元)的67.9％。与美国相比，尽管中国的差距仍然较大，仅占全球风险投资总量的4.7％，但是，中国在这一领域已位列全球第二，并且到目前为止始终保持全球第二大市场这一地位。20多年来，风险投资在推动中国经济发展，尤其是推动科技创新方面起到了举足轻重的作用[3]。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。退出机制正是风险投资变现的机制，退出是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节。本文将就通过风险投资退出方式的比较，发现我国风险投资退出机制中存在的问题，并提出完善建议。
一、退出机制在风险投资中的意义
所谓投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提[4][5][6]。
（一）风险投资退出机制是风险资本能够循环产生利润的关键
首先，风险投资的运作机制可以概括为“融资-投资-管理-退出”的循环往复。风险投资是一种循环性投资，上一轮投资通过退出实现投资回报后，风险资金要进入下一轮的投资。资本运作的目的是为了资本增值。所以，退出机制是否完善，决定了中国风险投资能否成功取得收益。
其次，风险投资具有阶段性的特点，即风险投资机构不谋求对创业企业的长期持有。风险投资阶段性持有创业企业股权的特征集中体现在，针对创业企业在成长过程中表现出的不同结果而采取与之相适应的退出方式：一是在创业企业发展成熟阶段即成功实现IPO后，风险投资采取在二级市场公开卖出持有股份的方式获取高额回报；二是在创业企业处于相对成熟阶段，风险投资通过转让股权的方式获取相对较高的回报；三是在创业企业失败阶段，风险投资可通过创业企业回购股份等方式获取相对较低的投资回报[7]。风险投资的阶段性特征表明，退出始终贯穿于整个风险投资的全过程，风险投资机构会根据创业企业在的表现采取相应的退出方式，同时，风险资本的退出为下一次的投资又提供了资金支持。
（二）退出机制为风险资金的提供者评价风险投资公司提供了依据
由于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在着委托代理关系，因此风险投资者需要对风险投资公司进行评价。首先资本的提供者需要评价风险投资公司经营能力，以便决定是否将新资金投资到该风险投资公司；其次，风险资金的提供者需要评价出风险投资项目相对于其他投资项目的风险和收益的大小，以便决定是否进行风险投资，如何投资；再次，如果风险投资公司的经营不善，或者是风险投资公司的管理者的能力不适合目前的风险投资项目，资本的提供者能够从目前的投资中撤出资金[8]。
风险资金的提供者将资金委托给风险投资公司，而不直接进行投资是因为投资者不能轻易地评价出风险资本所进行的投资是否成功或成功的可能性有多大。对风险企业进行金融支持，然后再从投资中退出，为投资者评价风险投资公司提供了依据。退出机制使投资者可以评价出风险投资公司的能力和风险投资的获利能力，以便决定将新资金投向何公司，是否投资于风险企业，投资多少。同时风险资金的退出，收益回报的实现，可以使投资者将其资金从不成功的风险投资公司中退出，投资于更成功的风险投资公司。在风险投资退出后，风险投资公司的经营业绩是风险投资公司劝说投资者进行再投资的可靠尺度。
（三）风险投资退出机制是风险资本实现收益的途径
首先，风险投资具有高风险的特点，风险投资的高风险性首先来自于对创业企业的高溢价投资。一般来说，风险投资是以高于创业企业数倍净资产或数倍市盈率的价格进入创业企业，这种高溢价的投资本身就意味着要比其他股东承担更高的投资风险。根据“同股同权”的基本原则，风险投资在与创业企业其它股东享受同等股东权的同时，付出的成本却要高出数倍。其次，风险投资的高风险来自于创业企业面临的非系统性风险。由于创业企业大多数是具有高成长潜力的高新技术企业，从技术的研究开发、产品的试制和生产，到产品的销售要经历很多阶段，在上述每一个阶段，创业企业都存在失败的可能性，这种可能性将进一步加剧风险投资的风险。第三，风险投资还面临着系统性风险。风险投资的高风险性特征表明，基于资本趋利避害本性的需要，风险投资从进入创业企业的第一天起就时刻准备着择机退出[7]。
其次，风险投资的目的不是为了取得企业的长久控制权并在这个过程中获得企业的利润分配，也不像一般资本市场投资那样通过分红派息和股份增值来获取投资收益。风险资本的特殊性决定了其在通过对创新型高风险企业的投资中获得高收益。将投资变现从而获得资本增值，而不是账面价值或分红的权利，这才是风险投资家的兴趣所在，这就必然要求建立一个能够使增殖资本顺利变现的风险投资退出机制[9]。
（四）风险投资退出机制可以避免风险资本的更大损失
由于风险投资企业本身所固有的高风险，一般来讲，高新技术产业投资的失败率常达60%-80%。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。一个便捷的退出机制将帮助风险投资家最大程度避免损失。
（五）退出机制是风险投资中有关控制权的激励合约的组成部分
Kaplan和Stromberg(2000)[10]详细地观察了风险投资行业的实际运行情况，检查了200个风险资本合约，发现合约通常对被投资企业的控制权、投票权、董事会设置和清算权进行了分配与设计，这些权利通常根据业绩而定。风险资本通过复杂的合约设计来激励被投资企业管理层。当公司经营不善时，合约中的资本结构看起来更像债务（控制权交给投资者），而当公司经营有方时，更像股权（将控制权转移给企业家，从而实现激励相容）。股权退出机制也是许多风险投资中潜在或外在的有关控制权的激励合约的组成部分之一。Black和Gilson（1998）和Rajan和Zingales（2001）对比了市场主导的金融体系（比如美国和英国）和银行主导的金融体系（比如，大多数欧洲大陆国家和日本），认为风险投资综合了两者的优势。风险投资不但具有股票市场市场中激励管理层的特征，而且具有银行主导的金融体系中的了解内情投资者能实施有效监管的特征。[11]
二、我国风险投资退出机制存在的问题
风险投资获取利润回报主要是通过上市、被其他企业收购或在股权变现过程中获得的，退出机制就成为风险投资最关键的一个环节。目前，国际上风险投资退出机制主要有以下四种： IPO(InitialPublic Offering)即首次公开发行上市、企业并购、股份回购和破产清算。其中的股份回购实质上也是并购的一种，只不过并购的行为人是风险企业的内部人员。我国的风险投资业发展已经将近27年，风险投资的退出机制发展取得了一定进展，但还是存在一些问题。
（一）资本市场层次不够丰富
从我国风险投资退出机制来看，主导退出方式经历了以股权转让为主到上市交易为主的转变，但不管哪种退出方式占主导，其在全部退出事件中所占比例都非常高。
1.2010年以前股权转让为主导退出方式
根据中国风险投资研究院(香港)编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》，我国风险投资的退出方式以股权转让为主。该调查报告通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中，有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分退出，其中，62个提供了退出方式方面的信息，以股权转让方式退出的项目有51个，所占比例为82%；以其他方式退出的项目相对较少，管理层回购的有5个，境内外公开上市的有3个，清算的有3个，所占比例均在10%以下。《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》，表明2004年中国风险投资退出方式延续了2003年以来的趋势。根据调查报告，风险投资机构近3年共有123个退出项目，其中，有49个项目以国内企业收购方式退出，所占比例为40%；以上市方式退出的项目有4个，所占比例为3%；以管理层回购方式退出的项目所占比例为11%[12]。 退出机制存在的问题及完善建议(一)相关范文
