资料来源：新浪财经
06年业绩0.43，07年0.38，08年0.48，而相应的分红（上面列示的为每10股分红）仅为0.1，0.06，0。自99年以来，共有3年均未分现金股利。
一般来说，当分红比例较少时，意味着大部分收益被重新投入到了再建设中。如果企业处于成长期，这种扩建有利于未来的发展，并会增加未来的盈利，从而股价也会上升。但是事实是五粮液股价上涨的情况与老窖，茅台相比并不乐观。虽然07年也涨到45.8，但比起其他酒类品牌上涨幅度太小。这里面自然存在金融海啸之前经济过热的问题，而且当08年金融海啸剔除了经济过热的因素后，五粮液股价雪崩到了13.34。这样的股价反应了，至少对于股票市场来说，五粮液在之后选择的投资建设项目其报酬率过低，不满足投资者的要求。低分红的第二个原因可能直接是因为五粮液业绩太低，无法给出足够的红利。我们同时查阅了五粮液与茅台08年前几年的财报，得出下列对比：
2006-2008年茅台、五粮液销售收入和净利润比较
单位：亿元
2006
2007
2008
茅台
五粮液
茅台
五粮液
茅台
五粮液
销售收入
48.96
73.96
72.37
73.28
82.42
79.33
净利润
15.04
11.70
28.30
14.68
37.99
18.10
净利润率（%）
30.72
15.82
39.10
20.03
46.09
22.82
销售收入增长率（%）
——
——
47.81
-0.92
13.89
8.26
净利润增长率（%）
——
——
88.16
25.47
34.24
23.30
资料来源：根据相关财报整理
上述对比数据表明：①虽然两者三年来创造的销售收入不相上下，且逐步趋于一致，但五粮液公司创造的净利润却远远低于同期的贵州茅台。在销售收入相近的2007年，五粮液的净利润还不及茅台的一半。反应在财报里的主要原因是成本太高。②2006年至2008年的三年时间里，贵州茅台创造了47.81%的高销售收入增长，而五粮液最高销售收入增长率却未超过10%；净利润增长率方面，贵州茅台最高为88.16%，而五粮液最高却只有25.47%。
无论是上述的原因一还是原因二，仅从表面上看可以直接得出五粮液管理层水平太低，以至于同是白酒行业，但其成本控制能力过低，而使得五粮液的业绩远低于茅台。因此，作为控股股东的宜宾市国资委，及其背后的省府组织部，应该会考虑更换管理层，但是他们却没有这么做。毕竟地方政府也不是傻子，所以从反方向来考虑，只能认为五粮液当前的经营决策是符合地方政府的利益的，因而这种低效率的状态才得以长期持续存在。
大量证据显示，五粮液内部存在着严重的关联交易，而这种关联交易的结果确实符合地方政府的利益，所以自然也就没有必要更换管理层了。
第二部分 地方政府的经济工作思路与五粮液的上市
当时的宜宾市政府的经济工作思路与中国其他大多数城市一样，支持当地的企业做大做强，发展经济。其中最重要也是最直接的指标就是GDP增速。一般来说，支持经济发展的主要因素有科技进步，体制创新，增加资本投资。而科技创新不是一个一朝一夕的事，需要大量资金的投入，科技成果进步在很多高科技企业里也是资本“堆起来”的。而体制改革也是一个长期的工作，牵涉面广，利益结构复杂，改革阻力大。相比前两者， 能顺利推进，效果来得最快，最明显的就是增加资本投资。当一个地区的资本存量增加时，闲置劳动力或自然资源可以立刻上马，迅速拉动经济增长。但资本存量不会无缘无故陡然增加，通常来源于外部，或者是国外，或者是其他城市。这就是“招商引资”的要义。而推动五粮液上市融资就是增加宜宾地区资本存量的一个很好的办法，能同时兼顾“改革”和“开放”。
98年五粮液上市融资11.65亿，流通股占比25%，其余为国有股。
11.65亿只是个开头，地方政府如果希望经济持续高速发展，科技创新也是个资本投入的问题，因此就只能持续的增加资本存量，那么问题在于“下一个11.65亿又在哪里？”
五粮液的红利分配，除了地方国资委有50%的占比外，毫无疑问会将剩余部分回馈给股票市场，从而使得宜宾地区的资本存量减少。如果选择低分红比例而提存收益用于五粮液建设，无论报酬率如何之低，宜宾地区的资本存量是不会减少的，因而有助于拉动下一个年度的经济发展。或者，将五粮液的收益通过“关联交易”直接输送给相关企业，也能使得收益留存宜宾地区从而保存资本存量。相应的，要使得上述两种方法能实行，就需要维持低分红，进而需要保证地方政府对五粮液的控股权。
“大小非”解禁至今，地方国资委和五粮液集团（宜宾国资委控制）仍持有上市五粮液公司50%的股份，对其控股。一个一般的投资者如果持有五粮液的股份，鉴于该公司较低的业绩，正常的选择是卖出该股票，然后用所得现金投入到能更加盈利、更能体会社会经济发展的建设项目上来。但是虽然五粮液现在全部为流通股，但是宜宾市仍然坚持持有，只能表明该对五粮液的控股权非常重要以至于可以抵免该企业的低业绩所带来的隐性损失，显然，这使得地方国资委的经营目标明显不同于其他中小股民，两者确实存在着利益不一致的情况。换句话说，地方政府对五粮液的控股使得表面上的“低业绩”在实质上增加了宜宾地区的资本存量，其通过“关联交易”将五粮液的收益转移到了宜宾地区其他企业的资本存量中，从而符合地方政府的经济工作思路。
第三部分 “王国春时代”的五粮液及其关联交易
85年以来执政五粮液，王国春算得上是在五粮液历史上能写下几笔的人物，在他26年的苦心经营中，缔造了一个庞大的酒业帝国。与改革初期大多数企业和企业家一样，王国春秉持多元化经营理念，旗下子公司，孙公司等等一度多得令人分辨不清。公开资料显示，五粮液集团旗下现有17个全资或控股子公司，包括普什集团、丽彩集团、环球集团、安吉物流、五粮液进出口公司等，业务领域涉及塑胶、模具、包装印刷、玻璃制品等，并以环保、保健、饮料、药业、精化、电子、家纺等为配套发展产业，以进出口贸易、投资咨询、维修服务等为配套服务产业。
普什集团的前身615车间，产生之初是生产防伪瓶盖，2000年成立的丽彩集团负责外包装的设计和生产，防伪产品，环球集团生产酒瓶，2007年成立的圣山制衣生产服装，安吉物流负责运输仓储和出口报关，川橡集团生产轮胎，进出口公司则全面负责销售。我们看到有些企业在98年上市之前既已存在，有些在上市后成立，有些是酒类业务配套生产，有些和五粮液毫无关系。 很多集团下属企业最初可能的确是酒类生产配套业务，但在多元化经营理念下也被要求扩大经营范围，比如环球集团现在也生产建材玻璃，光电产品，电力绝缘子。而川橡集团80年成立之初即与五粮液没有关系，在五粮液集团的政治指标中，被硬拉入五粮液集团。但它们的发展壮大也确实需要大笔资金，而五粮液通过“关联交易”输送利益到这些企业中以支持发展。
开始时，很多下属企业可能希望能够“走出去”接外单，然而发现市场反应不好，最终除了五粮液酒类产品外，其他都不赚钱。五粮液大世界（北京）商贸有限公司2007年亏损205万，精细化工有限公司（五粮液持股90%）2007年亏损166万元。2005年《证券市场周刊》报道称，五粮液集团中，与上市公司没有关联交易的多元化产业亏损比较严重。五粮液集团进出口公司与上市公司关联最大，同时利润也最丰厚。其中尤为值得注意的是中金研究报告透露的信息显示，2007年五粮液集团盈利31亿元，其中进出口公司贡献23.8亿元，占整个集团的76.8%。更为直观的数据是，五粮液集团进出口公司2008年五粮液酒销售单价为418元/瓶，公司供货单价约为226元/瓶，中间价差高达192元/瓶。作为五粮液最主要的经销商，进出口有限公司常年与五粮液股份有限公司保持着大额关联交易，并通过关联购销，资产置换，资产租赁等多种形式对集团公司及进出口公司等关联企业进行利益输送。据资料显示，进出口公司2007年与上市公司的关联交易额约为41亿元，主营利润约为20亿元。其次为普什集团、环球集团、丽彩集团等，2007年与五粮液的关联交易额也超过了10亿元。
根据上市公司年报显示：五粮液2006年营业收入73.96亿元，关联交易额达到60.65亿元；2007年营业收入73.28亿元，关联交易额71.34亿元；2008年营业收入79.33亿元，关联交易额64.82亿元。上市公司50%以上的业务活动通过关联交易完成。关联交易使用的协议价和合同的长期有效，弱化了产品竞争能力，削弱了上市公司独立对抗风险的能力。
五粮液摊子铺得太大，纵然有王国春个人性格的原因，但更与那个时代的特点有关，这也为之后的“整体上市”埋下了伏笔。
第四部分 唐桥董事长的“整体上市”
五粮液的关联交易被人诟病已久，群众的声音还是有的。2006年在“王国春时代”，收购普什集团的方案就曾提出过，不过之后一直并无进展。
时任中共宜宾市委常委、市人民政府副市长、党组成员的唐桥，按照省组织部的意见于2007年3月20日起就任宜宾五粮液股份有限公司董事、董事长，四川省宜宾五粮液集团有限公司总裁、董事、党委委员、党委副书记，被作为王国春的接班人进入五粮液。
08年8月，五粮液“整体上市”的方案终于出炉了。
“整体上市”虽然表面上解决了关联交易，但只要不分红就不会减少宜宾的资本存量，从而不会对地方政府的利益有损害，也就相对容易推进，以下几点表明了“整体上市”只是个折中的方案：
1，在五粮液“整体上市”时，还没有“强制分红”的规定
强制分红的规定在2011年郭树清上任后才提出，08年“整体上市”时并未提出，因此不会减少宜宾的资本存量，而酒类核心资产注入上市公司后将有利于五粮液上市公司长期的发展和活力。
2，“整体上市”方案中对关联企业的相关资产进行收购，算得上是一次性的利益输送
2007年五粮液的年报表示，2008年将拿出19亿元来解决集团酒类资产整合到上市公司的问题。三年内，逐步将五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计2010年底内整合完成，约需资金60余亿元。
3，当时王国春的想法是其他集团企业也能“分拆上市”进行融资（至今未实现）
08年“整体上市”刚出来时，王国春就公开表示，集团内其他非酒类核心企业也将“分拆上市”，因此一般认为该方案不会减少宜宾地区的资本存量，仍然会上市获得大量融资。
4、最大关联方进出口公司未被纳入“整体上市”范畴，五粮液商标和专利等无形资产未被纳入“整体上市”范畴
上述情况较为明显的表明了这是一个较为折中的方案。除了进出口公司会持续把持五粮液货源外，上市公司仍然需要每年向集团公司缴纳商标使用费等，2007年，这笔费用约为1.01亿。而五粮液酒类产品所塑造的品牌将会被集团内其他企业挪用，比如生产的某品牌轮胎会被冠以“五粮液生产的轮胎”等字样。
5、在09年，五粮液集团将和上市公司分开考核
从09年开始，不仅集团公司仍然会作为管理层的目标考核对象外，所控股的五粮液上市公司也将作为考核对象。上市公司虽然50%的股份由机构和中小股东持股，但是仍然是宜宾地区经济发展的标志，为宜宾贡献着GDP，因此“整合”后的五粮液上市公司的优异业绩也就作为了集团公司整体考核中非常重要的一环。
五粮液集团公司的一位前高层说：“唐桥做了一个正确却是艰难的选择，不仅仅对他自己，也是对所有的投资机构和中小股民。”当年这句评价略带神秘却可能道出了推动“整体上市”方案的真正原因。五粮液的另一位高管则表示，是迫于证监会的压力，五粮液不得不整体上市。
第五部分 五粮液与地方政府之间关系的未来趋势
“整体上市”后的五粮液公司在很大程度上消除了关联交易，保证了上市公司的利益，但就如第四部分所说，折中的方案还是留下了很多隐患，地方政府保留红利以增加资本存量的根源没有消除。因此，可预见的情况是地方政府和五粮液的广大股民仍然会就上市公司的利益留存展开长期的角逐。但是一些出乎意料的情况使得前景变得豁然开朗。
2008年之后，为了活跃经济发展，国家开始实施4万亿的投资计划，各个地方增加许多基础建设项目。比如临港开发区的建设，成贵高铁，宜叙高速等。虽然总体上大的基础建设由国家立项和出资，但实际上各个地方政府也需要出台相关政策和拿出相应的配套资金，这就使得地方政府极为缺钱。以往通过地方政府融资平台所背下的巨额债务引起了国家的高度重视。今年10月，国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确，剥离融资平台公司政府融资职能，对地方官员任期内的债务数额进行考核。
对于地方政府来说，最大的问题就是还债资金。因此诸如宜宾地方政府的问题就是减持国有股比如五粮液以换取现金。
直接减持五粮液由于股价现在十分低迷而显得并不划算。如果五粮液的业绩有较大成长，坚持斩断关联利益输送，则股价才会上升，这时地方政府减持五粮液才能最大限度的增加还债资金。或者地方政府直接从五粮液分红也可取得还债资金，而这就需要五粮液在经营上消除利益输送，保存利益。
不管是股价上涨还是红利增加都能为地方债务的偿还提供坚实后盾，也使得地方政府在红利问题上与广大股民的目标趋于一致。减持五粮液也将减弱地方政府对上市公司的控制，进一步消除利益输送，保证上市公司的利益留存。
参 考 文 献
1、五粮液上市公告书，1998年；
2、五粮液集团官方网站
3、新浪网财经频道
4、金融界股票频道
5、五粮液2006-2008年财报
6、范霍恩，财务管理基础12版
7、姜文娟，五粮液关联交易与大股东利益输送案例研究，2010；
8、宋鸿兵，《货币战争》系列
9、米什金，《金融市场与金融机构》5版
10、罗伯特·C·莫顿，《金融学》
11、黄达，《金融学》3版
