再来推翻最后一个假设：市场上每人都是理性的专业人士。财政政策和货币政策对市场会产生正效应还是反效应取决于市场对政策的反应。市场对政策反映不一的原因有两个：市场参与者的心理和政策时滞。
（1）市场参与者的心理在很大程度上会影响政策的执行效果。金融市场是国债政策和公开市场业务政策直接作用的场所，任何操作都要服从金融市场的四项基本原则，即市场走在前面、市场是非理性的、混沌支配和技术图形自我实现。证券投机商科斯托兰尼曾说过：“一般来说，消息不产生价格波动，而是价格波动产生消息”，在金融市场上，人们对国债的接受程度表现为国债的市场价格，在不同的经济情势下人们的认可程度也不同。
当政府持续双松或双紧的政策且人们预计这种政策将继续下去时，趋势市产生。投资者在退出观望时确定趋势，当价格持续变动时再次入场以赚取利益，此时的群众性趋势心理会扭曲市场供需情况，改变支撑位或压力位。政府如不及时刹车，乘数效应将会产生过分调节结果而反方向偏离均衡点。
在一个趋势市被人们习惯时，走势突然出现锯齿形，交易额开始下降，出现平衡市。平衡市公众的心态是怀疑和犹豫，他们对市场价格和政府政策抱着观望态度，非理性行为减少，此时是政府行为的最好时段。债券市场上主要是财政当局、货币当局的频繁倒手调整，某些大资金也会入场试图抢占先机。此时政策的潜在影响力最大，政府应该趁此机会明确目标并以行动告知市场，迎接扭转市。
扭转市是最危险的一瞬间，人们在观望后跟随大资金动作。比较理想的情况是政府在平衡市中已经作了相应的调整，市场也明白并认同政府的意图。还有一种情况，当公众认为政府的政策只是对现状无信心或不认为政府有能力改变趋势，市场便会向政府期望的反方向加速发展。此时较为温和的国债和公开市场业务已不能有效作用，基于两者的IS和LM组合完全失效，必须用其他强制性的财政和货币政策直接干预市场。
（2）政策时滞也会造成执行困难。政策时滞是指理论上说政策本身对市场是有效的，但实际上政策执行时在各个环节并不即时传导，而是存在不同程度的时间间隔，造成市场对政策反映不如预期甚至根本没有反映。政策时滞产生原因不同，解决方法也不相同。
①内部时滞。政府根据市场运行情况来制定政策，其中收集分析数据及做出决策要一定的时间，造成内部原因的政策时滞。内部时滞不论是发达国家还是发展中国家都存在，这要求政府在信息准确的情况下快速反映，提高决策效率。
②执行时滞。政策制定后执行中总会遇到各种问题阻碍政策的实施，各种外部执行环节不一定协调，市场反映不如预期等因素都会影响政策的作用。这要求政府在调控中针对主要因素制定政策，提高预期能力。
③市场时滞。这种情况主要出现在发展中国家，如中国在1996——1999年间货币政策作用十分有限，货币扩张没有对宏观经济金融运行发挥有效的刺激作用，其中一个重要原因是发展中国家的市场不完善，政策当局调控能力不高。这种情况下在使用国债和公开市场业务方面要慎重，不完善的市场对相对温和的政策反效果很大。
四、国债与公开市场业务组合下的经济增长设想
（一）经济增长非均衡的重要性。
1、经济增长要达到的目的：并非快速增长而是有效增长。
1993年中国的经济增长率达到13.4%，居民生活费用价格增长幅度为14.7%，高通胀率使得公众再次萌发出抢购商品的冲动，贮存美元、黄金和优质耐用消费品的现象日益普遍，过度投资与基础产业和基础设施发展的迟缓产生巨大矛盾。可见，经济增长体现为个体可支配货币以及GDP增长，但不能简单地理解为可支配货币增加或是GDP增长就是经济增长，因为没有排除货币价值变动因素。
当货币扩张超过经济扩张时产生通货膨胀，通货膨胀会降低名义利率，根据蒙代尔的推算，名义利率与实际利率的差额等于通货膨胀率。通货膨胀时名义投资回报率上升，刺激投资增长。但一旦通货膨胀率超过劳动人口增长率，实际利率的下降使个体真实禀赋减少，此时的GDP实际是负增长，因此不考虑劳动力因素的经济快速增长并不可行。
在温和通货膨胀率之下，人们对下一期（Nt+1）的产品预期增加，为获得更多禀赋会自行优化投资，先使用一部分未来的禀赋。在Nt+1时期政府再支配Nt+2时期的一部分产品用于老年代的养老，因为在Nt+2时期中还有更多的产品，所以不会给Nt+1时期造成压力。因此，社会总产品的增加才是有效且安全的增长，综合国力所能支撑的潜在的经济增长是适度的增长。
2、达到有效增长的理论要求。
（1）温和通货膨胀是必要的。当货币供给增长率等于经济增长率时，价格水平固定，个体在第一期少消费1单位产品，他在下一期就会多得到1单位产品，可供产品总量相等。经济有效增长的真实情况是，从每一单位没有被年轻人消费的商品中，老年人可以消费n单位的商品（n为大于1的货币回报率），固定价格与有效增长相违背，没有最大化将来代的效用。只有货币增长量z略大于经济增长量时，人们从未来代才能获得更多产品，达到有效增长。
（2）充分就业。失业率是政府要解决的首要问题，尤其是季节性失业率的存在给控制通货膨胀带来极大难度，失业人口增加使通货膨胀率改变，当失业人口增长率超过自然人口增长率时，社会生产能力低下产生通缩。充分就业是有效增长的保证。
（3）健全的市场。市场对政策敏感度良好使政策能够及时有效地发挥作用，降低政府行政成本。
（4）投资的非均衡。第一小点说的是货币供给的非均衡，投资的非均衡同样重要。不饱和及公众不愿持有现有货币量是投资的前提，一旦投资完全均衡，增长的货币供应被全部吸纳，产出不能达到最优化程度。
（二）其他政策的配合。
尽管国债政策和公开市场业务政策在财政政策和货币政策中占有相当重要的作用，但二者作为较温和的政策毕竟都有局限性，在实际中必须有其他政策加以配合。
1、财政赤字的运用。 试论国债与公开市场业务的关系(四)相关范文