我国创业板上市公司资本结构与经营业绩的相关性分析_开题报告

创业板GEM（Growth Enterprises Market）board是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。

在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会,促进企业的发展壮大。[1]

我国开设创业板市场主要为创业企业、新技术企业、具有成长潜力的中小企业提供融资渠道，为创业投资和私募基金提供退出机制和渠道。进而，促使创业板企业在发行和上市后，规范、健全公司内部法人治理结构，促进公司化的发展。以充分发挥创业板市场的作用，利于我国多层次资本市场的形成。多层次资本市场体系包括主板市场、中小板市场、创业板市场、场外交易市场、并购交易市场等。创业板市场是多层次资本市场体系中的关键环节。创业板市场的作用不在于其市值规模，不在于其融资额大小，而在于其服务国民经济的独特定位。

从个体角度来看，开设创业板为个人创业减少风险，增加了全民创业意识，从而为我国创业板提供优质、足量的新型上市资源。总之，创业板市场试图实现国家、企业、个人三者之间的“三赢”。[2]

（一）国 外 研 究 现 状

2 0 世纪中期 以 前 ， 国 外 一 些 学 者 对 资 本 结 构 和 经 营 绩 效 的 理 论 就 开 始 进 行探 索 和 总 结 。 1 9 5 5 以 来 ， 美 国 学 者 M o d i g l i a n i 和 M i l l e r 在 其 著 作 中 ， 首 次 提 出了 著 名 的 M M 模 型 ， 同 时 也 标 志 着 对 资 本 结 构 的 研 究 进 入 了 系 统 研 究 阶 段 ，也 开 启 了 现 代 资 本 结 构 理 论 研 究 的 新 篇 章 。 经 过 几 十 年 先 后 三 个 阶 段 的 研 究 ，国 外 学 术 界 取 得 了 辉 煌 的 成 就 ， 得 出 的 结 论 主 要 有 以 下 三 类 ：  

1 . 资 本 结 构 与 公 司 经 营 绩 效 呈 正 相 关 1 9 7 8 年 ， B r e n n a n 和 s c h w a r t z 认 为 ，由 于 企 业 的 税 收 、 代 理 和 破 产 成 本 对 企 业 资 本 结 构 产 生 十 分 重 要 的 影 响 ， 通 过管 理 好 资 本 结 构 可 以 获 得 较 好 的 经 营 绩 效 ， 因 而 得 出 较 高 的 财 务 杠 杆 通 常 会 使企 业 有 较 高 的 经 营 绩 效 [3 ]。  

1 9 8 3 年 ， M a s u l i s 通 过 实 证 研 究 提 出 了 资 本 结 构 理 论 — 权 衡 理 论 ， 结 论 表明 ：（ 1 ） 企 业 的 负 债 只 有 在 0 . 2 3 - 0 . 4 5 的 区 间 内 时 才 会 对 企 业 的 经 营 绩 效 产 生影 响 ， 否 则 影 响 甚 微 ；（2） 在 这 个 区 间 中 时 ， 企 业 的 负 债 水 平 会 对 经 营 绩 效 产生 正 的 影 响 作 用 ； 这 为 企 业 在 对 资 本 结 构 的 选 择 和 决 策 时 ， 提 供 充 实 的 理 论 基础 和 指 导 性 建 议 [ 4]。  

1 9 8 5 年 ， L o n g 和 M M t i z 在 不 经 意 的 研 究 中 得 出 ， 资 本 结 构 与 经 营 绩 效 之间 存 在 着 不 是 十 分 明 显 的 正 相 关 关 系 [ 5 ]。  

2 0 0 3 年 ， F r a n k 和 G o y a l 进 行 了 研 究 ， 其 结 果 表 明 公 司 对 财 务 比 率 的 选 择会 影 响 资 本 结 构 与 公 司 经 营 绩 效 之 间 的 关 系 ， 财 务 比 率 会 对 企 业 的 经 营 绩 效 产生 负 作 用 当 以 市 场 价 值 为 基 础 时 ， 而 以 账 面 价 值 为 基 础 的 财 务 比 率 对 企 业 的 经营 绩 效 产 生 正 向 作 用 [ 6 ]。  

2 . 资 本 结 构 与 公 司 经 营 绩 效 呈 负 相 关  1 9 8 8 年 ，T i t m a n 和 W e s s e l s 选 取 的研 究 样 本 为 4 6 9 家 上 市 公 司 ， 并 且 通 过 实 证 分 析 得 出 了 影 响 资 本 结 构 的 因 素 有八 种 ， 企 业 通 过 控 制 这 些 影 响 因 素 来 研 究 两 者 之 间 的 相 互 关 系 ， 通 过 实 证 研 究得 出 ， 企 业 的 负 债 比 率 会 对 其 经 营 绩 效 产 生 负 向 的 作 用 [ 7 ]。  

1 9 9 5 年 ， R a j a n 和 Z l n g a l m s 通 过 收 集 了 七 个 国 家 的 数 据 对 上 市 公 司 进 行 研究 ， 结 果 表 明 公 司 的 规 模 对 经 营 绩 效 的 影 响 呈 显 出 正 向 作 用 ， 而 资 本 结 构 对 企业 的 经 营 绩 效 产 生 负 面 的 影 响 作 用 [ 8 ] [9 ]。 

 1 9 9 8 年 ， M o h d ， P e r r y 和 R i m b e y 对 公 司 的 经 营 绩 效 和 资 本 结 构 受 企 业 股权 结 构 的 影 响 作 用 进 行 了 研 究 ， 结 果 表 明 企 业 的 经 营 绩 效 会 受 到 公 司 的 负 债 比率 负 面 的 影 响 [ 10] [ 11]。  

1 9 9 9 年 ， M a j m d a r 和 C h h i b b e r 以 印 度 公 司 作 为 研 究 样 本 ， 通 过 选 取 样 本进 行 实 证 研 究 得 出 ， 印 度 公 司 的 绩 效 与 负 债 比 率 呈 现 出 显 著 的 负 相 关 关 系 [12 [ 13 ]。  

3 . 公 司 经 营 绩 效 不 受 资 本 结 构 的 影 响  1 9 9 5 年 ， M o d i g l i a n i 和 研 究 得 出 ， 企 业 的 资 本 成 本 与 负 债 水 平 之 间 并 没 有 必 然 的 联 系 ， 即 公 司 的 经 营绩 效 与 资 本 结 构 之 间 是 没 有 确 定 的 关 系 的 ， 公 司 绩 效 不 会 受 到 资 本 结 构 的 影 响而 变 化 的 [ 14 ] [ 15 ]。  

1 9 9 8 年 ， 英 国 经 济 学 家 J o r d a n f o w e 和 T a y l o r 在 选 取 中 小 企 业 进 行 研 究时 ， 发 现 代 表 企 业 经 营 业 绩 的 销 售 增 长 率 与 企 业 的 负 债 比 率 并 没 有 十 分 密 切 的联 系 ， 因 而 说 明 资 本 结 构 不 受 经 营 绩 效 的 影 响 [ 1 6 ] [ 17 ]。  

（二）国 内 研 究 现 状  

我 国 学 者 们 对 企 业 资 本 结 构 与 经 营 绩 效 之 间 相 互 关 系 问 题 的 理 论 研 究 和 与实 证 研 究 起 步 较 晚 。 虽 然 国 内 与 国 外 相 比 研 究 结 果 和 深 度 相 差 很 大 ， 但 国 内 学者 经 过 数 年 努 力 依 然 取 得 了 惊 人 的 成 果 。 国 内 学 者 对 其 研 究 结 果 同 样 与 国 外 学者 一 样 持 有 三 种 不 同 的 观 点 。  

公司绩效与负债水平负相关

    Myers和Majluf(1984) [18]提出的优序融资理论认为，由于内部人和外部投资者之间在关于企业现有资产和投资机会上的信息不对称，导致内源融资将被优先选择，如果需要外部融资，债务融资优于股权融资。由于内源融资优先于债务融资被选择，当企业盈利能力增长留存收益增加时，企业的负债水平应该随之下降，即公司绩效与企业的负债水平负相关。Titman和Wessels(1988) [19]以美国制造业上市公司为研究样本，得出了盈利能力与负债比率有显著负相关关系的结论。

    国内学者陈小悦、李晨(1995) [20]采用沪市上市公司的数据分析，发现负债权益比率与收益负相关。陆正飞(1996) [21]研究发现我国企业负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇 (1998) [22]利用1996年沪市机械及运输设备业上市公司的数据研究发现获利能力与负债比率负相关。冯根福、吴林江、刘世彦( 2000) [23]采用1996到1999年中国上市公司数据进行回归分析，得出结论认为负债率与盈利能力显著负相关。吕长江、韩慧博（2001) [24]的研究认为负债率与企业获利能力负相关，高获利能力往往伴随着低负债率。沈维涛、叶晓铭(2004) [25]利用1998到2002年沪深上市公司数据实证分析得出结论，认为绩效指标EVA与负债率之间存在负相关关系。胡援成(2008) [26]通过因子分析确定模型变量，再对缩减变量进行回归分析后，实证结果表明公司绩效与资产负债比率有显著负相关性。

2. 公司绩效与负债水平正相关

Ross(1977) [27]的信号传递理论认为，管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营的信息，债务融资显示了管理者对企业未来的业绩有着良好的预期，是企业经营良好的信号。Brander和Lewis(1986) [28]认为如果公司产品利润率高的话，股东为发挥财务杠杆效应该会选择更高的负债比率。Jensen(1986) [29]的研究指出，高负债使得经理层必须提高公司经营绩效，产生稳定现金流用来支付利息。Jean J. Chen [30]在他的《中国上市公司资本结构的决定因素》中也得出中国公司盈利能力与负债之间呈负相关。对此，他提出了中国上市公司杠杆优序理论：先是留存收益，然后股权融资，最后债务融资。

国内学者洪锡熙、沈艺峰(2000) [31]以净利润/主营业务收入为解释变量，得出企业盈利能力越强，负债水平越高的结论。王娟、杨凤林(2002) [32]经实证研究得出结论认为盈利能力强的上市公司财务拮据成本较低，可以保持较高的负债水平，因而负债比率与盈利能力正相关关系。吕长江、王克敏(2002) [33]以托宾Q值为解释变量，得出负债比率与公司绩效正相关的结论。张桂林、杜颖(2003) [34]采用电力行业上市公司的数据分析得到负债比率与净资产收益率呈显著正相关的关系。李义超、蒋振声（2001）[35]应用混合数据采用截面分析与TSCS分析方法，对我国上市公司资本结构与公司绩效（用托宾Q值）的关系进行了实证研究，得出它们之间负相关的结论。曹廷求、孙文祥、于建霞（2004）[36]采用主成分分析法构造综合业绩指数，研究资本结构对绩效的影响。结构表明资产负债率的提高对公司业绩造成了负面影响，而且对于成长性较差的公司来讲，这种效应更为显著。

公司绩效与负债水平非线性相关

汤姆.里奇曼[37]的《资本结构与什么有关，什么无关》中提到，迈克尔J.巴克利、克利福德W •史密斯、和罗斯 L 瓦特分析了6700多家工业企业30多年的财务杠杆和股利分配政策来确定各种因素对它们的影响。他们注意到公司收入的增长和产权比率并没有很重大的关系。换句话说，公司即使知道自己的价值被市场低估，也不是必须得加大债务量和多分配股利。汪昌云(2006) [38]认为，资本结构与营运绩效间的关系不能采用简单的线性方法进行研究,而较适合用非线性方法来探讨，并通过实证分析发现负债比率与公司营运绩效之间存在非对称关系。

二、范文提纲

1    相关概念及理论基础

创业板

资本结构

经营业绩评价

资本结构与经营业绩关系的理论研究

创业板上市公司经营业绩现状分析

创业板上市公司经营业绩现状

创业板上市公司经营业绩评价样本及指标选取

经营业绩现状分析

创业板上市公司资本结构与经营业绩的关系研究

样本及指标选取

研究假设

数据初步分析

线性回归分析

关系研究结论

4    总结及建议

三、参考文献

[1] 创业板的概念.  ://baike.baidu.com/view/96367.htm

[2] 张倩. 我国创业板发展的问题及出路[A]. 生产力研究，2010(2)：84-85

[3]  A G H I O N  P . H A R T  O . M O O R E  J . T h e  E c o n o m i c s  o f  B a n k r u p t c y  R e f o r m [ J ] . E c o n o m i c s  a n d  z a t i o n . 1 9 9 3 , 2 ( 8 ) : 2 5 2 - 2 4 8  . 

[4]  J E N S E N  M I C H A E L  C , W I L L I A M  M . M E E K L I N G . T h e o r y  o f  T h e  F i r m s : M a n a g e r i a l  B e h a v i o r ,  A g e n c y  C o s t s  a n d  O w n e r s h i p  S t r u c t u r e .  J o u r n a l  o f F i n a n c i a l  E c o n o m i c s [ J ] . 1 9 7 6 , ( 3 ) : 3 0 2 - 3 6 1 . 

[5]  L E L  A M D , H A Y N E  A N D  D A V I D  P Y L E . I n f o r m a t i o n  A s y m m e t r i c ,  F i n a n c i a l S t r u c t u r e  a n d  F i n a n c i a l  I n t e r m e d i a t i o n [ J ] . 1 9 7 7 , 4 4 : 3 7 0 - 3 8 9 . 

[ 6 ]   M I L T O N  H A R R I S , A R T U R  R A V I V . C a p i t a l  S t r u c t u r e  a n d  t h e  I n f o r m a t i o n  R o l e o f  D e b t  . T h e  J o u r n a l  o f  F i n a n c e [ J ] . 1 9 9 0 , ( 4 6 ) : 3 2 2 - 3 4 5 . 

[ 7 ]   R A J A N , R , Z I N G A L E S , L . W h a t  D o  W e  K n o w  a h o u t  C a p i t a l  S t r u c t u r e ? S o m e E v i d e n c e  f r o m  I n t e r n a t i o n a l  D a t a .  J o u r n a l  o f  F i n a n c e [ J ] . 1 9 9 5 , ( 5 0 ) : 1 4 2 0 - 1 4 6 1 . 

[ 8 ]   S T E P H E N  A . R O S S . T h e  D e t e r m i n a t i o n  o f  F i n a n c i a l  S t r u c t u r e s : T h e  I n c e n t i v e S i g n a l l i n g  A p p r o a c h .  J o u r n a l  o f  E c o n o m i c s [ J ] . 1 9 9 7 , ( 8 ) : 2 3 - 4 0 . 

[ 9 ]   M Y E R S . S . C  A N D  S . M , T U R N B U L L . T h e  C a p t i a l  B u d g e t i n g  a n d  T h e  C a p i t a l A s s e t  P r i c i n g  M o d e l - G o o d  N e w s  a n d  B a d  N e w s . J o u r n a l  o f  F i n a n c e [ J ] . 1 9 9 7 : 3 2 1 - 3 3 4 . 

[ 10 ]   B O O T H  L , A I V A Z I A N  V , D E M I R  G U C - K U N T  A . C a p i t a l  S t r u c t u r e  i n D e v e l o p i n g  C o u n t r i e s [ J ] .  J o u r n a l  o f  F i n a n c e , 2 0 0 1 , ( 5 6 ) : 8 6 - 1 3 1 . 

[11 ]   F R A N K , M . Z , G O Y A L , V , K . T e s t i n g  t h e  P e c k i n g  O r d e r  T h e o r y  o f  C a p i t a l  S t r u c t u r e [ J ] . J o u r n a l  o f  F i n a c i a l  E c o n o m i c s , 2 0 0 3 , ( 6 7 ) : 2 1 7 - 2 4 8 . 

[ 12 ]   A K H T A R , S . T h e  D e t e r m i n a n t s  o f  C a p i t a l  S t r u d t u r e  f o r  A u s t r a l i a n  M u l t i n a t i o n a l a n d  D o m e s t i c  C o r p o r a t i o n s [ J ] . A u s t r a l i a n  J o u r n a l  o f  M a n a g e m e n t ,  2 0 0 5 ,  ( 3 0 ) : 3 2 1 - 3 3 9 . 

[ 13 ]   N G U Y E N , T . D . K , R A M A C H A N D R A N , N . C a p i t a l  S t r u c t u r e  i n  S m a l l  a n d M e n i u m  s i z e d  E n t e r p r i s e s :  T h e  C a s e  o f  V i e t n a m [ J ] .  A S E A N  E c o n o m i c  B u l l e t i n , 2 0 0 6  ,  ( 2 3 )  :  1 9 2 - 2 1 1 . 

[ 14]   P A O , H S I A O - T I E N . C a p t i a l  S t r u c t u r e  i n  T a i w a n  H i g h  T e c h  D o t C o m p a n i e s [ J ] , J o u r n a l  o f  A m e r i c a n  A c a d e m y  o f  B u s i n e s s , 2 0 0 7 , ( 1 2 ) : 1 3 3 - 1 3 9 . 

[ 15]   B E R L E , A . A . M E A N S  G C . T h e  M o d e m  C o r p o r a t i o n  a n d  P r i v a t e P r o p e r t y [ J ] . N e w  Y o r k : C o m m e r c e  C l e a r i n g  H o u r s e , 1 9 3 2 , ( 9 ) : 9 8 - 1 0 1 . 

[ 16]   B L I S S , R O B E R T  R , M A R K  J  F L A N N E R Y . M a r k e t  D i s e i p l i n e  i n  t h e  G o v e r n a n c e o f  U . S . B a n k  H o l d i n g  C o m p a n i e s  M o n i t o r i n g  v s . H i f l u e n e i n g  E u r o p e a n  F i a n a n c e R e v i e w [ J ] . 2 0 0 2 , 6 : 3 6 1 - 9 6 . 

[ 17 ]   R A F A E  L A  P O R T A . F l o r e n c i o L o p e z - d e - S i l a n e s , A n d r e i - S h l e i f e r , G o v e r n m e n t O w n e r s h i p  o f  B a n k s [ J ] . T h e  J o u r n a l  o f  F i n a n c e , V o l . 5 7 : 2 6 5 - 3 0 1 .

[18] 成兵，叶勇. 目标规划方法下最优资本结构模型探讨[J]. 中国管理信息化，2009(8)：45-47

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