上市公司投资价值分析——以伊利股份为例_开题报告

（一）国外研究现状

上世纪 70 年代，国外学者开始以欧美股市、日本股市等发达股票市场以及新加坡股市等亚洲新兴股票市场的数据为样本对价值投资策略在股票市场中的适用性进行实证研究。1965 年，Eugene Fama第一次提出了有效市场(Efficient Market)的概念。在这篇文章中，他认同英国统计学家Kendal提出的股票价格波动模式，即股票价格的变动为随机游走，毫无任何规律可循。它就像“一个醉汉走路一样，宛若机会之魔每周随机扔出一个数字，把它加在目前的股价上，从而决定下一周的价格”。在此基础上，他指出股票价格的变化是独立的，亦即，不能利用过去的价格来对股票未来价格做出预测。因此，在随机漫步的有效市场中，基本面分析和内在价值分析毫无用处。随后，Fama于1970年正式提出“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis，EMH)。该假说认为现行的股票价格能够完全反映投资者可获得的全部信息的市场称之为有效市场。根据有效市场假说，股票总是按照其公允价值进行交易，因此投资者既不可能购买到价值被低估的股票，也不可能以超出公允价值的价格售出股票，也就是说，投资者无法通过择股或择时在股票市场中获得超额收益。Basu(1977)最早运用企业财务报表里的财务指标对价值投资策略在股票市场中的适用性进行研究，研究发现价值股在投资中不能取得超额收益。De Bondt和Thaler(1985)通过计算个股的月累计超常收益率，发现输家组合(价值股)的平均收益率比市场的平均收益率高19.6%，赢家组合(成长股)的收益率比市场平均收益率低5%，从而得出价值股能够战胜成长股的结论。Senchack和Martin(1987)运用P/S(股价与每股销售额比率)构建股票组合，通过研究得出:低P/S的证券组合的表现超过市场平均水平，并且低的P/E证券组合要比低的P/S证券组合更能带来稳定收入。Lakonishok，Shleifer和Vishny(LSV)于1994年利用纽约交易所和美国证券交易所的股票进行研究，首先把股票按一定的财务指标划分为价值股和成长股，接着分别研究了价值股组合和成长股组合在随后五年内的收益率情况，研究结果表明：价值股组合在五年内平均收益率要比成长股组合高出10.5%。LSV研究了在考虑规模因素的情况下，价值股组合的修正平均收益率仍比成长股组合高7.8%。以上是学者基于美国股票市场进行的研究。Chan，Hammo和Lakonishok(1991)对价值投资策略在日本股票市场的有效性进行了实证研究，运用市净率指标对样本进行统计研究时发现价值股比成长股的月平均收益率高出1.1%。在运用市盈率、市现率等指标进行研究时，结果与美国股票市场基本一致。Fama和French(1996)运用了更多指标对更多国家的股票市场进行了研究。他们以市净率、市盈率、市现率和股息率等指标构造两种组合对包括发达国家以及一些发展中国家股票市场进行了研究。1975-1995年期间价值股组合较成长股组合能取得7.6%的超额收益率，在13个主要的发达经济体中，有12个市场的价值股组合取得了超额收益率。成熟市场各个价值股组合的年超额收益率都达到了较高水平。价值投资组合在16个新兴股票市场同样能取得超额收益率。以市净率为统计指标，有12个新兴市场获得了超额收益率；以市盈率作为统计指标选取的价值股组合在10个新兴股票市场取得了4.0%的超额收益率。文中指出原因是新兴股票市场收益率标准差即波动率较大，另外样本数据期间相对较短（1987-1995)，而发达经济体的股票市场一般为20年的期间（1974-1994)。而且在11个新兴股票市场中，他们发现小盘股相对于大盘股的超额收益率平均能达到14.89%，小盘股确实能取得高于大盘股的收益率，证明了规模效应的存在。Brands Institute(2003)利用Lakonishok，Shleifer和Vishny(LSV)的方法研究对德国、法国、英国、日本、加拿大、澳大利亚等六个国家股票市场在1980至2003期间的情况进行了价值投资策略的研究，文中把样本以规模为标准由大到小进行排序，把前30%大的公司定义为大规模公司，其余70%定义为小规模公司，结果发现价值股取得超额收益率与公司规模大小无关。大规模公司的价值股组合能取得8.7%的超额收益率，小规模公司价值股组合比成长股组合收益率高8.0%。

（二）国内研究现状

同国外成熟市场相比，中国股票市场发展起步晚，结构制度也相对特殊，有关价值投资理论的研究起步也比较晚。从已有的研究成果来看，国内主要从以下三个方面对价值投资策略在我国股市的适用性进行了探讨：

首先是对价值投资理论的系统分析。颜寒松（2000)对格雷厄姆的投资思想进行了梳理，得出格雷厄姆的价值投资策略的精髓就是安全边际的结论。李立辉（2002)综合各种评估方法构造了上市公司投资价值估值指标系统，并对各行业上市公司的内在价值作了估算，制作了内在价值序列。刘强、赵振全（2004)应用DEA方法研究了上市公司股票的相对投资价值，同样建立了上市公司股票内在价值估值指标体系。幸素圆、刘星、刘静楠（2004)确定了评估高科技企业的成长性和价值投资的重要因素，运用灰色关联度的分析原理确定了价值投资的比较选优模型。

其次是对价值投资策略适用性的理论分析和实证检验。孙友群、陈小洋和魏非（2002)在文中通过综合分析上市公司整体质量与宏微观经济情况与其中的问题，剖析了价值投资不能在我国得到很好推广的原因，并论证了价值投资在中国股市的必要性和可行性。王春艳、欧阳令南（2003）先从理论上分析了价值投资，接着提出价值投资理念有利于我国股市健康发展，最后从实证分析的角度，运用市净率法得出价值投资适用于我国股市的结论。贺显南(2004)运用价值投资理论论证我国股市仍缺乏价值投资的基础条件。沙福贵(2004)通过列举当时中国市场的各种弊端，认为我国资本市场存在着先天基础不足，价值投资尚不可行。林斗志（2004）认为我国股票市场尚处于初级阶段，市场中的非理性投资行为还有相当比率，但内在价值对股票价格解释能力逐渐加强，以价值投资为代表的理性投资理念已经形成，并逐步成为市场主流，我国股市正在朝着成熟理性发展。郝爱民（2006）运用低市盈率法挑选价值股，通过对1993-2003年上市的所有股票进行实证分析，得出价值投资策略在中国可行。孙美、刘亚萍（2008)在前人实证方法的基础上增加了对行业的划分，通过周期性行业和弱周期性行业的对比，分别运用市盈率法和市净率法得出价值投资在我国股票市场适用，并且发现市净率法更适合周期性股票的价值投资组合构建。孙美(2009)选取上海证券交易所2002-2008年上市交易的A股为研究样本，并按照其行业周期特性将这些股票划分为强周期性行业和弱周期性行业，再分别采用市盈率(P/E)和市净率(P/B)指标从上述两个行业中选择最具投资价值的8只股票，假设其在随后的18-36个月售出，以此来检验这些股票的投资价值，从而判断价值投资策略在中国股市的适用性。孙美的实证结果表明:周期性行业中价值型组合的平均收益率低于上证综指平均收益率，而其他投资组合的收益率高于同期上证综指收益率。从这一检验结果可以推断，价值投资理论在我国已经具备一定的适用性(其适用程度高低取决于行业周期性特征)，但是对于周期性行业而言，市盈率指标不是区分价值型和成长型组合的良好标准。该文的创新之处在于，作者采用相同的研究方法单独计算了2005年股权分置改革之后我国股市价值投资效果。但是鉴于时间跨度较小，再加上2008年金融危机影响下我国股市暴跌等原因，并没有得出股权分置改革后价值投资适用性更强的结论。孙春苗、张晗(2011)认为在中国股市的发展中存在以下阻碍价值投资的问题:投资者结构不合理、机构投资者规模偏小，上市公司质量低且吝于发放现金红利，我国股市估值不合理，投资系统性风险较大，资本市场不完善、投资渠道单一和信息披露制度存在缺陷且上市公司诚信意识缺乏。因此，只有在坚持市场化运作、坚持中小投资者教育、加快机构投资者发展、提高上市公司质量、强化盈利能力和利益分配机制的条件下，价值投资在我国才能有更为广阔的生存空间。黄惠平、彭博（2012）将财务信息与估值指标相结合，筛选出财务状况好且价值被低估的公司，并证明此种策略较之其他价值投资策略能获得更大收益。姚辉、武婷婷（2014）基于沪深A股市场2000-2013年数据，运用LSV方法以估值指标E/P和财务指标形成的二维指标对样本数据进行分组，实证了价值投资策略在A股市场的有效性，并且得出兼顾基本面和估值指标的投资策略能获得最优超额收益，且中长期持有的效果更显著。

最后是对价值投资超额收益来源的实证分析。蔡海洪、吴世农（2003）以上海证券交易市场A股为样本，以B／M(权益的账面价值与市场价值比)为标准划分价值股组合和成长股组合；实证结果发现价值股组合的收益明显优于成长股组合，且超额收益的来源符合过度反应假说而不支持风险改变假说。陈耀年、周学农（2005）引入交易量的概念来描述投资者行为，通过实证发现价值投资策略的合理解释是“过度反应假说”，并且投资者存在过度反应的投资行为。卿小权等（2012）以1999—2008年沪深A股上市公司为样本构建组合对价值投资超额收益来源进行检验，结果得出价值投资的超额收益主要归因于投资者异质信念与上市公司的财务困境风险，而与股票系统风险并不显著相关。然而易祖琼（2010）和陈晓敏（2012）在其学位范文中均认为价值投资超额收益来源于风险改变学说。

二、范文提纲

一、序言

二、伊利股份概述

（一）伊利股份现状分析

（二）伊利股份发展战略

（三）伊利股份存在的问题

三、伊利股份投资价值分析

（一）选择伊利股份的原因

（二）伊利股份投资价值分析

四、伊利股份投资价值结论与建议

（一）投资结论

（二）投资建议

五、总结

三、参考文献

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