目 录
一、财务杠杆相关概述
二、深圳创业板财务杠杆现状分析
三、改善企业财务杠杆建议
内 容 摘 要
众所周知，世界经济正处于飞速发展阶段，经济体系日趋完善。债券融资研究一直是人们关注的热门话题之一。企业的资金流是企业发展壮大所面临的巨大挑战，越来越多的企业倾向于债权融资。然而财务杠杆作为债权融资密不可分的因素，且具有双面性，主要表现于能够带给企业正面效用，但如果运用不当，则将会对企业产生消极作用。目前我国很多企业财务杠杆仍然处于不合理状态，若能够把握好财务杠杆效应，这将会带给企业更大的经济效益，因此对财务杠杆的实证研究具有很强的现实意义。
本文通过扫描国内外财务杠杆的重要研究成果，对其中财务杠杆理论、财务杠杆效应、以及各大财务指标等相关内容进行了梳理概括。以理论基础为前提，对财务杠杆，财务杠杆效应以及各大财务指标进行描述性统计，从而得出结论，最后对全文进行系统性总结，并提出有效的建议。
深市创业板上市公司财务杠杆实证分析
众所周知，世界经济处于飞速发展阶段，经济秩序日趋完善。我国经济也处于高速发展时期，各企业要在越来越激烈的国内外市场处于不败之地，就必须提高自身的竞争能力。企业想不断发展壮大，面临最严峻的是资金问题。企业融资方式多种多样，较少企业只使用自我资本，西方发达国家均维持较高的负债率，自有资金的比例越来越少，负债融资也成为我国普遍采用的融资方式。
负债融资具有财务杠杆效应，事物都具有两面性，财务杠杆既可以带来正面影响，也可以产生消极作用。当总资产利润率大于债务资本利润率，财务杠杆产生正效应；当总资产利润率小于债务资本利润率，财务杠杆产生负效应。合理运用财务杠杆，既可以增大企业权益，还可以将财务风险控制在可控的范围。我国大对数企业忽略财务杠杆的应用，企业在盈利水平较高的情况下，没有通过债权融资来提高权益资本的获利能力；有些企业在盈利水平较低的情况下，不顾负债资本风险高度举债经营，使企业面临破产倒闭。企业应加强财务杠杆利益动态分析，探究负债融资所需面临的相关问题，因材施教，促进财务杠杆利益稳步发展。
一、财务杠杆相关概述
（一）财务杠杆概念及计量方法
1．财务杠杆概念
在物理学中，有句话是这样说的，给我一个杠杆和支点，我就能翘起一个重物。学术界对财务杠杆主要有三种理解：理解一：财务杠杆是企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。所有财务杠杆又称融资杠杆、资本杠杆或负债经营，次定义强调的是对负债的一种利用；理解二：财务杠杆指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营是得每股收益上升，便称为正财务杠杆，如果使得企业每股利润下降，称为负财务杠杆。这种定义强调的是负债经营产生的结果。理解三：财务杠杆指企业资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。此定义也侧重于负债经营结果，但其将负债经营的客体局限于利率固定的债务资金。
本文认为，在资本结构确定的条件下，无论息税前利润获利（亏损）多少，一个会计期间的债务利息和优先股股利是固定不变的，负债利息可以在税前扣除，产生节税作用，使所有者权益增加。当息税前利润增大时，每股盈余所承当的固定的财务费用降低；当息税前利润减少时，股盈余所承当的固定的财务费用增加，就会大幅度减少每股盈余。由于固定财务费用的存在，普通股的每股盈余的变动幅度大于息税前利润的变动幅度，这就是财务杠杆。
2.相关指标计量方法
计算公式：DFL=EBIT/（EBIT-I）
其中，DFL表示财务杠杆系数，EBIT为息税前利润，I表示负债利息
（二）财务杠杆的正负效应
1.财务杠杆正效应
如表1.1，根据A、B方案可以看出，在资本总额和息税前利润相同的条件下，当息税前利润率20%大于债务利息10%的时候，随着负债率0至50%的增加，权益资本净利润由14%增加到21%,此时财务杠杆发挥了正效应,通过负债融资可以企业可以获得更大的收益。
表1.1 普通股利润表（单位：万元）
财务指标
A方案
B方案
资本总额
1000
1000
权益资本（每股10元）
1000
500
负债资本
0
500
债务利息（利率10%）
0
50
息税前利润率
20%
20%
息税前利润
200
200
税前利润
200
150
所得税（税率30%）
60
45
税后利润
140
105
权益资本净利率
14%
21%
每股利润
1.4
2.1
2.财务杠杆负效应
如表1.2，根据C、D方案可以看出，当息税前利润率5%小于债务利息率10%时，随着负债率0至40%的增长，权益资本率由3.5%下降到1.17%，此时财务杠杆发挥了负效应。
表1.2 普通股利润表（单位：万元）
财务指标
C方案
D方案
资本总额
1000
1000
权益资本（每股10元）
1000
600
负债资本
0
400
债务利息（利率10%）
0
40
息税前利润率
5%
5%
息税前利润
50
50
税前利润
50
10
所得税（税率30%）
15
3
税后利润
35
7
权益资本净利率
3.5%
1.17%
每股利润
0.35
0.117
（三）财务杠杆效应产生的根源
1.财务费用固定性
企业总资本有权益资本加负债资本，企业以负债的形式筹集资金，无论是否盈利，到期需偿还固定的利息费用，当息税前利润增加时，每一元利润所承担的财务费用减少，给股东带来利润增加；当息税前利润减少时，每一元利润所承担的财务费用增加，导致普通股每股利润大幅度减少。通过以上分析可以得出，财务杠杆一固定的债务利息为支点，通过息税前利润的变动更大幅度的影响普通股股利。因此，财务费用的固定性是财务杠杆作用的前提条件。
2.息税前利润率与负债资本成本
一般所有者权益由两个方面组成，一是权益资本所创造的价值，二是负债资本创造的价值，当负债利息率小于息税前利润率，负债资本若创造的价值不仅可以抵扣债务利息，剩余的部分加入权益资本所创造的价值，从而提高普通股股利，财务杠杆发挥正效应，对额外收入具有放大作用。另一方面，当债务利息率大于息税前利润率时，负债资本所创造的价值不足以偿还其所产生的利息费用，需要要从权益资本产生的利益当中扣除一部分去偿还财务利息，财务杠杆发挥负效应，对额外损失放大作用。
3.税收的屏蔽作用
国家政策规定，企业债务融资的债务利息可以作为财务费用在一定会计期间的息税前利润中扣除，减少企业所需缴纳的税款，因此债务利息具有抵税作用，可以给企业带来税收优惠。利息抵税效用公式如下：利息抵税税额=负债融资额*债务利息*所得税税率。在固定的债务利息下，负债融资额越高，利息抵税税额越大，抵税效用越高。
融资租赁同样具有税收屏蔽作用，企业从外面融资租赁租的资产纳入固定资产范围，企业可以计提固定资产累计折旧费用，折旧费可以在一定会计期间的息税前利润中扣除，从而降低缴税税额；国际会计准则规定，融资租赁产生的利息费用记入融资费用，也可在息税前利润中扣除，节税效果更加明显。
（四）影响财务杠杆内外部因素分析
1.内部因素
（1）代理成本
债权人不参与企业经营管理决策，只享有固定的利息费用。当企业获得债权人的投资，可能并不按照合同条规定，将资金投资于高风险行业，债权人承担了更高的投资风险却没有获得应该取得的投资利益，侵害了债权人的权益。债权人为了保护其自身的权益不被侵占，增加条款和监督实施，相应的也增加代理成本，这些代理成本一般以提高贷款利率转移到企业自身，因此企业在决定资本结构是，应相应的考虑负债的代理成本。
企业一般有内部股权和外部股权，内部股权对企业进行经营决策时，比外部股权更快更加便捷的获取企业资产使用与分配等信息，从而比外部股权更早做出有利于自身的决策。外部股权为了防止此情况的发生，实现企业全体股东的利益最大化，支出一笔费用，这方面的支出也是一种代理成本。在不考虑其他因素的作用下，负债代理成本和股权代理成本的叠加最小成本为企业最优资本结构，此时的财务杠杆较为合理。
（2）贷款利润高低
贷款利润较低时，企业偿还负债利息的可能性越高。息税前利润一定的情况下，债务利息越低，财务杠杆发挥正效应的可能性越高；当贷款利率较高，财务杠杆产生负效应的可能增大，负债融资受到抑制。
（3）经营风险的高低
企业风险包括经营风险和财务风险，经营风险与收入稳定性相联系，当企业收入稳定增长并且财务风险较小，则可以适当提高财务杠杆，反之普通股筹资比较适合。财务风险是企业负债融资产生的。企业若要避免面临生存危机，应设置合理的经营风险和财务风险水平。
（4）财务风险
财务风险指企业不合理的利用财务杠杆失去产债能力而产生破产清算的风险。财务风险有两种表现形式：一是现金输出量大于现金收入量，使得到期不能偿还负债本金和利息的风险；二是企业在收不抵支的情况下未能偿还到期的债务本金和利息。若企业不考虑自身盈利能力等各方面因素，盲目追求财务杠杆效应，这样会增加企业的财务风险，债券人相应的要求提高债务利息作为补偿。企业发行股票，债券及借款的筹资成本大大提高。财务杠杆并非越高对企业越有利，应控制在总资产平均成本飙升的转折点。
此外，影响财务杠杆的内部因素还有财务拮据成本、节税效应、企业规模的大小、股利政策、管理者的风险偏好、经济周期等因素，在确定财务杠杆是，应综合以上所有因素考虑。
2.外部因素
（1）地域因素
由于各国的文化水平、经济环境等存在差异，各国的资本结构和财务杠杆具有其自身的特点，且各国之间存在明显差异。由于日本企业与银行存在紧密性的联系，企业与企业之间相互持股，银行与企业之间关系复杂，这使得日本企业的负债率明显高于其他国家。
（2）贷款人和信用评级机构的影响
企业负债融资，企业相关负责人与贷款人一并带信用评级机构商讨企业财务结构，信用评级机构的建议都会被采用。如果企业债务过多，财务风险较高，债权人则拒绝贷款，信用评级机构会降低企业的信用等级，提高企业的负债融资成本，从而影响企业的财务杠杆。
财务杠杆有时还受市场机遇、法律限制、产品市场的竞争程度等因素的影响，企业应综合考虑以上所有因素，权衡利弊，才能得出有效合理的财务杠杆。
二、深市创业板上市公司财务杠杆现状分析
（一）深市创业板上市公司财务杠杆整体分析
通过整理、计算深市创业板上市企业2011-2014年各上市公司的财务报表数据，对相应财务指标进行描述性分析，测得样本数、均值、标准差、95%的置信区间如表2.1
表2.1 财务杠杆及财务杠杆系数的总体水平分析
年度
样本数
均值
标准差
95%的置信
区间
下限
上限
财务
2012
188
0.3245
0.1694
0.4143
0.4532
杠杆
2013
188
0.3876
0.1675
0.4231
0.4356
2014
188
0.4497
0.2345
0.4369
0.4597
财务
2012
188
1.7647
1.7422
1.6754
1.8765
杠杆
2013
188
1.9576
2.0151
1.8765
2.0865
系数
2014
188
2.1929
2.3567
2.4567
2.1432
由表2.1可以得出，深市创业板上市企业2012-2014年的财务杠杆处于上升的趋势，2013年上升了19.4%，2014年上升了16.0%，说明企业现在越来越偏向于使用债权融资，各年度财务杠杆的标准差为0.17，0.17，0.23，离散程度较低，说明企业之间负债率的差距在缩小。
财务杠杆系数2013年上升了9.85%，2014年上升了12.0%，各年度财务杠杆系数的标准差为1.7，2.0，2.3，离散程度逐渐增大，说明债权融资的固定财务费用对每股收益的影响在呈上升的趋势，对各企业的影响程度存在明显的差异，增大财务风险。
深市创业板上市企业2012-2014年财务杠杆分布情况如下表2.2所示。
表2.2 2012-2014年财务杠杆分布情况
年度
2012年
2013年
2014年
财务杠杆
数量
比重%
数量
比重%
数量
比重%
＜10%
4
1.27
3
1.1
3
1.00
10%-30%
77
24.32
71
22.3
59
18.4
30%-50%
108
34.01
116
36.45
127
40.02
50%-70%
119
37.49
118
37.04
118
37.13
＞70%
9
2.91
10
3.11
11
3.45
合计
318
100
318
100
318
100
由表2.2可知，超过70%企业的财务杠杆处于30%-70%之间，在2012-2014年中，财务杠杆在30%-50%分别为108家,116家,127家，分别占总企业数的34.01%，37.04%，37.13%，三年的企业数处于相对平衡的状态；财务杠杆在50%-70%分别为119家，118家，118家，三年的企业数处于稳定状态；处于高财务杠杆区间的企业数三年分别为1家，10家，11家，分别占总企业数的2.92%，3.11%，3.45%，比例虽然不大，可每年呈上涨趋势。财务杠杆与财务风险成正比，财务杠杆越高，财务风险越大，深市创业板上市企业财务杠杆的最大模块落在50%-70%区间，属于高财务杠杆，伴随的风险也相对较高，在大于70%的财务杠杆区间，企业数每年也呈上涨趋势，说明深市创业板上市企业越来越偏向于债务融资，追求高风险高回报。
深市创业板上市企业2012-2014年财务杠杆效应分布情况如下表2.3所示。
表2.3 2012-2014年财务杠杆效应分布情况
年度
2012年
2013年
2014年
DFL
数量
比重
数量
比重
数量
比重
DFL＜0
3
0.89
3
1.08
2
0.69
0﹤DFL≦1
10
3.18
13
4.2
13
3.94
1﹤DFL≦2
262
82.32
239
75.3
223
70.1
DFL＞2
43
13.61
62
19.42
80
25.27
合计
318
100
318
100
318
100
理论而言，0﹤DFL≦1称为安全杠杆效应区间，DFL＞2称为经营高风险区间。由表2.2可知，深市创业板上市企业在2012-2014年的财务杠杆效应处于1﹤DFL≦2区间的企业分别为262家，239家，223家，分别占总企业数的82.32%，75.30%，70.10%，2013年处于安全杠杆效应区间的企业数比2012年的企业数下降了8.78%，2014年比2013年的企业数下降了6.69%；在DFL＞2区间，三年的企业数分别为43家，62家，80家，分别占企业总数为13.61%，19.42%，25.27%，2013年比2012年的企业数上涨了30.65%，2014年比2013年的企业数上涨了20.03%；虽然有超过70%的企业处于安全杠杆区间，但是每年都处于递减状态，而经营高风险区间的企业数快速上涨，说明企业不稳定性增强。
（二）财务杠杆效应研究
表2.4上市公司财务杠杆效应情况
年度
2012
2013
2014
效应
所占比重
所占比重
所占比重
正效应
82.18%
65.55%
63.05%
负效应
17.82%
34.45%
36.95%
由表2.4可知，2012-2014年期间，财务杠杆发挥正效应的企业占总数的60%以上，值得注意的是，发挥正效应的企业逐年递减，2013年下降了20.23%，2014年下降了3.81%。
表2.5不同财务杠杆发挥正效应分布情况
年度
2012年
2013年
2014年
财务杠杆
数量
比重%
数量
比重%
数量
比重%
＜10%
6
2.18
3
1.30
3
1.09
10%-30%
73
28.01
63
24.30
54
20.93
30%-50%
112
43.00
112
43.17
117
45.00
50%-70%
61
23.61
73
28.14
77
29.61
＞70%
8
3.20
8
3.09
9
3.37
合计
260
100
260
100
260
100
表2.6不同财务杠杆发挥负效应分布情况
年度
2012年
2013年
2014年
财务杠杆
数量
比重
数量
比重
数量
比重
＜10%
2
3.21
1
1.75
1
1.32
10%-30%
9
15.96
16
26.81
12
20.33
30%-50%
23
40.45
21
36.45
24
41.33
50%-70%
14
23.35
11
19.66
15
26.41
＞70%
10
17.03
9
15.33
6
10.61
合计
58
100
58
100
58
100
由表2.5可知，财务杠杆发挥正效应的最大一部企业的财务杠杆处于30%-50%区间，三年的企业数分别为112家，112家，117家，占总企业数为43.00%，43.17%，45.00%，呈微上涨趋势，财务杠杆在50%-70%区间，三年的企业数分别为61家，73家，77家，占总企业数为23.61%，28.14%，29.61%，呈上涨趋势，说明少部分企业在获得收益时，懂得以提高财务杠杆去获得更大收益，但是其增长比例相对较小。由表2.6可知，财务杠杆在50%以上的企业分别为24家，20家，21家，占比为40.38%，34.99%，37.02%，虽有少许下降，但其比例相对较高，说明部分企业在盈亏的情况下，无视资本风险，采用高风险财务杠杆给企业带来的更大亏损。
表2.7不同财务杠杆效应发挥正效应分布情况
年度
2012年
2013年
2014年
DFL
数量
比重%
数量
比重%
数量
比重%
DFL＜0
0
0
0
0
0
0
0﹤DFL≦1
0
0
0
0
0
0
1﹤DFL≦2
250
96.33
243
93.34
235
90.4
DFL＞2
10
3.67
17
6.66
25
9.6
合计
260
100
260
100
260
100
表2.8不同财务杠杆效应发挥正效应分布情况
年度
2012年
2013年
2014年
DFL
数量
比重%
数量
比重%
数量
比重%
DFL＜0
3
4.82
2
3.55
2
3
0﹤DFL≦1
12
20.33
8
13.14
7
11.37
1﹤DFL≦2
17
30.05
20
34.43
17
30.08
DFL＞2
26
44.8
28
48.88
32
55.55
合计
58
100
58
100
58
100
由表2.7可知，对于发挥正效应的企业，90%的企业处于1﹤DFL≦2；由表2.8可知，对于发挥负效应的企业，接近50%企业的财务杠杆效应处于DFL＞2区间。由此可知，企业应将财务杠杆效应控制在1﹤DFL≦2区间，使企业财务杠杆更大可能性发挥正效益。
三、改善企业财务杠杆建议
根据本文对深市创业板上市企业2012-2014年才财务杠杆运用情况以及对财务杠杆与企业成长性之间的关系进行的实证研究，结合自行观点，对改善上市企业财务杠杆提出以下几点建议：
（一）根据企业的盈利水平确定最优财务杠杆
财务杠杆对于亏损性企业的成长性有负面影响，高财务杠杆会降低主营业务增长率。亏损性企业要分析自身的偿债能力，风险债务应优先偿还，降低财务风险。亏损性企业避免运用财务杠杆效应，优先考虑权益投资，控制好企业的负债比例。财务杠杆对成长较慢的企业的成长性影响不显著，成长较慢的企业应根据自身情况和外界因素确定筹资方案。较高的负债利率会增大企业的财务风险，成长较慢的企业应对企业的收益进行预测，若收益小于负债利息，应减少负债。如果企业资金周转率较快时，负债利率较为合理，企业可以加大负债比例，使财务杠杆发挥最大正效应。
（二）建立负效应财务杠杆管理对策
深市创业板上市公司财务杠杆发挥负效应的比例呈上升趋势，针对此现象应该引起高度重视，加强对财务杠杆效应管理。企业负债规模不能无限增大，负债结构不能随意安排，企业在确定财务杠杆时，根据企业自身特点，通过科学、合理的技术分析方法确定财务杠杆，正确进行财务杠杆决策，从而得出合理的负债规模和负债结构。
（三）提高企业经营管理水平
提高企业经营管理水平，加强负债经营管理。企业经营管理水平的高低，会直接影响对财务杠杆负效应的管理效果。即使财务杠杆决策合理，但如果经营管理水平不同，也可能会导致财务杠杆负效应。企业主要应从以下几方面加强负债管理经营：加强企业承受负债能力；二是对投资项目进行充分的可行性分析，确定负债资金的合理投向，确保投资项目技术上的先进、竞争力强；三是进行多元化投资，通过多元化投资使财务风险，得以分散减低，从而避免或最大限度地减弱财务杠杆负效应。
（四）建立企业风险控制机制
影响企业财务杠杆因素众多，根据企业自身情况，收集信息，针对特定因素进行分析，制定应对各种风险的解决方案，将企业的风险系数降到最低，有助于企业对财务杠杆的合理应用，从而发挥最大的正效应或者将负效应的损失降到最低。
参 考 文 献
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